流放或许可以生存 - 印尼股市危机的思考

重新融入需要十年时间。外国人离开后我们应该拥有什么，以及什么会促使我们离开。

$MSCI印尼ETF-iShares(EIDO)$ $纳斯达克综合指数(.IXIC)$ $沪深300(SH000300)$ 这是前一阵发布在substack的专栏NickFox，欢迎可以登陆的朋友订阅获得更新。价格有一些变化，后继发展不会在这里继续更新。

雅加达爆发的那一周

10月16日星期五上午，雅加达综合指数开盘下跌8%，交易所随即暂停交易半小时。但暂停并未带来任何实质性结果。交易恢复后，各大银行股触及当日涨停板，最终该指数下跌11.57%，收于5185点——创下自1998年1月以来的最大单日跌幅，也是六年来的最低收盘价。外国投资者净卖出3.34万亿印尼盾，其中超过三分之二的资金集中投入了单一股票——印尼中央银行（Bank Central Asia）。

周一，该指数进一步下跌3.64%。指数一度触及4907点，最终收于4997点，其中656只股票下跌，43只股票上涨。BCA收于4820印尼盾，这是其自2020年春季以来的最低水平。印尼人民银行（Bank Rakyat Indonesia）股价为2540印尼盾，曼迪利银行（Bank Mandiri）股价为3360印尼盾，两家银行目前的股息收益率约为14%——这一数字通常与不良信贷相关，而非东南亚最大经济体中两家最大的银行。

周二股市转暖。指数上涨5.65%至5279点；BCA上涨7.9%，Mandiri上涨9.2%。但涨势主要来自本地投资者。午盘前，外国投资者抛售了1.7万亿印尼盾的股票。这些买盘来自BCA自身的股票回购计划、周末宣布的集团回购计划、暗示可能介入的主权财富基金，以及一位国会副议长发布的一张四家银行股票代码上涨的截图，并配文“美好的一天”。被告方资助的反弹并不能证明他们无罪释放。

目前市场较 1 月份的高点下跌了约 45%，市场现在关注的焦点只有一个问题：这其中有多少是消息传递者，又有多少是消息本身？

这只是提议，还不是最终结论。

MSCI于10月15日晚间启动了一项咨询，而非做出最终决定。MSCI提议将印尼从新兴市场指数直接降至独立市场，绕过通常被降级市场会进入的前沿市场层级，因为其调查的投资者不再认为“前沿市场”是对印尼问题的真实描述。该通知指出，印尼持续存在疑似协同交易，且“缺乏有效执法的证据”。当晚，MSCI还以大致相同的措辞向土耳其发出警告。各方意见征集截止日期为2027年4月30日，最终决定将于6月30日前做出。参照2021年阿根廷的先例（阿根廷的决定于6月做出，并于11月底生效），强制抛售预计将于2027年11月左右到来。

走到今天这一步，历时一年。1月，MSCI冻结了印尼市场：不增设成分股，不增加投资权重，因为无人能够确定上市公司的所有权归属，也无法确定关联股东是否存在协同交易。几天之内，交易所主席和证券监管机构主席相继辞职。雅加达修改了相关规则。最低自由流通股比例从7.5%翻倍至15%；持股超过1%的股东必须披露信息，而此前的门槛是5%；交易所开始公布股权高度集中的股票名录。4月，MSCI维持冻结状态，并将股权高度集中的股票从指数中剔除。6月，市场依然缺乏透明度。10月，事态进一步升级。

基准利率并不能提供多少安慰。自2000年代中期以来，MSCI和FTSE进行的正式降级审查统计显示，共有24起已结案的案例，其中17起最终得以实施。仅MSCI一家就在11起案例中成功实施了9次，其提出的5项将市场降级为独立评级的提议中，有4项最终获得通过。在所有撤回的案例中——2016年的秘鲁、2017年的尼日利亚以及FTSE在2024年提出的埃及降级——相关国家都已修复了评级机构指出的具体缺陷，而且修复措施也得到了验证：尼日利亚开设了外汇窗口，清理了等待取款的投资者；秘鲁削减了导致市场流动性不足的税费。这两个案例均无需证明政权更迭。

一旦被驱逐，流亡之路漫长。巴基斯坦于2008年被驱逐，2017年重返欧盟。阿根廷于2009年跌出欧盟，2018年重回，却在2021年再次被驱逐。希腊于2013年失去发达市场地位，直到今年才重新获得准入。所有失去新兴市场地位的市场，没有一个能在三年内重新获得该地位。对投资者而言，实际后果显而易见：如今在雅加达进行的任何投资，都必须能够在外国投资者缺席的情况下维持盈利。

规模也很重要。印尼在新兴市场指数中的占比已远低于1%，该指数目前仅剩9个成分股，因此MSCI的部分杠杆作用已然耗尽。据估计，如果印尼的评级被下调，被动型资金的撤离规模从瑞银的40亿美元到高盛的56亿美元不等，而主动型基金经理如果失去基准，则可能撤离高达150亿美元的资金。学术研究的记录颇具启发性。伯纳姆、加基迪斯和沃格勒研究了MSCI的17次评级调整，发现失去基准资金的市场在评级调整决定做出到生效日之间平均下跌了12.5%，并在随后的一年中上涨了约23%。贝卡尔特和哈维此前的估计是，向外国投资者开放市场可使其股权成本降低5至75个基点；失去这种准入机会的成本也大致相同。本月的重新定价幅度是这一估计的数倍——这首次表明MSCI并非反映全部情况。

三股力量

这部秋季作品由三位作者创作，创作时间有所重叠，但风格各异。

首先是信息传递者。MSCI在1月下旬和10月中旬宣布相关政策后的两周内，股市下跌幅度约占今年跌幅的一半——而这还只是指数夸大的部分。多年来，雅加达的基准指数包含大量当地人称之为“炒股”（gorengan）的股票：这些股票流通股稀少，由熟人持有，市盈率高达百倍甚至更高，部分原因是为了符合指数的纳入标准，并最终被追踪该指数的被动型基金所利用。据一位基金经理估计，在高峰时期，这类股票几乎占市场总市值的一半；自指数冻结以来，许多此类股票的跌幅已达80%。交易所中高度集中的股票数量从4月份的10只增加到10月份的80只，合计约占指数权重的18%。以这种方式构建的基准指数下跌幅度远大于其所包含的股票，45%的跌幅夸大了对实体经济的损害。

第二作者是政府。下跌的另一半发生在MSCI的统计周期之外，其时间点指向雅加达。跌幅最大的一波——从6月1日起的五个交易日内下跌12.8%——始于一项新规生效之日，该新规强制出口商将美元收入存入国有银行，且仅允许兑换一半；同一天也是MSCI春季剔除指数生效之日，因此两者无法完全区分开来。惠誉将公司治理展望下调至负面，导致股市单日下跌4.6%。在主权财富基金Danantara于2025年2月推出的那一周，曼迪利银行下跌9%，印尼人民银行下跌14%，而印尼中亚银行下跌6%；同年9月更换财政部长，导致三大银行股价在两个交易日内下跌5%至8%。但最能说明问题的是这一切发生之前的种种。 2024年9月，即新政府上任前一个月，BCA的市盈率约为25倍；到2025年12月，在MSCI采取行动之前，市盈率降至17倍。2025年下半年，约有78亿美元的投资组合资本流出印尼，而泰国和菲律宾则吸引了大量资金流入。2025年初，投资者对印尼国有企业的折价买盘，到年底已演变为对印尼整体价值的折价。

第三个“作者”是货币，它掩盖的信息远多于揭示的信息。印尼盾今年对新兴市场货币中位数仅下跌约7%，而新兴市场货币中位数却有所上涨，因此损失似乎完全集中在股市。但印尼盾的价格是人为控制的。截至9月底，印尼储备已从1565亿美元降至1463亿美元。印尼央行发行的短期国库券利率接近7%，以吸引外国投资者留驻。4月份，未登记美元购买限额从每月10万美元降至5万美元，6月份又进一步降至2.5万美元。当一种货币无法直接出售时，人们会转而出售其流动性最强的替代品，而在雅加达，这种替代品就是银行。市场自身的行为也证实了这一点。两年多来，印尼盾主要收入来源——BCA下跌51%，Mandiri下跌52%，BRI下跌47%，Kalbe Farma下跌61%，Alfamart下跌68%——遭受重创，而美元收入来源——如国有锡矿企业Timah（上涨158%）和Aneka Tambang（上涨62%）——则出现反弹，尽管它们是国有企业。

简单来说：信使解释了衰落的时间，国家解释了衰落的深度，货币解释了它的受害者。

为什么现在不是1998年？

下滑的规模引人关注；而资产负债表则否定了这种比较。

1997年，印尼企业在国外借入美元，在国内赚取印尼盾。当印尼盾汇率从2450飙升至16000以下时，这些企业在一个季度内便破产倒闭。银行向其所有者和政府扶持的项目放贷，清理费用高达GDP的40%至50%。根据拉德莱特和萨克斯的重建模型，区分崩溃经济体和勉强维持运转经济体的短期外债与外汇储备比率，前者平均为1.82，后者平均为0.99。如今，印尼的这一比率接近0.5。外债占GDP的比重约为31%，而当时超过100%；外汇储备为1460亿美元，而当时约为200亿美元；银行资本占GDP的比重接近24%，而当时为负值；通货膨胀率为3%，而当时高达77%。今年上半年经济增长了 5.4%，而 1998 年同期则萎缩了 13%。货币错配问题并未消失——面条制造商 Indofood CBP 持有 27.5 亿美元的美元债券，而其美元现金仅为 7.74 亿美元，且没有采取任何对冲策略——但该体系已不再建立在货币错配之上。

2008年的案例虽然更常见，但却不太恰当。当年2月至11月，MSCI印尼指数以美元计价下跌了71.5%，而印尼综合指数在七个月内就从低点反弹了80%。但当时的冲击是境外输入，外国股票投资者在债券持有人纷纷撤离之际，成为了市场复苏的买家。而此次冲击则来自国内，外国投资者则站在了交易的另一边。

更接近的先例是2013年：一场缩减恐慌，印尼盾贬值五分之一，利率上调175个基点，补贴燃油价格上涨33%，以本币计价的指数下跌五分之一，以美元计价的指数跌幅更大。区别在于政策。2013年，为了吸引资本，出口收益规则有所放宽。而今年，这些规则则收紧了。

关键在于中央银行。6月17日签署的一项法律规定，每月至少有一位部长可以参加一次政策会议，拥有发言权但没有投票权；该法律还增加了增长和就业方面的职责；并允许总统以法令罢免董事会成员。行长佩里·瓦尔吉约 (Perry Warjiyo) 于7月辞职，比其任期结束提前了两年；他的高级副手德斯特里·达马扬蒂 (Destry Damayanti) 于9月2日宣誓就职；总统的侄子自2月以来一直担任董事会成员。该法令仍然将印尼盾的稳定性放在首位，因此银行的行为是检验其表现的标准。在法律生效之前，央行在5月和6月将利率提高了一个百分点，然后在9月印尼盾汇率接近18,279的历史低点时，将利率维持在5.75%。此前，央行曾在2022年允许外汇储备降至约1300亿美元，而未出现任何问题。只有当外汇储备跌破1300亿美元，而货币仍然得到维护时，1998年的类似情况才会真正具有现实意义。由于卡明斯基和莱因哈特发现银行业困境预示着货币危机，而不是相反，因此银行3月份的业绩也是对印尼盾走势的早期判断。

价格说明了什么

周一收盘时，整个市场预期勉强维持现状，而银行则预期情况会更糟。

有三点尤为突出。

首先，该指数估值偏低，但并未触及危机低点。其预期市盈率为8.3倍，远高于2008年11月触底的5.8倍；如今的相应水平接近3500点。鉴于当前经济状况远好于2008年，若未伴随宏观经济危机，该指数的下调幅度可能接近6.5至7.5倍市盈率，或指数约为4000至4600点。

其次，银行股目前的估值比指数更接近危机时期的价格。BCA的市盈率（按过去12个月的盈利计算）为10倍，处于十年来的最低月末市盈率水平，大致与2008年的低点持平。我估计当时的市盈率约为9倍，市净率约为2.5倍。按市净率计算，BCA目前的估值比当时更低，部分原因是其净资产收益率已从约25%降至21%。BRI的市盈率和市净率均低于2008年的低点——市盈率约为6.5倍（当时为7至9倍），市净率约为1.1倍（当时为2倍以上）——但需要注意的是，其净资产收益率已从30%以上降至18%。2008年的数据是根据公布的价格、利润和净资产重新计算得出的，可能存在六分之一的误差。

第三，价格已经包含了一定程度的“流亡”因素。在真正独立的市场——阿根廷、尼日利亚、巴基斯坦——银行的市净率曾跌至0.2至0.6倍之间，但每一次这样的低谷都伴随着恶性通货膨胀、主权债务违约、外汇管制或战争。印尼不存在这些问题，其银行的实际收益率（扣除通胀后，印尼中央银行约为18%，印尼人民银行约为15%）远高于其他任何独立的同类银行；阿根廷银行的收益率约为10%，尼日利亚银行的收益率几乎为零。因此，在没有危机的情况下进行评级下调意味着印尼中央银行的市净率可能在1.8至2.2倍之间，即3900至4700印尼盾，印尼人民银行的市净率可能在0.9至1.1倍之间，即2000至2450印尼盾。印尼人民银行目前的交易价格已经接近该区间的上限，而印尼中央银行的市净率尚未跌入该区间。

从预期回报率的角度来看，这些押注就变得清晰明了。如果预期回报率设定在16%——这意味着政府持续施压——那么BCA的价值将比周一的价格下跌约30%，BRI的价值将下跌约5%，而Mandiri的价值则仍比周一的价格高出五分之一（前提是其回报率维持在20%）。如果预期回报率设定在12%——印尼再次被视为一个普通的新兴市场——那么BCA的价值将上涨约15%，而Mandiri的价值将几乎翻一番。持有BCA意味着押注印尼经济将恢复正常；持有Mandiri则意味着押注政府将维持20%的回报率和派息不变。市场对曼迪利集团的怀疑由来已久：其十年平均市盈率仅为12倍，是BCA集团25倍的一半；2016年至2021年间，其股本回报率在9%至16%之间徘徊，直到2022年才攀升至19%以上。周一的股价勉强突破了13.5%的阻力位，这意味着其股本回报率可能会回落至14.5%左右。

如果市盈率不再下降，投资者能获得什么收益？BCA 2015年至2025年的每股收益年复合增长率为12.3%。加上7%的股息收益率，以印尼盾计价的回报率接近19%；如果将增长率限制在留存资本所能支持的6%以内，则约为12.5%。扣除每年约3%的汇率波动，以美元计价的投资者最终收益率在9.5%至16%之间。然而，如果市盈率继续以过去两年一半的速度下降，而收益增长率仅为2%，那么同一位投资者每年将损失超过十分之一。自2024年以来，雅加达的低估值正是体现了这种不对称性，因此，入场点与投资逻辑同样重要。

谁付钱，谁收钱

在雅加达，各方都为自身利益行事，而少数股东则是这些利益相互协调的地方。

政府希望经济增长接近8%，推行免费校餐，建立乡村合作社，建造300万套住房，并设立一个类似淡马锡的主权财富基金。所有这些都需要资金，而税收收入已从2012年占GDP的17%下滑至约14%，根据世界银行的统计，这一比例在印尼同类国家中处于最低水平。廉价的资金来源有三个：国有银行的股息、国有银行的资产负债表以及大宗商品出口的利润。证券投资资本则成本高昂，因为它附带MSCI的条件——而且在所有资本中，它是政府损失最小的一种。这一推论与今年制定的所有规则都相符。

股息分配渠道已发生改变。根据2025年国有企业法，国有银行的股息将流向国家财政总局（Danantara），而非国库；议会数据显示，国有资产的预算收入将从2025年上半年的11.8万亿印尼盾降至2026年上半年的1.5万亿印尼盾。为了满足新所有者的需求，股息支付率有所提高。曼迪利银行（Mandiri）在2016年至2023年期间每年分配45%至60%的利润，此后两年则提高至78%至79%；印尼人民银行（BRI）的股息支付率从80%提高到86%，再到92%；印尼国家银行（BNI）的股息支付率从50%提高到65%。而不再需要向国家支付股息的印尼中亚银行（BCA）的股息支付率则从68%提高到72%。

资产负债表渠道也同步运作。世界银行根据曼迪利集团自身经纪业务的数据编制的丹纳塔拉融资表显示，其资金来源包括116万亿印尼盾的国有企业股息和210万亿印尼盾的国有银行信贷额度，其中210万亿印尼盾指定用于乡村合作社。财政部向国有银行注入了276万亿印尼盾的国库资金以刺激贷款，但根据世界银行的分析，这并未对信贷增长产生可衡量的影响。贷款结构本身也发生了变化。在“一带一路”倡议实施的上半年，贷款总额增长了16%，但其中小额贷款（主要业务）仅增长了6%，而企业贷款增长了47%，商业贷款增长了58%；其信贷成本占贷款总额的3.1%，而印尼中央银行（BCA）的信贷成本约为0.5%。曼迪利集团对政府和国有企业生态系统的贷款在一年内增长了42%，其净息差为4.4%，是四家银行中最低的。

这种算术逻辑站不住脚。BRI的股权收益率约为18%，派息率高达92%，每年仅能保留约1.5%的资本，而贷款增长率却高达16%；Mandiri的资本保留率约为4%，而贷款增长率则高达17%。资本充足率必然下降，而且确实在下降。BRI的核心资本充足率在2025年期间从25.5%降至22.4%。Mandiri的核心资本充足率从2023年底的20.8%降至2025年底的19.3%，并在今年派发股息和剥离其伊斯兰子公司后，于6月份进一步降至16.7%，而综合资本充足率要求为14.78%——在年内低点，这一比例还有大约3个百分点的提升空间。BCA的核心资本充足率为29%，且其贷款业务不受任何政府部门的监管。

损失一旦发生，分配将非常不公平。丹纳塔拉持有曼迪利银行52%的股份和BRI公司53%的股份；应政府部门要求而发放的贷款，会让所有股东蒙受损失，因此少数股东要承担超过40%的政策损失，却无法获得任何政治回报。2025年的法律明确规定，董事无需为遵守法律规定而造成的损失承担责任。霍瓦贾和米安对巴基斯坦的研究发现，与政界关系密切的公司通过国有银行借款的金额高出45%，违约率高出50%。印尼也有类似的先例：一家国有开发银行在1986年世界银行的一份报告中指出，该银行在五年内，根据其对政府信号的看法，贷款额翻了两番，而其收款率却大幅下降；据报道，1994年，一家后来并入曼迪利银行的银行向总统之子创办的乡村合作社提供了一笔1亿美元的贷款，这笔贷款从未偿还。

然而，同样的激励机制也是为了保护少数股东的利益。股息是少数股东获得与国家每股收益完全相同的资金的唯一途径，而丹纳塔拉公司（Danantara）正需要这笔资金。悬而未决的问题是，丹纳塔拉公司会先放弃贷款还是股息支付，因为资本金数据显示它无法同时维持两者。国际货币基金组织（IMF）的压力测试假设在经济压力下股息会受到限制，而在真正的经济衰退中，14%的股息率往往是监管的首要牺牲品。曼迪利集团（Mandiri）10月份的中期股息为每股66印尼盾，而1月份为每股100印尼盾：这是一个微小的信号，但值得关注。

出口商以美元支付。自6月1日起，任何超过25万美元的出口款项必须存入国有银行，其中只有一半可以兑换成印尼盾。自2027年1月1日起，煤炭、棕榈油和铁合金只能通过新的国有出口门户公司PT Danantara Sumberdaya Indonesia出口，该公司将设定价格并保留其认为合理的利润空间。64家符合条件的矿业出口商——包括Freeport、Vale、4家与澳大利亚有关联的公司以及58家由中国或香港控股的公司——以及双边贸易协定的合作伙伴，享有较为宽松的管制制度。资本管制会选择其受益者，正如约翰逊和米顿在1998年后的马来西亚所发现的那样，而在雅加达，受益者已被预先指定。外国人可以购买的中小型上市煤炭和棕榈油生产商最不可能获得豁免。

就连最大的私营企业也开始出手。阿尔法玛特(Alfamart)发行了8000亿印尼盾的私人债券，票面利率为2%；煤炭生产商巴彦(Bayan)也发行了3万亿印尼盾的类似债券。而就在几个月前，国际货币基金组织(IMF)称丹纳塔拉(Danantara)向大型企业出售了低息“爱国债券”。在5.75%的政策利率下，2%的票面利率并非市场价格，而是一种出资。

什么会改变判决结果

结合其 10 月份关于土耳其的通知来看，MSCI 的要求可以归结为两点：一是打击可信、持续且影响到控股股东和受益所有人的协调交易；二是提供外部人员可以核实到最终所有者的自由流通股数据。

雅加达本月在打击集中持股方面取得了比过去十五个月更大的进展。10月16日，监管机构对三家指数权重股——Dian Swastatika Sentosa、Barito Renewables和Petrindo Jaya Kreasi——的幕后方处以总计2.1万亿印尼盾的罚款，并下令追查资金来源。监管机构还表示，在61家集中持股公司中，有31家存在犯罪行为的迹象。作为对比，世界银行2010年的一项调查发现，在过去五年中，监管机构对上市公司的罚款总额为440亿印尼盾，其中大部分是由于提交的文件存在延迟或缺陷，而且从未在法庭上赢得过操纵市场案件。自市值门槛降至5万亿印尼盾以来，集中持股公司名单已增至80家。自由流通股的最后期限是固定的——大型公司到 2027 年 3 月达到 12.5%，到 2028 年 3 月达到 15%——这将需要大约 187 万亿印尼盾（约 100 亿美元）的股票找到新的主人。

缺失的是MSCI所提及的部分。罚款属于行政处罚，通知中并未指明幕后操纵交易的个人或家族。目前尚未对控股股东提起刑事诉讼。交易所计划将80只集中度较高的股票从综合指数的计算中剔除，此举将使该指数机械性地上涨约18%，但这更多是出于算术而非执法目的；MSCI早在几个月前就已将这些股票剔除。而且，这一先例具有双重性。雅加达已表明其有能力将操纵者绳之以法——Jiwasraya和ASABRI案中的终身监禁判决便证明了这一点——但当时被盗资金属于国家所有。

因此，雅加达最经济的方案显而易见：在4月截止日期前征收高额罚款，完成自由流通股申报，维持出口管制制度，并继续向银行借款。MSCI今年已经对相关文件进行了一次减值处理。只有当国有银行在国家耗尽其他融资渠道之前耗尽资本时，这种平衡才会被打破，而3月份公布的2026年银行业绩将是检验这一平衡的初步指标。

考虑到本月执法行动首次波及指数权重股，我的预测概率如下：可信改革方案被推翻的可能性约为20%；按提议下调评级的可能性为45%至50%；延长磋商的可能性约为15%；与指数提供商对抗或民粹主义转向打压外资的可能性为10%至15%。基本情景依然是流亡。真正重要的并非评级下调本身，而是政府在等待期间的行动。

应该拥有什么，以及何时拥有

以下三条原则适用。只买那些价格已经反映出不利结果的股票，不要为外国资本回归的可能性支付任何费用。根据事件发生情况而非仅仅根据价格逐步建仓，因为强制抛售窗口（很可能是2027年11月）是一个人尽皆知的日期，而已知的截止日期会提前被抛售。退出时要遵循逻辑而非价格：这里的风险是止损单无法捕捉的。

BCA是核心持仓，占投资组合的4%上限。它是唯一一家不受国家直接监管的大型银行：核心资本占比29%，信贷成本接近0.5%，低成本存款占比84%，股息支付率72%，并且正在进行一项5万亿印尼盾的股票回购计划。其十倍市盈率反映的是未来十年业绩平平，而非被市场淘汰；模拟结果显示BCA的美元回报率接近于零，但这仅仅是假设，而非最终结论。第一批股票在股价低于5000印尼盾时以约4820印尼盾的价格买入。第二批股票的买入将等待本周公布的第三季度业绩：净息差达到或超过5.5%，信贷成本达到或低于0.4%，低成本存款占比达到或超过84%。第三批股票则预留给强制卖出窗口，目前已有接近4400印尼盾、4000印尼盾和3800印尼盾的买入报价。一项已发表的降级路径模拟研究发现，此类竞标在大多数情况下都能得到满足。

BRI是第二条防线，上限为2%，以美国存托凭证（ADR）价格低于7.50美元（约合2540印尼盾）的价格买入。无论从盈利还是账面价值来看，它都比2008年的低谷时期更便宜，其22%的核心资本充足率在政府要求生效前还有6个百分点的空间。风险不在于价格，而在于贷款结构——企业贷款增长47%，而小额贷款仅增长6%——接下来的考验将是2027年上半年的信贷成本和重组贷款情况。

曼迪利银行（Mandiri）是三家银行中隐含收益率最低的，但也最容易受到投资逻辑弱点的影响。其资本充足率比资本要求高出三个百分点，如果资本充足率低于两个百分点，显然会削减派息；其生态系统贷款业务一年内增长了42%；中期股息已被削减三分之一。派息既是持有该银行的理由，也是潜在的风险点。目前持有少量曼迪利银行的仓位尚可，但主要仓位应等到2027年3月的年度股东大会，届时派息政策将确定，资本数据也将经过审计。至于贷款增长27%的BNI银行，我建议避开；而市盈率高达9.2倍、同时持有问题股和低价股的曼迪利银行国家ETF，我也不建议涉足。

关于货币：如果印尼盾进一步贬值15%，一位美元投资者如果获得14%的套利收益，将会损失全部收益。如果套利成本低廉，就从一开始就进行套利；如果利率差导致套利成本高昂，则应等到外汇储备跌破1300亿美元且印尼盾仍能保持坚挺时再进行套利。历史上，高收益货币的贬值幅度通常小于利率差所暗示的幅度，但期间也会出现崩盘——例如法玛的难题，以及布鲁内迈尔、纳格尔和佩德森提出的套利崩盘理论——因此，在利率差较大的情况下进行永久性套利通常会损失套利收益。

出口是一份清单，而不是一个价格。

对于BCA而言：净息差持续低于5%；不良贷款翻倍；低成本存款基础遭到侵蚀。

对于国有银行而言：重组贷款和观察名单贷款占比回升至账簿的 10% 左右；管理层降低支付额；配股；曼迪利银行的资本充足率低于 2 个百分点；或者一项宽限令允许银行停止将重组贷款计入不良贷款，而这正是 2008 年和 2020 年掩盖这些贷款的方式。

对于国家而言：资本管制，包括限制汇回海外股息和本金；国家以1998年救助计划的名义对BCA的股权采取任何行动；央行在部长在场的情况下维持利率不变，而印尼盾却面临崩溃；外汇储备超过1300亿美元，货币仍被捍卫；央行直接从政府购买债券，且没有截止日期；财政赤字超过GDP的3%；出口门户的范围或时间扩大；以及主权评级下调，穆迪和惠誉都已发出信号。

从时间节点来看，耐心比瘫痪更有优势。失去基准地位的市场在决定做出到其生效期间平均下跌了12.5%，但在接下来的一年里上涨了23%；巴基斯坦主要股指在2021年被降级为前沿指数后的三年内，以卢比计价上涨了约310%。流亡是可以度过的，但重返市场却需要十年时间。

信使和信息

MSCI只是信息的传递者。信息本身其实更古老也更清晰：一个依靠自身银行及其盟友融资的国家，几乎不需要投资组合资本，而且它对那些最能承受损失的资本征税。只有当现金流能够持续足够长的时间并被收回时，更高的资本成本才能真正使买家受益。这才是雅加达问题的关键所在，而最终的答案并非MSCI六月份的评级，而是银行三月份和八月份公布的财务数据。

目前，股价假定企业已被市场淘汰，而这些企业迄今为止并未被淘汰。这两者之间的差距，既蕴藏着回报，也蕴藏着损失。卖方尚未完成交易，而且卖方并非基于企业本身的优劣进行出售：少数几家经营状况良好的企业正与其他所有企业一起，按照预先印好的时间表进行降价。这就是机会所在。风险则在于时间表未涵盖的一切。

第一次阅卷在三月份，正式阅卷在八月份。

（本文为个人观点，并非投资建议。我持有少量仓位，但未来配置比例可能会有所调整。）

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