营收差距不大，智谱市值凭什么是MiniMax的4倍？

10月13日，智谱收盘价报601港元，盘中一度探到580港元；MiniMax收在212港元，最低摸到200.2港元，几乎是贴着发行价上方的地板在爬。国庆假期前，市场还幻想过"节后回血"——毕竟两家公司在8月都交出了收入翻三倍、亏损收窄的中报。但假期结束五个交易日，等来的不是反弹，而是恒生科技指数跌到2024年9月以来未曾见过的低位，大模型双雄在低位窄幅震荡。

截至10月13日，智谱市值约2930亿港元，MiniMax约747亿港元。同一赛道、收入相差不到两成、经调整净亏损几乎一模一样（都在19.6亿元人民币上下）的两家公司，市值差了整整四倍。而在九个多月前，它们前后脚挂牌港交所，这个比例是0.5——当时MiniMax的市值，是智谱的两倍。为何半年收入几乎一样，市值却差了四倍？

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节后为什么没有回血？

10月8日，A股复市、南向资金归位的第一个交易日，本该是流动性的好消息，结果成了压垮情绪的一天：MiniMax单日跌13.74%，智谱跌7.61%，恒生科技指数收于4073点，创年内新低。

复盘当天，压下来的稻草有三根。第一根是利率：30年期美债收益率升破5.7%，叠加美联储9月会议纪要放鹰——多数官员认为年底前再加息"可能是合适的"。大模型是把利润押在2035年之后的故事，久期越长，对利率越敏感，美债一动，这类资产先跪。第二根是业绩：三星财报预告不及市场预期，半导体链集体重挫，AI叙事从"算力不够"切换到"需求存疑"。第三根是政策：摩根士丹利关于美国FCC限制中国产光模块的报告继续发酵，AI硬件链全线走弱。

但真正让MiniMax比智谱多跌六个点的是第四根稻草——海外模型掀起了新一轮降价潮。Anthropic于10月7日发布Haiku 5.5并大幅下调推理成本；此前OpenAI已于9月下旬推出GPT-6 Sol和Luna，其中Luna的API价格较前代直降50%，经汇率折算，部分美元计价的前沿模型API价格已经倒挂国产同类产品。这对智谱和MiniMax的含义完全不同：智谱的调用主力在国内和刚铺开的云分成渠道，而MiniMax超七成收入来自海外API与订阅——OpenAI降价的刀，几乎是为MiniMax的商业模式量身递过去的。

更深层的原因，则是尺子换了。过去九个月，智谱从2980港元的历史高点回撤约80%，MiniMax从1330港元回撤约84%。但其实两家公司的基本面曲线是上扬的，跌掉的是估值倍数：杰富瑞9月把智谱云业务的2026年预测收入估值倍数从50倍砍到30倍，一次砍掉四成。市场否定的不是业务，而是"按故事定价"的方式。港股已经悄悄换了一台计算器——不再问模型多强，只问每一块钱收入是什么结构、什么毛利、谁在付账。按上半年收入年化，节后这轮杀跌之后，MiniMax市销率约40倍，智谱约144倍——但这其实仍处于高位。

解禁日后，0.5到4，涨价的勇气与降价的宿命

把时间轴铺开，市值比例的走势本身就是一部市场认知史。

1月8日、9日，两家前后脚挂牌。MiniMax发行价165港元，首日暴涨109%，市值1054亿港元，约是智谱的两倍。彼时市场只需要一个买入理由：港股第一次能买到纯正的大模型资产，抢的是稀缺性，而MiniMax有2.12亿用户、有多模态、有海外收入，更像"中国的OpenAI"。

3月，MiniMax盘中摸到1330港元，市值一度突破4000亿港元，是它的高光时刻。6月22日，智谱盘中触及2980港元，市值1.33万亿港元——按其2025年约7亿元收入计算，静态市销率超过1000倍，那是属于"国产模型第一股"的疯狂时刻。

真正的分岔口在7月9日。两家公司几乎同时迎来解禁，市场也几乎同时开始了真正的投票。MiniMax首批解禁1.53亿股，占总股本48.9%——接近半个公司一次性涌向市场。当天股价跌近18%，市值缩到933亿港元；次日再跌9.68%。而智谱7月8日解禁的只有2568万股，占总股本5.76%，解禁当日股价反而大涨13.35%。同一天，智谱市值约9060亿港元，是MiniMax的9.7倍。筹码结构的不同，让同一场考试一家开卷、一家闭卷。

然后是9月到10月的收敛：智谱从万亿神坛上被砍下来（回撤80%），MiniMax则从解禁的地板价里被一级市场的钱接了一把——解禁暴跌次日，MiniMax抛出配售加65亿港元零息可转债的方案，合计募资约160亿港元，折价约9.9%却拿到7倍超额认购，百余家机构参与，含20多家长线基金和主权基金，创始人闫俊杰宣布AGI实现前不领薪酬。10月8日，两者差距定格在4倍上下。

然而"4倍"其实是个动态平衡的结果，不是MiniMax跌得多独特，而是智谱的溢价在收窄、MiniMax的折价被融资托住，双方朝着彼此走了一段。但方向性的差距，早在解禁之前就埋下了——埋在2月和6月的两次定价动作里。

而在2月，智谱发布GLM-5，同时上调API价格。按常理，涨价该赶走客户，结果发布当周智谱算力储备耗尽，主力产品CodingPlan一度停售——客户不但没走，还把服务器挤爆了。此后3月、4月、9月连续提价，到8月末，其MaaS平台词元调用量较年初增长超过40倍，API定价同比提高101%，开放平台及API业务毛利率升到24.6%。

MiniMax交出的是另一份答卷。旗舰模型M3在6月1日发布，约一周后宣布永久降价50%。2.12亿用户、超七成海外收入，这些看起来性感的数字，没能换来一寸提价空间。摩根大通随即将其评级从增持下调至中性。同一时期，OpenAI和Anthropic在海对面掀桌子降价，MiniMax的价格优势从护城河变成了靶子。

这就是两家市值差距的真正发动机——同一种技术能力，两种变现路径。智谱从"卖模型"转向"卖调用"：10月6日，亚马逊云科技Bedrock官宣接入GLM-5.3，按调用量与智谱分成，里昂证券估算海外CSP合作下智谱平均可获约10%收入分成。这个模式妙在成本结构：模型跑在AWS的算力上，智谱几乎不承担推理成本，每确认一元分成收入几乎全是毛利。智谱管理层在9月16日的电话会上把年末ARR指引从24亿美元上调至30亿美元，靠的就是这条从10月开始确认收入的新曲线——高盛为这个模式上调评级时的注解：毛利改善。

而MiniMax的收入主力，恰好处在全球价格战最惨烈的战壕里：C端订阅看的是用户钱包，海外API拼的是单价，两头都握不住定价的主动权。它的160亿港元融资是补血，也是表态——证明一级市场还愿意赌它；但二级市场的逻辑冷得多：以价换量的生意，每一块钱新增收入都在重新证明一遍自己，而定价权在手的生意，收入是复利。

技术路线之争，还是商业化路径之争？

回到那个最锋利的问题：四倍市值，到底在给什么定价？这主要不是技术路线之争，而是商业化路径之争——但技术选择决定了商业化选项，所以两者也不是全然无关。

从技术本身看，两家都在第一梯队，且路线早已趋同。MiniMax的多模态能力、语音与视频生成在业内有口皆碑；智谱的GLM-5.3以744B参数、100万token上下文、CursorBench 4.0开源权重最高分著称。更重要的是，Kimi K3已进入OpenAI Codex的企业结算通道，GLM-5.3则上架了Amazon Bedrock——两家都选择了嵌入海外头部平台的开放权重路径。在"模型能力"这个维度上，市场已经很难在两家之间分出技术胜负；如果市值反映的是技术，差距不该是四倍，而该是零点几倍。

差距出现在技术变成钱的那一段管道上。智谱选择的重心是企业级编程与Agent场景——客户把模型嵌进生产系统，切换成本极高，调用黏性极强，这就是它能连提四次价的微观基础；再加上云分成模式把分发外包给AWS、阿里云百炼、华为云，收入结构里高毛利、轻资产的部分越来越大。MiniMax选择的重心是C端订阅与海外API——用户换模型零成本，海外客户对价格敏感且直面美元巨头的降维打击，于是每一次OpenAI降价，MiniMax的叙事就被重新标一次价。同一家技术公司，管道不同，市场给的倍数就不同：这就是为什么收入相当、亏损相当，市值差四倍——二级市场现在买的不是"谁的模型更强"，而是"谁的钱更不需要解释"。

所以更精确的表述也许是：技术决定你有没有上牌桌的资格，商业化路径决定你在这张牌桌上是庄家还是发牌的。智谱目前看起来更像庄家——卖调用、收分成、握定价；MiniMax仍在证明自己能从发牌的变成庄家，160亿港元就是它买庄的筹码，闫俊杰的零薪酬是它押上的个人信用。这场赌局远未到开盅的时候：MiniMax的40倍市销率并不是垃圾定价，它意味着市场仍然相信它的技术值钱，只是暂时不相信它的商业模式能像智谱那样把技术变成租金。

其实，就在港股大模型节节败退的同一周，一级市场给出了完全相反的答案——DeepSeek接近锁定最高近1000亿元的新一轮融资，投前估值约5000亿元，宁德时代和腾讯领着掏钱；月之暗面完成IPO前最后一轮私募，估值500亿美元，八个月内从100亿涨了五倍，美团龙珠领投；快手可灵按8月增资价格测算估值约1228亿元，还带着"2031年前不上市就按本金加年息8%回购"的兜底条款。

MiniMax市销率约40倍，可灵约41倍，月之暗面约50倍，DeepSeek约74倍，智谱约144倍。一级市场夹在两只已上市股票中间——比跌透的MiniMax贵，比没跌透的智谱便宜。这两个价格体系为什么能同时成立？因为一级的价是协议价，宁德时代买的是能源加算力的入场券，腾讯买的是云业务的消化出口，国家队买的是战略筹码——这类预算不随恒生科技指数波动。

四倍市值的距离，说远很远，说近也很近——它可能就隔着下一次定价公告。当智谱的10月云分成账单第一次给出实数，当MiniMax的下一款旗舰模型选择涨价或者继续降价，当OpenAI和Anthropic的降价潮烧到智谱的货架边上，这个倍数都会重新写。港股其实只认一件事：定价权的本质是客户离开你的成本——谁能让客户骂着涨价也不走，谁就能把技术写成租金；谁只能靠降价留住客户，谁就得每个季度重新证明一次自己值得活下来。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）