行情不好，四方精创撤回一个IPO

9月17日深夜，四方精创（300468.SZ）在港交所挂出一则公告：经考虑包括当前市场状况在内的多项因素，公司决定延迟H股全球发售及上市。这距离原定敲钟的9月22日只剩五天，而招股恰在当天刚刚结束——公开发售超购约5.8倍，郑志恒、李家杰全资持有的Successful Lotus等四名基石投资者，已合计锁定了约1.2亿港元的筹码。

一切看起来都"还在推进"，然后被按停了。公司没有说"终止"，只说"延迟"。申请股款连同1%的经纪佣金、各项交易征费，不计利息、分毫不差地退还；尚未印出的股票证书，也不再交付。什么时候重新上车？公告的答案是五个字："正在审慎评估。"

冰火交织，撤退正在变成一种有章可循的选择

2026年前8个月，103家企业在港交所上市，IPO募资3422.5亿港元，同比增长154%，是2024年全年的近四倍。中际旭创一家就募了614.22亿港元，刷新港股近七年的单笔纪录。截至9月15日，年内108只新股合计募资3641.76亿港元，规模排在全球主要交易所前列；其中34家是A股公司，把"赴港上市"从口号变成了集体行动。

但同一份统计里，这108只新股已有82只跌破发行价，破发率超过七成。更刺眼的是这条曲线的斜率：上半年首日破发率还只有12%，是近五年低点；7—8月跳到近四成；9月开头的希音、梅卡曼德、麦科田、江波龙四只新股，全部破发——100%。麦科田超购435倍，散户抢得最凶，首日暴跌42.9%；江波龙H股比A股便宜约四成发行，还拉来传音、联想、TCL等14家产业巨头当基石，首日照样没站住。

一边是募资额创下五年之最，一边是破发率三个月从12%升到100%。一级市场的锣鼓喧天，和二级市场的血流成河，同框出现在2026年。四方精创就是在这个割裂的节点，做了那个"不敲锣"的决定。

四方精创不是孤例。7月8日，永康控股宣布撤回IPO。它比四方精创更"幸运"——公开发售孖展超购高达6370倍，打新资金挤破了门槛。但公司还是在上市前夕全额退款、原地解散了发行。公开发售热成这样还撤，问题只能出在另一个环节：国际配售谈不拢，价格谈不拢。

3月27日，同仁堂医养在上市倒计时三天时叫停，当时孖展认购只有4.85倍，冷得透明。三个月后它把发行价下调约25%重启，公开发售认购倍数回升到251倍，结果上市首日低开13%、盘中跌超40%，上市首周腰斩。证券时报这个故事提醒所有想"等风来"的公司：窗口未必会变好，只会变得更挤。

此外，还有三只松鼠、拉卡拉、玲珑轮胎、科泰电源——年内超过10家A股公司公告终止H股发行；老乡鸡五年间五次冲击IPO，2026年1月递交的港股招股书于7月8日再度失效；首钢朗泽因一纸诉讼在登记招股章程后被迫刹车。把镜头拉远看，"上市前夕撤退"在2026年已经从极少数个案，变成了一门有章可循的机制——企业不再把上市当成单向门，而是握着一把可以随时回撤的钥匙。

168倍与16港元之间的悬崖

回到四方精创自己。A股给它的动态市盈率是163倍（TTM口径约181倍）。这份估值买的不是今天的利润，是"稳定币概念"、"数字人民币跨境试点核心标的"的题材想象。而H股发行价上限16港元，按发行期汇率折算，比A股便宜约三成。

三成折价，放在往年算"诚意"，放在2026年不够看。胜宏科技折让46%发行，江波龙折让40%，澜起科技折让40%——龙头们把价格压到A股腰斩附近，上市后依然跌跌不休。市场人士直接点破：16港元对应A股只折让约27%，"这么贵的发行价无人敢买"。

结构上也不给力。这单发行没有绿鞋机制，公开发售只占10%，成败全看国际配售；公开端超购5.8倍，放在动辄数百上千倍的2026年，几乎是冷场。市场普遍猜测：招股结束后才叫停，大概率是国际配售认购不足，或机构报价低到公司无法接受。

再看基本面。2026年上半年，四方精创营收3.53亿元、同比增长14.88%，归母净利润却只有3634万元、同比下滑17.33%，扣非后下滑19.17%——增收不增利。前五大客户占了86.5%的收入，最大单一客户一家就占52.7%。海外收入占比超过八成，又高度集中于香港一地。一个盈利薄、客户集中、故事靠"数字金融"想象撑着的公司，在港股这个"看现金流、看股息、看确定性"的考场里，168倍市盈率的作文题，答不动。

但A+H架构给它的底气。它在A股有融资通道，账上现金充裕，上半年经营现金流还是正的。它不像那些"不上市就活不下去"的纯港股IPO公司，把上市当续命。对一个不缺钱的公司，延迟发售只是放弃一笔不划算的买卖，而不是输掉生存。

而消息传回A股，最先坐不住的是8.4万户股东。"会不会跌停？"是问得最多的一句。市场上骂声不断，"吃相难看"——招股都结束了才叫停，打新手续费不退；有人冷嘲，"A股跌成这样，16港元谁要，8港元还差不多。"也有人说了句公道话："四方停止港股上市是明智之举，看看江波龙把A拉胯。"

但市场的真实反应，比情绪冷静得多。叫停后的第一个交易日，四方精创A股几乎平开平走；到了原定挂牌的今天（9月22日）早盘，反而上涨4.41%至22.96元。这个反直觉的走势，恰恰说明A股股东真正怕的从来不是"上不了市"，而是"16港元上市后，A股向H股比价靠拢"。江波龙的教训就在眼前：H股折价40%上市后跌跌不休，A股也被拖进阴跌。何况A股年内已跌超四成、近一年跌去约六成，大股东益群集团还在中报窗口减持了423万股。对这样的股票，少一个利空，就是利好。

供给的闸门没关，但资金变挑了

四方精创的一小步，可能是港股IPO供给节奏的一个节点。先看总量，截至8月31日，港交所处理中的上市申请有501宗，排队企业里105家来自A股。港交所刚把合资格新上市申请的有效期从6个月延长到12个月——用规则给"等待"留出了位置。高盛给出了600亿美元募资的全年预测。硬科技与AI龙头的上市潮，远没到退潮的时候。

变的是结构。"主动叫停"本质上是一堂由市场强制开讲的定价课。德勤中国资本市场服务部全国上市业务主管合伙人纪文和说：如果不能达到预期效果，换种融资方式反而是对股东负责的理性选择，"这并不是港股吸引力下降，而是企业综合考虑估值、成本、融资环境等多重因素后作出的务实决策"。上海正策律师事务所律师董毅智则点破了资金的真相："IPO供给快速放量后，市场资金并不会平均分配，只会追稀缺、确定、有流动性的那一小部分项目。"

协纵管理咨询集团联合创始人黄立冲的说法最锋利：现在港股IPO不是简单"太热"或"太冷"，而是"极度分化"——"强项目会被抢，弱项目会被砍，中间项目最容易破发。这反而说明市场在恢复定价功能，只是这个过程对发行人和打新资金都没那么舒服。"

对供给节奏而言，这或许意味着三个趋势：其一，发行定价向港股真实水位回归。"参考A股估值定价"的老路走不通了，机构只按现金流和确定性出价。田利辉说港股已从齐涨共跌转向极致分化，"选股能力远比择时重要"——对发行人同样成立：先想清楚自己值多少钱，再谈上不上。

其二，A+H的"撤退期权"被激活。A股公司赴港，从必答题变成可选题——窗口不好就回A股等待。这是双重上市结构天然附带的择时价值，四方精创只是把它用得比较彻底的一个。只要A股通道还在，这类"延迟"就不会伤筋动骨，反而会成为常态。

其三，供给总量不减，但"敢上"的门槛抬高。德勤中国华南区主管合伙人欧振兴预计，下半年市场筛选标准会更严格，中小型企业或会暂缓上市，等待更合适的窗口。港交所的锣还会一直响，但敲锣的人会越来越挑剔。

A股的走势本身就是四方精创叫停H股的"第一份证词"。四方精创2025年12月24日递表港交所时的股价为39.33元、市值208.7亿元；如今22.76元、120.63亿元，年内跌去约41%。当一个公司的A股"锚价"自己在半年内贬值四成，H股16港元的定价在机构眼里就更没有说服力。公司选择在9月17日叫停，与其说是"审慎评估市况"，不如说是在A股替它做完压力测试之后，做了一个顺水推舟的决定。

图片来源：百度股市通

9月4日涨停那天追进去的股东，如今大约套牢两成。这个故事最现实的一面是：168倍的市盈率是题材给的，题材退潮时，它也会一分不少地收回去。四方精创躲掉了H股的破发，但A股的估值修复，才刚刚开始。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）