这轮回调并没有结束，市场已经发出流动性预警信号

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昨天美联储的议息会议落地了，两个云厂商的财报也发出来了。与此同时，纳指期货（NQ）在昨天盘后出现巨大波动，并且在夜盘时段开始下滑。

一直跟随我的读者应该读到过，上周末我预测的是这波反弹会偏弱，并且会被卖掉。周一、二、三的时候，纳指反弹的走势还非常强，但现在开始出现恶化的迹象。

所以现在立刻给大家发一篇更新，因为有很多重要的事情想告诉大家。

周一到周三反弹的结构，以及周四凌晨开始的反转

先简单复盘一下这三天的走势：

• 纳指 100 周一 +0.8%、周二 +1.3%、周三 +0.3%，三天约 +2.4%，周一周二是三个月来第一次连续两天涨超 1%
• 标普从周五的 7,623.68 涨到周三的约 7,744，+1.6%
• 费城半导体三天约 +6.5%，存储约 +7.5%
• SOXX 周二、周三连续两天收在 500 上方
• QQQ 周二收 721，周三约 723，正好停在我的关键观察区域700–725上沿

三天的共同特征：广度为负。 周一、周二、周三，等权标普全部跑输市值加权。

标普成分股里下跌的比上涨的多，这三天的上涨集中在 AI 相关的大市值股票，其余股票在跌。ETF 流向证实了这一点：上周半导体 ETF 流入 110 亿创纪录，同期流出的是黄金、公用事业、金融、小盘股。钱从防御板块搬回 AI。

利好的因素有哪些？

第一，融资悬念被移除。周一 Meta 发股 950 亿、SpaceX 发债 400 亿，周二 Broadcom 的 630 亿 SPV 完成，Anthropic 的 S-1 交了、IPO 时间表没变。

第二，卖压耗尽。高盛数据显示对冲基金的净敞口在年内最低，过去两周是有记录以来最大的机构科技股清仓。摩根大通说集中抛售的空间变小。卖压暂停，价格就能涨，不需要很多买盘。

第三，做市商的对冲方向变了。标普周一翻回正 gamma，跌了有人接。QQQ 虽然还在负gamma，但 700的大持仓守住了，上方 725 附近有大量看涨期权，价格往那里走。

周三白天发生了什么

美联储：利率维持 3.75–4.00%。12 位投票委员里 2 位反对，Cook 和 Hammack 主张加息 25 个基点。声明把对经济活动的描述从"稳健"改成"强劲"。删掉了 9 月声明里的一句话"加息有助于通胀更及时地回到 2%"，换成"积累更多信息有助于确定合适的政策立场"。Warsh 在记者会上说金融条件已经收紧，不给前瞻指引。联邦基金期货把 12 月加息的概率定在 90%。

债券：长端收益率上行 5–6 个基点，短端基本不动，收益率曲线变陡。

油：WTI +2.9%，回到 100 美元以上。

为什么美联储不动，长端收益率反而上行？

油价回到 100 以上，推高通胀预期。

上周四美债的大涨是避险买盘，资金从 AI 股撤出买国债。本周 AI 股反弹，这部分避险买盘反向撤出，国债被卖。

供给：财政部本周发 2 年、5 年、7 年期共 1830 亿，2 年和 5 年的拍卖都出现尾差（中标收益率高于拍卖前的市场收益率，说明需求不足）。同时 Meta 发 950 亿股票、Broadcom 的 SPV 发 630 亿债、SpaceX 发 400 亿债，都在同一个资本市场里竞争资金。

。所有借款人的利率都上升，包括美国政府。Warsh 说金融条件已收紧，指的就是这个：

市场自己在加息，美联储可以少做。

这也是为什么黄金不涨反跌。

盘后四份财报：市场按什么打分

自由现金流是什么、为什么它现在是唯一重要的数字。 自由现金流 = 经营活动产生的现金 − 资本开支。它衡量的是公司在维持和扩大业务之后，还剩多少现金可以还债、回购、分红，或者反过来：还差多少现金需要从外面借。

Google 三季度经营活动产生了 423 亿，花了 514 亿建数据中心，差 91 亿。这 91 亿必须从外部来（动用存量现金、发债、或者发股）。Google 6 月已经发了 848 亿股票。连续两个季度自由现金流为负，加上 2027 年资本开支超过 3000 亿（比 2026 年再多一半），意味着 2027 年的缺口会更大，还要再融资。

或许你们会看到一些分析指出云增长 103%，但是这个业务产生的现金已经包含在那 423 亿经营现金流里了。换句话说，把所有收入增长都算进去之后，公司仍然入不敷出 91 亿。

一家公司能有高估值的前提是：现在的投资会在未来产生 超过 投资额的现金。

Google 的问题不是增长不够，是它没有说明什么时候投资额开始下降，现金开始净流入。目前宏观市场融资条件恶劣，信用恶化，这种时候你还不能告诉市场你要继续借钱到什么时候，市场就只能按照最坏的假设定价。

Oracle 恰好相反。Oracle 的现金流是负的，但他在 Investor Day 上面告诉了市场，资本开支在 FY27–28 见顶、FY28 下半年自由现金流转正、FY29 超过 300 亿。那么市场就知道，他只需要在未来 4 年再借 200 亿。这个承诺的意义，就是把“借多少钱”这个问题完全量化，让市场知道这是一个有限融资、并且有终点的借款人。

CoreWeave 同一天涨 10% 以上，因为 Oracle 是 CoreWeave 和整个 neocloud 层的主要客户之一，Oracle 说自己的回报率算得过来，等于间接说租算力这门生意的客户付得起钱。

微软盘后小涨也是同样道理。资本开支 452 亿，比自己的指引少，那么这部分就变成多出来的自由现金流。我们同样可以举一反三地去 connect the dots。

微软的资本开支里有一部分是付钱给CoreWeave、Nebius 这类公司的。这些数据中心如果没有按时通电，微软就不用在本季付款，资本开支就低于计划。对微软来说这是好事：少付了钱，Azure 仍然增长 48%，说明暂时不缺算力。

对 CoreWeave 和 Nebius 来说，同一件事的含义是它们的数据中心没有按时交付，本季的收入确认推迟，而它们建数据中心借的债的利息照付。所以 CoreWeave 盘后 -5%，Nebius -5%。微软是 CoreWeave 的最大客户，这个关系决定了微软"少花钱"直接等于 CoreWeave"少收钱"。

I’m teaching you to connect the dots. Learn it.

最后还有ServiceNow: 这家公司是卖软件的，订阅收入之前非常稳定，毛利率在 83% 左右。但是 AI 改变了成本的性质，因为每次调用 AI 模型都会消耗算力，而算力是按照 token 的使用量，或者 GPU 每小时的花费来计费的。用户用 AI 越多，ServiceNow 付给算力供应商的钱就越多。

成本增加，但公司不能涨价，因为它的竞争对手（包括 Salesforce、Workday 还有微软自己）都在用 AI 功能争夺同一批企业用户。谁先涨价，谁就会丢掉客户。所以软件公司在用自己的毛利率补贴客户的 AI 使用量。

他们在等待的是两件事情：算力单价下降（Jevons Paradox），或者客户对 AI 功能依赖得足够深，让他们之后可以涨价。ServiceNow 的毛利率在降，说明算力成本在软件这一层无法转嫁出去，而微软毛利率超预期，说明云这一层可以转嫁。毛利率已经连续四个季度下滑，盘后大跌直接跌穿了整个正伽马区间，做市商的对冲从逆势变成顺势，放大了跌幅。

为什么现在是波动率恶化的起点，不是终点

随着Anthropic上市，循环融资的问题会出现在云巨头的损益表上。这部分要从会计规则讲起。