AI 最好能行得通

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作为回报，你会收到每周的高级通讯，深入探讨人工智能泡沫的财务情况。过去几个月，我发布了二部分人工智能债务世界指南，分析生成式人工智能对全球经济的影响（存疑）对人工智能基础设施领域最大玩家如NVIDIA（部分）的深入分析一以及二）和神谕（部分）一以及二），怎么样OpenAI 最终会淘汰 Oracle， 和风险投资如何自我毁灭.

周五的文章将是黑石集团的仇恨指南——这是现存最令人厌恶的公司之一，且将整个存在都押注在人工智能泡沫上。

如果你想联系我——尤其是如果你有关于Anthropic、OpenAI、Blackstone或其他AI泡沫公司的任何精彩信息——可以通过Signal联系我，邮箱ezitron.76。

我也在你的彭博终端上关注IB。

原声带：皇家血脉——拉我一把

七月底，阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克向《华盛顿邮报》发出了直白警告:

“这个人工智能项目最好能成功，否则......我们将面临麻烦，”投资公司阿波罗环球管理的首席经济学家托斯滕·斯洛克说。

今天，我将具体量化“人工智能”实现的难度。

正如我之前说过的:

…每个人都想让人工智能泡沫变得非常复杂，实际上非常简单：数千亿美元被投入，创造个位数的数十亿美元，也许有一天，如果人工智能数据中心真的大规模建设，OpenAI和Anthropic能够负担得起他们的计算费用。

这个行业的理论和假设如此强大，以至于它们创造了现代历史上最大的股票泡沫之一（如果不是最大的话），全部高度集中在少数几个与所谓AI交易相关的股票估值上，AI交易意为“买卖与AIGPU相关的东西”。

人工智能交易是全球集中风险，增长依赖于无休止的资本支出和风险投资支持的GPU租赁

这导致了美国股市历史上最高的外国投资流入——超过了互联网泡沫、大金融危机前夕，甚至超过了2021年零息时代的临终喘息。为阿波罗:

不过，你可能会用“就像互联网泡沫一样”来轻描淡写地带过人工智能泡沫的经济问题——纳斯达克100指数从峰值下跌了77%——其后果如今已在全球范围内，规模前所未有，流入直接股票和指数。

英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、Microsoft、博通、美光、AMD和CoreWeave占纳斯达克100指数的46.5%（以及纳斯达克综合指数的39.3%），这些价值因“人工智能交易”而被抬高

截至写下这句话时，仅NVIDIA就占纳斯达克100指数的11.31%，其中NVIDIA、谷歌、亚马逊、Meta、Microsoft、博通、美光、AMD和CoreWeave的总市值约占该指数价值的46.5%，占纳斯达克3000家公司综合指数的39.3%。

这些名称——用甲骨文取代了CoreWeave——约占标普500指数价值的28.9%。

前往延音这些股票的估值——更不用说继续发展——将要求所有参与的公司持续投入或赚取数千亿美元，且每个季度都不断增加，且不可失误。

这将来自不断销售越来越多的人工智能芯片及相关硬件，或通过购买和使用它们来通过租赁或开发自己的软件产品来创造收入。

虽然在互联网泡沫时代的纳斯达克顶端，中心化更为严厉——思科、英特尔和Microsoft约占74%，但该指数的总价值仅为1.82万亿美元（扣除通胀后为3.58万亿美元）。

目前排名前三的公司——NVIDIA、谷歌和Microsoft——约占纳斯达克100指数的29%，总市值达13.5万亿美元。

恐怕情况只会变得更糟。

散户投资者持有市场10%的股份，其中38%+美国家庭财富持有股票，并且至少持有22.4%的NVIDIA和21.7%的Microsoft交易股票

作者：高盛（路透社报道), "...股本增长一直是家庭财富积累的主要驱动力，也是对消费者支出产生正向财富效应的主要因素。”根据美联储的数据2026年第二季度，企业股票占所有家庭财富的37.9%，为自2000年第四季度以来的最高纪录。

经济学家保罗·凯德罗斯基他告诉我可能更高：

美国人的股票曝险接近历史新高，超过50%（即持有股票的美国人比例），首次自二战以来领先房地产市场——而美国人在股票占净资产流动性净资产比例方面也达到了历史新高——超过60%。

虽然美联储的数据仅追溯到2000年第四季度，但企业股票占家庭财富的比例仅为25.9%（11.5万亿美元，或按通胀调整后22.7万亿美元），而当时家庭总财富为44.4万亿美元，约合今日85.2万亿美元。

2026年第二季度，家庭总财富约为195.8万亿美元，企业股票约为74万亿美元，约占86.8%。26年前美国家庭财富的全部。

据彭博智能报道，零售业在市场上的交易量中也占据了历史新高，截至2026年，其交易量占20.3%，接近零利率政策末期最严重过度行为的危险高点。

散户投资者对AI相关股票的曝险超过4.65万亿美元

散户投资者还直接持有约29%的亚马逊、26.2%的NVIDIA、22.6%的AMD、21.8%的Microsoft和18.6%的Meta股票，尽管这些数字是不是包括像SPY或QQQ（与纳斯达克挂钩的基金）这样的指数基金。

总的来说，散户投资者持有的股权资产（至少截至五月）约占市场的10%.

事实上，高盛的零售销量显著更高：

分析师丹尼尔·查韦斯在致客户的说明中解释说，高盛交易台数据显示，自四月中旬以来，零售成交量增长了28%，该公司跟踪的零售热门股票同期上涨了29%。

相比之下，互联网时代的零售交易远低于纽约证券交易所的交易量——据密歇根大学的Alicia J. Davis统计，交易量不到2%在一篇论文中这句话以“美国零售投资者正在死亡”开头。

等这一切结束后，我认为散户投资者可能会希望自己死了，因为他们直接持有的NVIDIA、亚马逊、Microsoft、谷歌、Meta、博通、AMD、美光、甲骨文和CoreWeave股票价值约为4.65万亿美元。

这个数字很可能远小于散户投资者的真实敞口，因为这不包括指数基金的投资。

顺便说一句：作为对比，2000年3月10日（市场高峰）时，Microsoft、Cisco和Intel的总市值约为1.36万亿美元。

另一个观点是，与2000年不同，散户投资者可以轻松获得此前未曾获得的奇异证券合约（或者即使有，也价格昂贵或对大多数散户投资者来说难以察觉），这些合约有可能放大潜在的损失。

例如，RobinHood允许散户投资者购买事件合约（“投资者”对事件进行投机，结果为是/否）、交易期货、做空股票，以及保证金投资或借款。所有这些（假设投资者符合获取这些产品的条件）只需轻敲几下手机即可完成，有效消除了做出可能改变人生的财务决策时的摩擦。

如果NVIDIA、亚马逊、Microsoft、谷歌、Meta、博通、AMD、美光、甲骨文和CoreWeave出现20%的回撤，将与互联网泡沫最糟糕的一天相匹配甚至超过

顺便说一句：CoreWeave不在标普500指数上，甲骨文也不在纳斯达克，仅仅是为了全面。

2000年4月14日，纳斯达克综合指数下跌9.67%，标普500指数下跌5.78%。当天，略低于97%的标普500成分股下跌根据《时代》杂志和《华盛顿邮报》，主要受高涨的通胀数据和对科技行业估值的整体焦虑所推动：

几乎没有例外。分析师表示，这次调整毫不留情。这次崩盘发生在一个非凡一周的结束时，波动性和大幅下跌成为常态而非例外。市场分析师表示，随着高估股票回落，预计下周——甚至未来几周和几个月内——跌幅将持续。

然而，《邮报》有一句耐人寻味的话，重点是我的：

市场动能——在过去十年中创下历史上最长牛市的上升趋势——如今已转为下行。人们认识到许多科技股不可能以足够快的速度增长，无法达到通过动量投资取得的高峰，这可能打破了近几周高估泡沫，分析师表示，随着势头转向。这一反转使纳斯达克综合指数自3月10日高点以来下跌了35%。

虽然看起来不太可能，但如果NVIDIA、亚马逊、谷歌、Meta、博通、AMD、甲骨文、美光和CoreWeave出现约20%的跌幅，影响与CoreWeave相同互联网泡沫崩盘最严重那一天的整个市场下跌。

说实话，情况甚至不必那么糟。

根据CNN Moneyline新闻时段2000年4月14日的文字记录高通下跌21%，雅虎下跌20%，英特尔下跌略超过10%，Microsoft仅5%——这就是市场跌到谷底的全部原因。

简报英伟达的抛售已经导致市场大幅下跌：

• 2025年1月27日，英伟达下跌17%，这是自2020年3月以来最严重的单日跌幅（据《福布斯》数据），标普500指数下跌1.5%，纳斯达克下跌3.1%，尽管当时其在标普500中的份额减少约1.9%。
• 2026年6月5日，英伟达下跌约6.2%，纳斯达克收盘下跌4.18%，标普500下跌2.64%。

总之，还记得那句关于动量投资、高估和增长的名言吗？这是彭博上周（10月14日）的一段引述，重点是我加的:

芯片制造商连续第八天下跌，是自2008年以来最长的下跌。关于人工智能基础设施建设是否超出企业投资回报能力的担忧.云计算服务提供商CoreWeave Inc.，其债券近期触及通常预示困境的水平，下跌12%。标普500指数下跌1.1%。油价上涨，拖累了美国国债。

这里还有CNN的另一段引述摘自一天后，重点是我的：

全球芯片股的回落紧随周三华尔街的大幅抛售，在美国通胀报告强劲后，人们担心利率上升将使企业融资AI投资成本更高.许多人工智能公司已经负债累累。

这不是“互联网泡沫”，而是更糟，估值被炒作的资本支出膨胀，而非底层收入

历史或许不会重演，但它押韵。所有打破互联网泡沫的问题都在这里，但更糟、更大、更丑陋，伴随着全球传染风险，我基本上绝不见已讨论。

例如，台积电在台湾证券交易所的持续股价约占整个市场的40%，其中那些盈利迅速增长、为超大规模企业打造AI服务器的立体机约占3%。

在东京证券交易所，软银、RAM制造商Kioxia以及支持AI数据中心的两大银行（SMBC和MUFG）的总比约占TOPIX指数的11.24%。三星和SK海力士，这两家公司都实现了显著的内存销售（更多内容请参见我的《仇恨者记忆危机指南》），占韩国KOSPI总价值的50%以上。

它们的估值高企，源于相信它们会像美国市场一样永续增长。

我们要说清楚一点：只要氛围变差，人们对AI交易失去信心，一切都会开始崩溃。

那么，要让派对继续下去，需要什么？

答案很简单：AI收入和资本支出都将持续且呈抛物线式增长。

Gartner表示，我们的计算能力超过需求，到2030年80%的Neocloud将被淘汰

关于CNBC嗯，正是我一直在说的，重点是我的：

“目前，我们的算力供给超过了需求，许多模型和计算资源都在免费增值模式中被白白赠送出去，”[Gartner的约翰·洛夫洛克]对CNBC表示。“在人工智能竞赛中，大家都在争做最后一个幸存者。Gartner所追踪的几乎所有与AI相关的市场，都可能最终演变为双寡头格局。”

洛夫洛克重申，新云服务提供商不会大规模倒闭，但可能会经历整合，比如被收购或合并。

基于其盈利能力分析，Gartner上周预测，80%的新云服务提供商——即专门提供AI算力的公司——可能将不再以独立公司的形式运营。”

哦！

你……你确定吗？AI不是有史以来最大、最庞大的事物吗？它具有颠覆性！它会改变一切！我们不是都很兴奋——

洛夫洛克周一还表示，AI是一种技术，而非一个市场，他将其比作食盐：它将被撒入现有的商业运营中，而不是催生出一个全新的领域，让企业去销售彼此差异化且相互竞争的产品。

好吧，那么，看看这边的末日博士吧,我敢打赌，当那些盈利回报到来时，他会大吃一惊——

在周三发布的报告中，Gartner的研究人员发现，2027年至2030年间，“整体AI收入将不足以支撑所有已规划AI资本支出的盈利回报”。

至少GPU销售还有多元化的收入来源——天哪！

NVIDIA和博通的持续增长取决于超大规模数据中心及新云服务提供商的GPU/TPU销售，而这又取决于债务与AI收入

NVIDIA预计下一财年的营收将增长70%——我推测是2028财年，自2027年2月开始——也就是年收入超过6700亿美元，是2026财年销售额的三倍多；而这一增长依赖于微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta、SpaceX（它们合计贡献了NVIDIA数据中心业务收入的50%至60%）以及CoreWeave、Nebius、Nscale等各类新云服务提供商是否每季度继续大量采购，或者至少得有愿意接手的主体来填补缺口。

一旦需求出现波动，NVIDIA、博通、美光、AMD及其相关芯片与硬件供应商的营收增长都将受阻，进而对其股价产生严重连锁反应。

NVIDIA本身也存在收入过于集中的问题——2027财年上半年，其收入的44%来自三家客户；而在2027财年第二季度，应收账款的70%来自三家客户，其中16%更是来自一家。

一家。这怎么还不让大家更担忧呢？

总之，要购买这些GPU（或博通的TPU），除微软外的所有企业都必须在当前利率不断攀升、整个债务市场因AI数据中心融资而趋于冷却之际，筹集数百亿美元的债务。

这种降温源于全球终于意识到我在2025年3月就指出的问题——CoreWeave是一颗昂贵债务的定时炸弹，如今正在抛售资产，因为人们逐渐明白，要消化其所谓的1040亿美元在手订单（其中至少50%来自OpenAI和Anthropic），据瑞银估算，未来三年需要约1020亿美元的债务。

CoreWeave的长期债券（即2031年到期的品种）上周的有效收益率一度高达16%。

AI相关债务正变得难以承受，许多债券以GPU及基础设施为抵押，而这些资产在泡沫破灭后的价值存疑

随着无休止的延期以及数千亿美金的芯片滞留仓库，AI数据中心已从被视为万能的基础设施投资良方，骤然变成固定收益市场的噩梦。不知为何，直到现在——嗯，正如《华尔街日报》所说——才有人意识到：

用于资助AI计算数据中心建设的债券发行量激增。截至10月16日，今年美国美元债券市场上，数据中心发行主体已筹资超过1000亿美元，约占以美元计价的AI相关总发行额的25%，数据来自Dealogic及高盛信贷研究团队。这一比例较上年的约16%显著上升。

据该报报道，这类债务的高度依赖于数据中心及关键IT设备的持续价值，以及项目是否真的能够建成：

近期发行的人工智能数据中心债券，其结构通常与普通公司债券有所不同。它们可以以在建的数据中心作为抵押品，而公司债务通常是无担保的。然而，这种担保的有效性也取决于数据中心能否如期完工，以及该数据中心对其他租户是否仍有价值。实际上，投资者是在押注：即便当前租户遇到困难，整体对数据基础设施的需求仍意味着这座数据中心终将被他人所用。

换句话说，这类数据中心债券的价值高度依赖于底层资产能否保值，而这又取决于是否有客户愿意承租。不知为何，人们却不愿正视最显而易见的问题：一旦一家客户无力支付，其他客户也可能随之违约；而当更多客户无法履约时，整个市场对人工智能数据中心的需求就会下降，从而导致数据中心基础设施供过于求，这意味着那些您原本打算在情况恶化时转售的资产也将大打折扣。

真希望金融机构已经做好了应对预案……

“对于数据中心债券而言，您实际上是在为一项资产进行承销。我们的观点是，一旦项目竣工，这将成为推动利差收窄的重要催化剂。”巴克莱银行科技、媒体与电信信用分析师兼高收益研究主管安德鲁·凯切斯表示。

哦，原来问题在于过高的AI数据中心债券利率，而解决之道仅仅是等这些底层数据中心（其中绝大多数都已延期）建成之后，市场情绪就会好转？

太好了！就这么简单！我敢肯定，总会有人去处理那些让项目难以推进的人才、材料及电力接入方面的严重延误吧！

截至撰写本文时，CoreWeave的债券交易价格介于14.1%至15.1%之间，而要平息投资者的焦虑，唯一的办法就是以一种几乎不可能的速度加快建设AI数据中心。

部分原因在于，一些规模较小且资质略显存疑的新晋云计算企业——如Firmus（刚刚撤回了IPO申请）和Nscale（其投资者正推动将其IPO发行规模几乎减半至160亿美元，且因电力供应延迟刚刚失去了微软这一客户）——近来的一系列举措，已让投资者深刻意识到AI数据中心企业的过度承诺。

Nscale和Firmus同样面临严重的客户集中度问题：Nscale的在手订单中，85%来自Anthropic和微软；Firmus的订单则有90%来自Meta和OpenAI。

再次强调，这些问题CoreWeave、IREN和Nebius早已存在，但不知为何大家现在才开始关注。所有这些公司都拥有相同的客户群体——微软（为OpenAI服务）、Meta、OpenAI、谷歌（为Anthropic和OpenAI服务）、亚马逊（为Anthropic服务），当然还有Anthropic自己。

围绕AI数据中心的种种质疑，使得其融资成本节节攀升，加之十年期美国国债收益率顽固地维持在5%以上，令AI数据中心的整体经济性愈发堪忧，因为几乎无人能够准确评估：A）它们究竟能带来多少收益，B）其运营成本又究竟有多高。

更不用说，这一切最终能否实现盈利。

我们已经出现了GPU过剩，亚马逊正仓储价值数十亿美元的GPU，却“尚无明确的安装计划”

恭喜《商业内幕》的尤金·金，他挖出了本轮AI泡沫中最重磅的独家新闻之一，证实了我此前关于数十亿美元的英伟达GPU被囤积待用的估算，详情请参阅这篇令人震惊的报道，以下引文着重号为笔者所加：

据知情人士透露，部分AWS数据中心站点虽有空间容纳更多机架，却缺乏足够的可用电力使其投入运行，因此设备只能暂存于中转仓库，直至相关设施准备就绪。由于涉及敏感信息，这些人士要求匿名。

通常情况下，亚马逊只有在设备正式部署到数据中心后才会支付机架费用，这意味着供应商需承担设备运输过程中的成本，这是根据《商业内幕》获得的内部文件显示的情况。此举有助于公司节约现金流。

然而，AI数据中心建设热潮的迅猛发展使此类协调工作变得更加困难。随着亚马逊与其他竞争对手争夺英伟达GPU及其他AI组件的供应，资源竞争日益激烈。

在新的“提前接收机架”流程下，亚马逊如今会在供应链的更早期阶段即取得这些机架的所有权，而非等到设备运抵数据中心后再行确认。

这意味着公司必须更早动用资金。而任何导致机架安装及接入可靠电源的延误，都有可能推迟这些资产产生收入的时间。

据《商业内幕》查阅的一封电子邮件显示，至少有一支AWS供应链团队“尚未制定明确的机架入站计划”。

如果你想知道它到底囤了多少货……

亚马逊的一封电子邮件预计，该公司将在8月接收价值约50亿美元的Nvidia GB300机架，随后在“可预见的未来”每月再接收约30亿美元的订单。

没错，各位——亚马逊上个季度的资本支出高达540亿美元——却在“可预见的未来”每月接收价值30亿美元的GPU交付，尽管其库存已经严重过剩，甚至在某些情况下都不知道何时才能安装这些设备。

NVIDIA似乎在进行渠道压货，迫使客户提前收货

正如我几周前所讨论的，新兴云服务商和超大规模厂商的“在建工程”资产已超过3740亿美元，其中我估计有2000亿美元以上是GPU，主要来自NVIDIA。

文中有一句话让我印象深刻，着重强调如下：

通常情况下，亚马逊不会在设备被部署到数据中心之前付款，这意味着供应商需要承担设备运输过程中的成本，据《商业内幕》获得的内部文件显示。这有助于公司节省现金流。

然而，AI数据中心建设热潮的猛烈程度使得这种协调变得更加困难。随着亚马逊与竞争对手争夺NVIDIA GPU及其他AI组件的供应，它不得不为稀缺资源展开更激烈的竞争。

看来NVIDIA正在搞渠道压货。“为稀缺资源展开更激烈竞争”这句话，在那些你既没有足够电力也没有空间来安装的GPU背景下，实在说不通……除非NVIDIA的意思是：如果你现在不下单并提货，等到你真正建成那个数据中心时，GPU就买不到了。

支持者可能会辩称：“亚马逊只是在提前布局”，但请回答我一个问题——如果亚马逊、谷歌、微软（CEO萨蒂亚·纳德拉曾表示，他手头有些芯片“躺在库存里却无法接入系统”）以及其他许多公司根本没有足够的电力来给这些芯片供电……那它们怎么会稀缺呢？

是什么让它们变得稀缺？如果企业根本无法安装这些芯片（或者说，暂时还不需要它们），除了NVIDIA自己要求合作伙伴这么做的原因之外，还有什么能造成这种短缺呢？

另外还有一个耐人寻味的问题：“亚马逊不会在设备被部署到数据中心之前付款”。这种情况已经持续了多久？

我们来具体看看这段措辞——“……供应商……承担设备运输过程中的成本……”强烈暗示这些机架（顺便一提，里面装着GPU！）实际上并没有在客户真正需要之前就被发运，而是直到某个不确定的时间点才启动了“提前收架”计划。

这恰恰证明，“对AI芯片的需求”更多是NVIDIA刻意进行渠道压货以及其咄咄逼人的经营策略所致，而非当前世界究竟需要多少芯片那么简单。

附注：真他妈讨厌黄仁勋。这意味着，内存和消费电子价格的上涨，其实是黄仁勋一手制造的人为“供应链危机”的结果——他逼迫NVIDIA的客户提前收货。黄仁勋让所有人的日子都变得更糟。真是个贪婪、毫无乐趣、空洞无物的蠢货。能做到这种地步，说明你已经堕落到一种无论多少钱、多大地位都无法弥补的低级境界。

黄仁勋就是个垃圾。每个超大规模厂商的CEO也一样。这些渣滓抬高了一切商品的价格，只为帮黄仁勋赚更多的钱。我们根本不需要他造这么多GPU，他只是为了卖出去以提升业绩。凡是参与过GPU提前发货的人都该被骂作渣滓。

借此机会，我想为自己曾经暂停直呼这些人本相的行为道歉。我一度决定收敛一些尖刻的言辞，以为这应该让位于我的财务分析。但我不会再犯这样的错误了。

这些人所作所为在道德上令人发指，更何况生成式AI的存在本身就已经造成了巨大的破坏。这个充满破坏性、毫无意义的行业，所触及的一切都被搞得更糟，只为了支撑那些最富有、最有权势、却又无比乏味的混蛋们虚幻的梦想与过度的奢靡。因为生成式AI，一切都变得更烦人、更昂贵，而且在某种程度上变得更糟糕，甚至连美国国债的价格都受到了影响。每一个助推生成式AI崛起的人，都应该明白自己是在靠让世界变得更糟而获利。

如今出现了一道鸿沟，远比数据中心问题要深刻得多。你有多热衷于AI？你对该行业的态度有多防御？你对大型语言模型的态度是平常心，还是表现得异常护犊？你为什么要那样做？你对AI的财务或技术前景又有多轻信？这些问题在未来几年很可能会被问到，而我相信你的答案会很有启发性。即便LLM最终以开源形式存续下来，当今的这个行业也是靠邪教式的狂热和私募股权的过度膨胀维系的，随时可能崩塌。之后的世界将会不同，最终或许会变得更好。

总之，即便超大规模企业把所有设备都装齐了，也不清楚究竟谁会以足以满足分析师预期的规模来为这些设备买单。

分析师预计未来两年大型科技公司将新增1.2万亿美元现金流——但资金究竟从何而来尚不明朗，因为其客户手头的现金预计将少得多

据Apollo的Slok称, 覆盖科技行业的金融分析师似乎在计入一些与现实不符的现金流，重点强调如下：

覆盖科技行业的分析师预计，到2028年，该行业的经营性现金流将增长一倍以上，达到约2.4万亿美元，增幅超过1.2万亿美元，见下图。与此同时，覆盖标普500指数中其他板块——也就是科技公司的客户的分析师，则预计这些公司新增的经营性现金流要少得多。

换句话说，科技板块正押注一个对人工智能及技术服务需求呈爆炸式增长的未来，而那些负责评估为其买单的企业前景的分析师却持更为保守的看法。两者不可能同时成立。

归根结底，要么科技公司的客户创造的现金远超其分析师的预期，要么科技公司的现金流预测过于乐观，这就引出了一个问题：到底是谁会开出那些支票来购买AI服务？

所以，如果你还不知道的话，每当一家公司公布财报时，各大金融机构的分析师都会提前设定——有时甚至提前数年——对其营收和现金流的预期。

眼下，覆盖科技公司的分析师正给出指引，认为这些公司将在未来几年新增1.2万亿美元的经营性现金流，而与此同时，标普500指数中的其他成分股公司（理论上是它们的客户群体）却几乎无法带来如此可观的资金增量。

这正是关于AI的一个非常简单却又无人能解的问题：用于支付这些收入的资金究竟从何而来？

正如Torsten所言，科技行业的分析师预期整个技术链条的收入将呈现抛物线式飙升，但负责评估其客户的分析师却认为，支撑这一切的现金流并不存在。

那么，具体计划是什么？

答案似乎是“Anthropic和OpenAI”，或许再加上价值难以估量的“开源”业务收入。

遗憾的是，这个计划还有另一层隐忧。

野村证券称，每千瓦数据中心的最高投入不应超过600亿美元，而Anthropic每千瓦的收入约为200亿美元，这意味着数据中心的经济性存在巨大错配

日本金融服务机构野村证券几天前发布了一份令人担忧的观点, 重点强调部分由我标注，并摘自我发现该观点的帖子：

Anthropic于10月15日面向投资者举办了一场演示活动。《金融时报》报道称，Anthropic在7—9月的销售额为168亿美元，而在4—6月为115亿美元，1—3月为48亿美元。我们尚未对此予以核实。我们认为，Anthropic的ARR（年度经常性收入）是衡量数据中心资本支出的一个有用指标，因为我们认为它目前比任何其他前沿AI实验室都能更有效地实现数据中心产能的变现。例如，(1) 假设Anthropic的数据中心容量为5吉瓦，且到2026年底的ARR为1200亿美元，我们估算每1吉瓦的算力资源可转化为每年200亿美元的销售收入。此外，(2) 如果其中60%的收入用于采购计算资源，我们估计其每年可用于1吉瓦数据中心容量的支出为120亿美元；并且(3) 若数据中心设备按五年折旧，每吉瓦600亿美元大致代表了可用于数据中心建设的最高限额（同时需注意，数据中心还存在运营成本，且电力基础设施的折旧年限通常超过五年）。每吉瓦ARR的提升很可能会推动数据中心支出的增长，反之亦然。假设如《金融时报》文章所暗示的那样，Anthropic的ARR环比增速在7—9月有所放缓，我们认为这可能促使人们对数据中心投资持更为谨慎的态度。此外，即使竞争对手向Anthropic流失市场份额，我们也注意到，整个行业的每吉瓦收入仍可能面临下行压力。

我们预计多智能体系统（MAS）的应用将会普及，即多个智能体相互协作以执行用户指令，并且一旦证明其性价比优势，对计算资源的需求将会上升。我们认为，通过考察Anthropic及其他前沿AI实验室所产生的ARR，以及各类新服务与创新成果，有助于判断当前的数据中心建设成本是否与AI模型所能带来的经济效益相匹配。

简而言之，野村证券指出，根据数据中心的建设和运营成本，考虑到所能期望的收入水平，每千瓦的投入不应超过600亿美元。

很难准确衡量费用。IBM的CEO表示每吉瓦800亿美元2025年底。富士康九月份表示每吉瓦470亿美元2026.六月的时候黄仁森表示，未来的数据中心成本可能在每吉瓦800亿至1000亿美元之间。

我们居然没有共识，简直疯狂。

野村还对那些兴奋地声称Anthropic每吉瓦能赚500亿到750亿美元的人泼冷水，暗示实际数字是大约200亿美元。换句话说，如果Anthropic每兆瓦支付超过2000万美元，那它就是亏损得连连仅凭计算器就能做到。

总之，我真心希望建设这些数据中心的人不依赖Anthropic的收入......

超大规模化和新云的收入取决于Anthropic和OpenAI持续租赁GPU/TPU

更重要的是，除了销售硬件的公司外，我们对租用AI显卡实际产生的收入知之甚少。亚马逊、谷歌、Microsoft和Meta拒绝披露其实际AI收入——但分析师估计，亚马逊、谷歌和Microsoft超过70%的人工智能收入来自Anthropic和OpenAI的计算支出这取决于他们能否继续筹集数百亿美元。

正如我之前讨论过的，我看到非OpenAI/Anthropic计算支出大约有220亿美元全球范围内，其中不确定一部分来自那些，嗯......

OpenAI和Anthropic的收入增长和融资依赖于亏损AI初创企业（占收入的80%）持续增加的代币支出，而代币支出又依赖于风险投资资金

据说数十亿美元取决于AI实验室持续的收入增长，考虑到这一点Anthropic和OpenAI80%的企业收入来自亏损的人工智能初创企业允许客户以AI代币的价格远远烧掉订阅价格（Cognition每月200美元的套餐最高可达1300美元例如，Anthropic 和 OpenAI 的收入增长取决于风险投资继续为客户融资的能力。

这也是衡量人工智能需求的核心问题之一——绝大多数需求来自于销售毫无经济意义的服务。

而且他们的支出取决于支持者永久资助。

这可不容易。

持续的风险投资融资和退出正跌至历史低点，投资高度集中在EBITDA负的AI初创企业，这些初创企业没有并购或上市的希望

这又取决于风险投资持续筹资的能力，以及正如我在上周的高级专题中所讨论的自2017年以来，风险投资经历了历史性的连败，净TVPI（即按美元计的总价值）介于92美分到1美元之间，其中2025年筹款下降35%以及2026年首次资金筹款率降至十多年来最低水平，据Murph Capital报道，尽管只占成交资金的6%，但5亿美元及以上的基金却占了78.1%截至目前，所有资本均为2026年筹集。

人工智能初创企业大多无利可图、不可持续，且需要几乎持续不断的风险投资，占2026年第三季度所有风险投资的64%，其中2025年全球50%的投资流入人工智能领域.

正如去年讨论的那样恩希蒂金融危机以及上周的奖金人工智能初创企业对风险投资来说是一笔“魔鬼交易”——由于他们是备受关注的“人工智能”公司，估值自然较高，且由于其资本密集型业务，需要更多风险投资轮融资，每轮融资将估值推升至不可持续的水平，使得其知识产权轻、EBITDA负的业务无法进行首次公开上市或潜在收购。

事实上，风险投资和私募股权都在出售投资方面遇到真正的困难，IPO作为私募股退出的比例几乎不存在。为S&P Global服务.

与此同时，据DealRoom报道，自2026年起由风险投资支持看来高额成交，但被SpaceX的首次公开募股（750亿美元）、游戏公司艺电的私有化（550亿美元）、SpaceX收购Cursor（均为股票，600亿美元）、NVIDIA收购Hugging Face（130亿美元）以及谷歌收购Wiz（290亿美元）所推高。

自2015年以来，投资于2.7万亿美元的风险投资仅实现了约1.6倍的增长——约为4.4万亿美元价值(不是回报），或者大约是你投资标普500时的三分之一。

换句话说，风险投资并不擅长创造价值，在价值创造不佳的时期，将大部分投资集中在单一行业，且大多数那些投资对象是与大型语言模型相关或由其驱动的公司，这些模型尚未证明其经济价值。

而在这个筹款和退出的历史性低谷期，风险投资投资历史上投入了大量资金，绝大部分资金都押注在一个赌注里：人工智能。

那句话是什么来着？“你应该永远把鸡蛋放在一个篮子里，这样你才知道它们都在哪里”？我想就是这个，对吧？

太多事情必须完美进行，人工智能才能“成功”

目前，人工智能泡沫的规模太大且难以驾驭，正如斯洛克先生所说，“成功”，是的，我认为我们“确实有问题”。我说这话绝无讽刺，因为我认为托斯滕做得非常出色，提出了合理、合乎逻辑的问题，但没人愿意回答，比如“这到底怎么样？”和“钱从哪里来？”，尽管大多数媒体和分析师对人工智能实验室、超大规模企业或新云的说法都点头微笑。

为了让一切“顺利”，当前的股市上涨必须永久持续，这需要超大规模AI的收入——而这些本来就令人沮丧地小——以及超大规模资本支出，以及新云、主权云和AI实验室模糊的基础设施计划，共同推动无限扩展还有无限扩展。

与此同时，生成式人工智能不会有认知上的转变，因为债务市场进一步恶化，新云和潜在数据中心运营商将支付12%到15%的利息来建设数据中心三年后的某个时候对于客户群几乎完全由Anthropic和OpenAI组成。

正如我们在过去几周看到的，即使没有坏消息，AI债务市场也可能迅速恶化，而随着CoreWeave及其他AI基础设施企业的精彩财报季，市场状况将会更加改善。

所谓的“惊人”盈利需要A）建设数据中心，B）客户实际支付费用，大致相当于“OpenAI和Anthropic持续有能力花更多钱”。Anthropic季度同比增长47%震动市场，因为这家公司必须足够快速地成长未来几年内覆盖4130亿美元不可取消的计算合同，还有所有人他内心深处知道泡沫只能靠抛物线增长继续，即为什么大家都慌了当OpenAI报告的年化运行率（一个虚构数字）低于预期时，因为增长是维持这一切的唯一动力。

而这种增长率主要取决于AI初创公司是否继续让客户每美元订阅支付2到10美元的代币，而这又取决于风险投资家作为全球最炫耀的“付费”的持续地位，而风险投资资金终将耗尽，就像互联网泡沫期间那样。

我本没料到这篇文章会如此令人警醒，但当我坐下来动笔时，关于人工智能行业未来变得何其艰难的种种感受便自然而然地倾泻而出。人们对AI增长的认知推高了超大规模云服务商股票的价值，而与此形成鲜明反差的是，我们其实并不清楚它们究竟赚了多少与AI相关的收入——这种根本性的脱节意味着，标普500指数和纳斯达克正被一种近乎幼稚的兴奋情绪支撑着，而这种情绪终将演变为一场关乎存亡的恐慌。

那些本能地回应“他们会得到救助！”的人，既不了解市场，也不理解当前的局势。AI泡沫的膨胀源于超大规模云服务商营收的增长（却从未披露其中的AI收入部分）以及NVIDIA的GPU销售；这意味着只要其中任何一项放缓，所有人就会陷入恐慌。

美国政府无法为NVIDIA、微软、谷歌、亚马逊、CoreWeave或Meta未来未能达到分析师预期买单，也无法兜底每一家破产的数据中心，更无法挽救当投资者意识到所谓的AI“繁荣”不过是又一场以科技为名的崩盘时所骤然恶化的市场情绪。

我在付费专栏文章《为什么说AI并非大到不能倒》中对此做了更为详尽的分析。

请记住：即便在2008年实施了银行救助计划，市场依然崩塌；而那时我们还没有背负超过40万亿美元的债务、顽固的通胀，以及一个已与现实彻底脱钩的股市。

AI投资逻辑的根本性弱点在于，它几乎完全依赖于NVIDIA和超大规模云服务商的业绩，而与其它因素无关。

我们不知道有多少GPU正在运行，不清楚超大规模云服务商通过使用或出租这些GPU能赚多少钱，也不知道它们到底拥有多少实际可用的AI算力（以吉瓦计），更不了解其客户集中度的真实情况——除了分析师的估算之外一无所知；我们甚至不太清楚人们租用GPU要花多少钱，连每小时运行一块GPU的成本都无从得知。

OpenAI和Anthropic的盈利能力惨淡，经营极不稳定，而且正如我所指出的，它们80%的收入来自那些根本无力支付的公司，然而市场却始终不为所动，因为只要关键数据还在上涨，这些信息似乎就无关紧要。

这也正是为什么Anthropic的IPO进程对整个AI投资领域而言如此危险。有投资者如今建议将其IPO估值定在1.5万亿美元，这意味着投资者的回报将大幅缩水，上市融资额也会锐减，从而迫使该公司不得不背负越来越多的债务——比如与博通和黑石达成的年息10%的芯片融资协议——而这将无情地揭示出，当剥离掉那些年度化增长率和炒作包装之后，一家高烧钱、EBITDA为负的公司究竟是什么模样。

而且，据“Irrational Analysis”报道，Anthropic的投资者日表现相当糟糕：

总体而言，编码相关ARR已经停滞，至少也显著放缓。

OpenAI似乎毫无头绪，Sam Altman正试图以1.4万亿美元的估值完成新一轮私募融资，而中东投资者（真没想到竟然是他们！）却在抵制这一估值。

Anthropic显然认为生物制药（药物研发）是它们的下一个大市场。没错，正是这个监管最严、变现最慢的行业，将成为支撑所有那些“算力承诺”的资金来源。

我认识几位上周参加了Anthropic面向买方机构的投资者日活动的人，据说现场一片混乱。没人提出过像样的问题，Anthropic的回答含糊其辞，提供的信息寥寥无几。最初的估值计划是2万亿美元，后来降至1.6万亿至1.8万亿美元，而现在据称又在不到十天内降到了1.5万亿美元……

Anthropic IPO的任何进一步推迟都将带来灾难性乃至致命的后果；到这一步，我甚至开始怀疑它是否还能顺利登陆公开市场。

倘若真的上市，1.5万亿美元的估值无疑将给OpenAI带来灭顶之灾——如前所述，后者一直在尝试以1.4万亿美元的估值募集300亿美元。在这样的估值水平下，即便没有Anthropic业绩下滑的影响，这笔融资也几乎不可能完成；而如果OpenAI最终以接近1万亿美元的估值上市，我实在想不出Clammy Sammy和他的团队还能如何全身而退。

说到底，这一切看起来像是未来吗？这一切感觉像是下一场工业革命吗？

抑或，这更像是另一场泡沫破裂及其引发的金融危机前的躁动不安？

不同之处在于，AI在很大程度上一直被宣传为富人和权贵的万能药——一种用来控制、掠夺、攫取与扩张的工具，让他们可以一如既往地不断索取，偶尔还含糊其辞地提到什么“丰裕”，而媒体和金融机构则合力推动又一轮注定失败的“创新”周期。

责任人是科技CEO们——山姆·奥特曼、达里奥·阿莫迪、桑达·皮查伊、安迪·贾西、埃隆·马斯克、陈福、黄仁森、桑杰·梅赫罗特拉等——以及那些帮助他们拉高泡沫的金融家，其中最糟糕的是那个混蛋斯蒂芬·A·施瓦茨曼，黑石的首席执行官，黑石一家私募股权（或称“另类资产”）公司，基本上资助了我刚才提到的每个名字，资金来自以下所有人沙特前往加利福尼亚州养老金制度.

本周的重点将是《黑石恶徒指南》，这家充满邪恶氛围的公司，将整个未来押注于人工智能是否成功。

这是一个来自邪恶公司的愚蠢赌注，我迫不及待想在周五告诉你们全部。

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