油运投资坚持的理由

今年3月至今，原油运价翻了好几倍，A股油运却反复过山车，一遍又一遍暴力毒打船上的水手。船上的水手换了一批又一批，我却始终坚定站在油轮的甲板上，任凭风吹浪打毫不动摇继续坚持。

第一、因为基本面而坚持。基本面的核心是运价，运价既是验证大周期逻辑的核心指标，也是验证油运盈利能力的核心依据。过去若干年，原油海运价格总体低位运行，船东大多时候只能微利经营甚至亏损经营。2021-2025年，VLCC船型核心航线TD3C全年TCE均值分别为1.21、2.45、3.54、3.49、5.75万美元。当前，核心航线湾外运价指数已在极高位500点（等效TCE约50万美元）上方持续运行一个半月时间，8月19日，湾外运价指数站上200点，9月11日站上500点，9月17日站上800点。10月8日，湾外运价成交841点，西非运价成交750点，巴西运价成交725点，美湾运价成交8100万美元。此后，由于霍尔木兹海峡、阿曼湾、富查伊拉锚地船对船过驳袭击事件增多，引发船东安全担忧，导致短期内通过海峡原油货量萎缩，运价有所回落，但目前基本确认已止跌回稳，各主要航线最低运价均维持于500点上方。10月26日，湾外运价成交599点，较前日上涨29点；西非运价成交561点，较前日上涨10点；美湾运价成交5733万美元，较前日上涨111万美元。据测算，油运每1万美元/天的TCE变化，可以带给招商轮船与中远海能超10亿的边际收益。

第二、因为确定性而坚持。当前的极高位运价有着坚实的根基，并非无源之水、无本之木。运价由供需格局决定，原油海运未来将长期处于需求极度旺盛、供给极度匮乏、供需极度错配的格局，这样的供需格局意味着运价将长期由船东主导、由船东定价。

一是原油库存至今仍在持续往下掉。尽管8月份以来降库速度有所减缓，但降库仍在持续。据IEA数据，从2月底至9月底，全球可观测石油库存累计下降5.17亿桶，其中8月下降 9500万桶，9月下降1000万桶。10月由于海湾油轮受袭事件增多影响，预计降库过程再次提速。此外，特别需要重视的是，沙特阿美CEO在10月5日指出，自冲突开始以来，石油市场通过库存和储备弥补的供应缺口已超过10亿桶量级，补回库存可能需要长达两年，这个口径比IEA的“可观测库存”降库情况更加严峻得多。

二是成品油供应量短期很难起得来。据高盛最新报告，波斯湾成品油出口缺口依然显著，航空燃油出口仅为2025年水平的54%，柴油/瓦斯油为34%，汽油更低至10%。中东炼油厂由于海峡封锁，停产规模较季节性正常水平高出约160万桶/日，俄罗斯由于45%左右的炼厂因受乌克兰无人机打击损毁，停产规模则高达约420万桶/日，两者合计约580万桶/日的超额停产量，已超过高盛分析师在9月份“噩梦级炼油危机”报告中设定的500万桶/日最坏情景假设。与此同时，本轮秋季炼油厂计划检修季异常清淡，大量被推迟的维护工作将集中于2027年第二季度兑现，届时亚洲（除中国外）地区——尤其是印度和韩国——的计划停产量将远超季节性正常水平，并显著压缩柴油和航空燃油的出口供应。据IEA估算，全球柴油结构性缺口约160万桶/日，目前俄罗斯可出口余量约24万桶/日，已经接近上限，中国9月柴油出口约45万桶/日，10月配额收缩后还会往下走，两个国家加起来，能覆盖的缺口仅仅是零头。成品油供应缺口不是短期能解决的问题，俄罗斯炼厂的修复需要时间和安全环境，中国出口执行逐月审批，优先保国内，外销意愿取决于库存和利润，不是想放就能放。

三是高裂解价差预计将长期维持住。裂解差与柴油等成品油的供需缺口高度相关，高裂解差产生的根本原因是炼化能力缺失，因此裂解差不会因原油价格升高而缩小，也不会因原油价格降低而扩大。由于乌克兰仍在持续打击俄罗斯炼厂、中东产能释放预计仍将长期受阻、红海炼厂存在持续受损可能，全球炼化产能短期内很难缓解，叠加今年Q4至次年2月欧洲柴油旺季，当前裂解差存在进一步增大的可能性。

四是运力瓶颈两年内根本解不了。2027–2028 年新船订单大约170 余条（按历史平均按时交付率预计实际按时/提前交付率约80-90%），但是相对船舶老龄化现状，现有订单更多只能满足船队基础的更换需求，并不会对市场造成供给过剩的压力。新船交付高峰将从 28 年开始集中释放，但目前超过 20 岁的已经达到20%，超过 15 岁的更是达了 44%；30 年前预计共有 306 艘新船完成交付，届时超过 20 岁的VLCC 将达到 437 艘；未来新增订单交付期已经排到了 30 年之后。由于安全、保险、环保监管、维修成本、码头准入等多方面原因，20岁以上的老船基本无改造投入价值，只有承接部分小众货盘、转入灰色市场、转为海上浮仓等几条出路。此外，即便美国对部分受制裁油轮放开限制，但实际落地难度极高、可行性较低、周期很长，潜在的能流入合规市场的运力增量预计非常有限，在履行完毕漫长的程序后，初步测算能进入营运市场的VLCC数量小于20艘。

五是运费货值比远未顶到天花板。当前高运费核心原因是缺船。上游海峡船对船转运量激增，下游高裂解利润和保供刚需，同时挤兑中游海运环节，有效运力供给严重不足，造成VLCC运费全线暴涨。虽然运费已经处于极高位，但大宗商品海运需求缺乏价格弹性，运费货值比远未顶到天花板。近期长航线运费货值比最高达到 1/3 左右，大幅高于近年均值，但远低于2007/08年干散货超级周期巴西铁矿石到东北亚的80%左右和 21-22年集装箱部分货物到岸价比例，也远低于1973年石油危机时期欧洲到岸价海运费占74%的水平。近期由于海峡原油货量萎缩，导致运费有所回落，但难以改变中东原油运量格局。美伊冲突大概率会较长时间维持下去，未来海峡预计将会常态保持当前开开关关、半开半关状态，石油在海峡持续封锁困境下已经证明能够自己找到出路，上游中东产油国出口需求强烈，会通过一定方式保障海峡暗行，下游进口国相比二季度库存缓冲已经严重不足，进口需求旺盛，需求刚性叠加贸易/炼油暴利，运费短暂调整后，不排除后续持续出现更高运费，地缘问题不彻底解决，运价中枢大概率长期维持高位甚至极高位。

第三，因为预期差而坚持。预期差是获取超额收益的前提条件，而超额收益的兑现，则需要耐心等待市场形成共识，市场形成共识的过程就是消除预期差的过程。最近大半年时间，反反复复听到许多水手抱怨资金不看好、资金不愿来、资金不认可，资金的想法有那么重要吗？投资有很多种选择，追热点、追题材是一种选择，追求价值也是一种选择。我个人从去年11月投资油运以来，注意力和关注点始终聚焦逻辑与基本面，从来没有把资金的想法考虑进去。之所以选择投资油运，主要是油运具有很高的投资价值，核心是油运性价比非常高、胜率赔率非常好，本质就是油运行业存在很大的预期差。当前最大的预期差，是市场普遍认为目前的运价没有持续性。目前的运价确实没有持续性，但是市场预期的方向搞反了，目前的运价不是因为过高而没有持续性，而是因为过低没有持续性。当前A股油运的股价，仅仅反映了运价中枢12万左右的基本面，但是一年期租已经达到了30万，并且由于船东不肯出手，30万的期租价鲜有成交。按照申万宏源闫首席的推测，目前的运价大概率还没有到未来高点的一半，甚至还没到1/4。基于预期差的价值投资，必须忽略股价走势和其它外在因素的干扰，不能指望自己买进去之后市场很快就消除了预期差，因为股价走势不会与基本面实时同步，股价走势经常会严重扭曲，严重脱离逻辑与基本面，严重偏离常识与实际，严重背离行业与公司价值。短期来看，股价走势由情绪推动、由资金推动，但拉长时间看，价值一定会被市场发现，价格一定会回归价值。

$招商轮船(SH601872)$ $中远海能(SH600026)$ $招商南油(SH601975)$

雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>