86万亿Token调用量为何带不动AI股？

10月13日的港股，给AI讲了一个冷笑话。今天，剑桥科技跌6.63%，海致科技集团跌9.65%，兆易创新跌1.17%，MINIMAX-W跌3.68%，智谱跌4.83%……AI概念股继续延续集体走弱的趋势。而在刚公布的全球数据里，中国大模型正处高光时刻：10月5日至11日这一周，中国AI大模型调用量达86.74万亿Token，环比暴涨50.96%，连续24周压过美国，全球前五的模型全部来自中国厂商。

一边是量的烈火烹油，一边是价的门前冷落。真正值得追问的是：如果调用量是真实的需求信号，资本市场为何拒绝为它付钱？答案藏在两个被数字掩盖的事实里：86.74万亿Token的"量"，成色远比看起来要薄；而AI资产的定价逻辑，正从"为建设付费"切换到"为回报付费"。

榜单前五，三个"Flash"

先拆开这个数字。全球前五的中国模型依次是：DeepSeek V4.1 Flash（41万亿）、智谱GLM 5.3 Flash（12.2万亿）、小米MiMo-V2.6-Flash（11.5万亿）、阶跃星辰Step 5 Preview（8.84万亿）、腾讯Hy4 preview（8.28万亿）。前五名里有三个是"Flash"——轻量、低价、为性价比而生的版本。调用量榜单衡量"被用了多少次"，不衡量"收了多少钱"：一个每百万Token收费几毛钱的轻量模型和一个收费二十几元的旗舰模型，在榜单上是同一个数字，在收入报表上是两个物种。这份榜单真正说明的是全球开发者正用脚投票选择中国最便宜的那一档模型——这是价格洼地的引流，不是高端需求的爆发。

更关键的一层在价格本身。这些模型几乎全是开源权重，而开源意味着任何人拿到权重都能自己部署托管。就在8月，同一个DeepSeek V4-Flash在OpenRouter上有数十家服务商提供推理，最低报价只有官方低谷价格的约四分之一；GLM-5.3 Flash在部分托管商处比官方便宜一半。86.74万亿Token中相当一部分流量，正沿着"官方牌价的四分之一"这条曲线流动。"抬价的是原厂对自己端点的定价权，压价的是别人拿同一份权重做托管的边际成本"，把权重开源出去的那一刻，等同于亲手交出了对自己产品市场价的垄断权。例如智谱在发布GLM-5.3 Flash权重后，其OpenRouter上的Token调用份额从88%骤降至22%，尽管模型总体使用量增长了17%，但智谱自身的日均Token处理量却下滑了70%。Epoch AI估算，DeepSeek在OpenRouter上的终端用户支出中，仅获取了约8%的份额，其余大部分流向第三方托管商。调用量可以无限膨胀，但每一枚Token的变现能力正在被送出去的权重按在了地板上。

再者，Token消耗的膨胀有相当部分不是"更多人来用了"，而是"机器用得更凶了"。Agent的工作方式是循环，极端情况下，一次任务烧掉的Token可能是人类提问的百倍，而Agent选模型的第一标准就是单位成本，谁便宜用谁，忠诚度为零。Token量的增长正在与人类需求脱钩，变成一种对价格极度敏感的机器式中间消耗。86.74万亿Token真实映出了需求的爆发，却把需求的价格成倍夸大了。Rhodium Group 2026年9月的报告估算，所有中国AI模型合计产生的收入，仅相当于OpenAI与Anthropic所公布收入的约10%。由此可见，资本市场没有看错数据，而是在给数据的"含金量"打折。

一个行业，两种命运

把"价"单独拎出来会发现一个微妙事实：国产大模型的原厂牌价其实正在上涨。2025年一季度，国内八家主流大模型平均API输入/输出价格为每百万Token 3.3元/12.2元；2026年二季度升至4.9元/21.9元。8月，DeepSeek发布V4-Pro时提价并引入峰谷计费，高峰时段输出价达27元/百万Token，是此前的4.5倍。

但同一时间，闭源阵营在做相反的事。Claude Opus 5.5定价较上代下调20%；谷歌Gemini 4 Argon干脆打出"限时半价"——用意不在促销，而在重新锚定价格预期。连闭源前沿的头部玩家，都开始用降价换调用量份额。

于是行业出现一幅罕见图景：原厂曲线向上，市场曲线向下，而真实收入取决于哪条曲线更接近成交。"以量补价"要成立，必须满足一个数学条件：量的增速持续跑赢价的降幅。收入=量×价，量的增长是加法，价的塌陷是乘法——乘数每缩小一点，就需要更多的量去填补。而当新增的量恰恰集中在价格最低的供给上时，每一单位新增调用的边际收入在递减。这是一台跑步机：不跑不行，跑得再快也未必在前进。

瓶颈从机房搬到了资产负债表

博通CEO陈福阳10月12日在新加坡表示，"最大的制约因素可能是资本"——融资对AI扩张的制约，甚至可能超过半导体、存储或电力短缺。英特尔CEO陈立武更是把话挑明：资本成本不断上升，市场终会要求巨额AI投资证明回报率。

过去两年，AI行业讲的故事是"缺"——缺芯、缺电，所有瓶颈都是物理世界、供给侧的。物理瓶颈有个好性质：砸钱就能缓解，谁先砸谁受益。所以在"缺"的叙事里，资本是解决方案，不是问题，资本市场为"建设"付钱，估值与投入规模正相关。而"融资约束"是完全相反性质的瓶颈，瓶颈已从机房搬到资产负债表。陈福阳甚至给出了时间表，晶圆短缺2028到2029年缓解，电力随新基建改善。他表示：物理瓶颈都有解药和时间表，唯独资金没有，资金的松紧不取决于AI行业自己，而取决于利率环境和资本市场对回报的耐心。

这正是理解近两日股价下跌的钥匙。光大证券9月已指出，市场对"大模型替代传统软件"的极端定价正在修正，港股AI应用调整比美股更深。贴现率上升时，受伤最重的恰是现金流远在未来的资产。股价下跌不是否认86.74万亿Token，而是在提高将Token兑换成利润的门槛利率——市场不是说"你不行"，而是说"以前我免费给你时间，现在给时间要收费了"。

定价权只有一个来源

当然，其中也有例外。8月中旬DeepSeek大幅提价——高峰输出价涨了3.5倍。按"以量补价"的悲观逻辑，涨价应把调用量打崩。结果两个月后，DeepSeek V4.1 Flash以41万亿Token登顶全球第一，环比增长60%，是前五中增速最快的。或许得益于DeepSeek将V4 Pro的存量调用全面路由到了V4.1 Flash，但这也是整个数据集里最有信息量的异常值，当模型能力存在真实代差时，定价权是存在的。Anthropic同理，Opus 5.5虽在降价，但编程基准上的领先让它换来了104%的调用量增长，降价是进攻手段，不是求生手段。

AI模型市场正分化成两个市场。一个是有能力代差的旗舰市场，那里可以涨价、挑客户；另一个是商品化Token市场——能力趋同、权重开源、托管商林立——价格只有一个方向。而86.74万亿的"量"大部分堆在第二个市场。"以量补价"不是商业模式，它是没有定价权的玩家的生存策略，能不能走出来，取决于下一次迭代能不能拉开代差，而不是营销和补贴。

总之，Token价格的塌陷对模型层是灾难，但对应用层是红利。推理成本下降等价于应用厂商毛利扩张。港股迈富时是现成样本，2026年上半年营收19.6亿元、同比增长111%，且它不走按API计费的老路，而是将AI服务与业务任务完成度挂钩，按结果计价。把计价单位从Token换成结果，就把自己从Token通缩中摘了出来。86.74万亿Token最大的价值不在证明模型厂商能收多少钱，而在证明需求真实存在、且已被价格敏感度筛选过。这些今天在四分之一官方价上流动的调用，是明天应用厂商的原材料。

所以，"以量补价"能否持续？如果指模型层靠Token流水覆盖成本，它不是稳态，是窗口期，一场和商品化Token价格归零速度赛跑的倒计时。AI港股的下跌和OpenRouter陡峭的增长曲线说的其实是同一件事，市场不再为"量"本身定价了，它开始等待"量"变成"利"的那一天。背离不是市场的误判，而是计价单位换轨时的必然错位。旧的尺子（调用量、用户数、资本开支）正在作废，新的尺子（收入、毛利、回报率）还没递到投资者手上，接下来它们的低位震荡还将持续。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）