Labubu：別急著追 AI！下一輪 Alpha 等 US10Y 見頂

2026 年 10 月 7 日，星期三早上 10 點。距離 Labubu 上次來到 168X 約一個月，市場已經發生明顯變化：Fed 升息 25 bps，AI 多頭依然強勢，但長端美債收益率卻一路往上，市場 Breadth 越來越差。9 月 FOMC 後，Labubu 曾經滿倉、滿槓桿做多一輪；到了現在，他反而明顯降低倉位，開始 Sell into Strength，等待一個更乾淨的 Risk-on Trigger。

本期 168X 再次請回 Labubu（@labubu_trader）。這次我們不只聊 AI，而是從整個市場最重要的變量 US10Y 開始，一路聊 MOVE Index、KRE、IWM、RKT、XLU、BTC、TLT，再回到 OpenAI、Google、AI for Science、Memory、CPU、Optical、Semicap。

Labubu 現在的判斷很清楚：AI Fundamental 沒有壞，甚至敘事正在變得更好；但這一輪最舒服的 AI 主升段已經賺過了。接下來真正值得等的，是 10 年美債收益率與債市波動見頂以後，市場從擁擠的 Winner 向高利率時代的 Loser 做一次真正的 Catch-up。

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本文目錄

• 一、10 年債不是看 5.3 還是 5.5：真正的 Trigger 是 MOVE 先見頂
• 二、Breadth 已經壞到極致：下一步只有 Losers 補漲或 Winners 補跌
• 三、US10Y 一見頂，第一批會彈的是 KRE、IWM、RKT、XLU
• 四、NFP 已經越來越像 Nonevent：真正影響股市的是長端利率
• 五、Oil Trade 看錯地方了：現在真正的瓶頸不是 Crude，而是 Refinery
• 六、OpenAI 700 億 ARR 現在不合理，但年底 800 至 1000 億並非不可能
• 七、Google 最該做的不是 Coding：而是 Personal AI Agent
• 八、AI 下一輪 Re-rating：Personal Agent 與 AI for Science 開始證明 ROIC
• 九、Anthropic、OpenAI 一旦上市，半導體可能失去“AI 純度溢價”
• 十、半導體進入魚尾巴：CPU 比 Optical 更有想象力，Semicap 只做 Tactical
• 十一、利率下來第一順位不是 TLT：而是 BTC
• 十二、為什麼把 TLT 踢出名單：MOVE 太高，Call Option 的賠率已經變差
• 十三、未來三個月真正的 Macro Trigger：FOMC、CPI、財政部發債，比中期選舉更重要
• 十四、當前最好的倉位可能是輕倉：9 月賺完一輪，現在等更乾淨的 Setup
• 十五、下一個大 Trade：AI 繼續強，但真正的賠率可能在 Losers Catch Up

一、10 年債不是看 5.3 還是 5.5：真正的 Trigger 是 MOVE 先見頂

Mr. Z：你最近一直強調，要等 10 年美債收益率真正形成頂部，你才會明顯增加 Risk。為什麼 US10Y 對你這麼重要？

Labubu：其實我真正在意的不是 10 年收益率到底是 5%、5.3% 還是 5.5%。對 AI、科技股這種 EPS 增長非常快的資產來說，利率絕對值高一點，本身沒有那麼致命。只要盈利增速夠快，它還是可以覆蓋無風險利率帶來的估值壓力。

Labubu：真正關鍵的是 Volatility。我現在會看 MOVE Index，它有點像債市版本的 VIX。你可以接受 10 年收益率長期穩定在一個相對高的位置，因為市場會慢慢把這個成本 Price In；但如果它從 5.3% 突然衝到 5.6%，又快速回到 5.3%，這種劇烈波動會讓所有資產不斷重新定價。

Labubu：所以我講“10 年期見頂”，真正想看到的不是某一天打到一個價格就掉頭，而是它開始橫盤或者緩慢往下，同時 MOVE 也跟著下來。這才是我願意明顯增加 Risk 的環境。

Labubu：之前 10 年期在 5% 左右，其實債券多頭有守過一次，但沒有守住。後來往 5.35% 走，從純技術角度看，這個趨勢現在甚至還是很 Bullish。如果 5.35% 再有效突破，那市場就會開始擔心下一個區間，這個時候真正危險的是波動繼續擴張，而不是多那二三十個基點本身。

二、Breadth 已經壞到極致：下一步只有 Losers 補漲或 Winners 補跌

Mr. Z：現在最奇怪的就是指數沒很差，但 Breadth 非常爛。你怎麼看這種狀態？

Labubu：現在市場其實非常割裂。一邊是債券空頭，另一邊是 AI 多頭，這兩群人都非常有信仰。債券一有反彈就有人繼續空，AI 一有 Dip 就有人繼續買。

Labubu：結果就是資金不斷集中到真正有盈利增長、EPS 還能往上打的 Winner，其他東西越來越弱，所以 Breadth 一直惡化。

Labubu：這種結構最後其實只有兩個解法。第一是 Losers 往上補漲，把市場寬度修回來；第二是 AI Winners 往下補跌，讓市場重新收斂。

Labubu：如果你站在我的角度，這兩個 Scenario 現在都不太支持我繼續大倉位追半導體。因為如果是 Losers Catch Up，最強的 Beta 不一定在 AI；如果最後是 Winners 補跌，那你更不應該在這個位置去重倉追。

Labubu：所以我現在比較願意等。不是因為我突然 Bearish，而是賠率已經不像前面那麼單邊。

三、US10Y 一見頂，第一批會彈的是 KRE、IWM、RKT、XLU

Mr. Z：如果 US10Y 真的形成頂部，資金 Rotation 會從哪裡轉到哪裡？

Labubu：我覺得會很像過去某些階段，長端收益率突然開始往下以後，那些過去被高利率打得最慘的東西，會出現非常快的修復。

Labubu：比如 KRE 地區銀行、IWM 小型股、RKT 這種房貸相關公司、XLU 公用事業，還有房地產相關資產。這些東西很多已經跌到非常低的位置，而且空頭倉位也很擁擠。

Labubu：所以它一旦反轉，不一定全部都是 Fundamental 突然改善，裡面會有很大一部分是 Short Covering。特別是 IWM，如果期貨空頭本來就非常擠，利率環境一變，Beta 會非常大。

Labubu：但這裡有一個很重要的條件：收益率最好是穩定、緩慢地下去，而不是一天突然崩掉。

Labubu：如果 US10Y 突然暴跌，那市場會問“是不是經濟出什麼大事了？”那就變成 Recession Trade，不是我們想要的 Soft Landing Catch-up。

Labubu：最完美的情況是長端慢慢下來、MOVE 跟著下來。這樣 Utility、Financial、Small Cap、Housing 這些東西才最舒服。

四、NFP 已經越來越像 Non-event：真正影響股市的是長端利率

Mr. Z：Fed、NFP、PCE、中東、油價這麼多 Macro Noise，你真正會拿來決定倉位的到底是什麼？

Labubu：我現在越來越覺得，要看這些東西最後有沒有反映到 10 年美債。

Labubu：像最近一次偏 Soft 的 NFP，數據出來的時候 US10Y 確實先快速往下，但盤中馬上又拉回來。RKT、IWM、KRE 這些 Rate-sensitive Asset 也跟著先漲後跌。

Labubu：這說明對現在那些非常頑固的債券空頭來說，單次 NFP 已經有點接近 Non-event。他們可能只是在數據前先降風險，數據出來以後繼續把倉位加回去。

Labubu：所以很多宏觀新聞本身我沒有那麼在意。中東也好、油價也好，最終只有當它們被市場計價到長端通脹預期和 10 年收益率裡面，才真正會影響 Equity。

Labubu：Macro Noise 很多，但最終決定倉位的變量可以很少。現在我最主要就是看 US10Y 的趨勢和 MOVE。

五、Oil Trade 看錯地方了：現在真正的瓶頸不是 Crude，而是 Refinery

Mr. Z：那中東、油價這邊到底發生什麼？你之前一直說現在關鍵可能不是 Crude，而是 Refinery。

Labubu：我覺得現在原油“運不出來”本身已經不是最大的問題。霍爾木茲相關航運當然增加了一些額外成本，美國也有護航和替代路徑，所以運輸成本會上升，但油還是能出來。

Labubu：現在更麻煩的是成品油和煉廠產能。一邊是中東部分煉廠受到影響，另一邊烏克蘭又打掉了不少俄羅斯煉廠。俄羅斯本來是產油大國，但如果煉油能力下降，你一樣會看到汽油、柴油供應出現問題。

Labubu：原油短缺和成品油短缺是兩回事。真正讓經濟運轉的是柴油、汽油這些 Refined Product，而煉廠被破壞以後，恢復產能需要時間，不是原油多運幾船就能馬上解決。

Labubu：這也是為什麼債券空頭現在這麼頑固。市場擔心的不是單純 Oil Price，而是成品油價格持續往上傳導以後，通脹預期又重新黏住長端利率。

Labubu：所以如果你只看 WTI 或 Brent，可能會看錯這一次 Oil Trade。現在更值得盯的是 Refinery Capacity 和成品油。

六、OpenAI 700 億 ARR 現在不合理，但年底 800 至 1000 億並非不可能

Mr. Z：OpenAI 最近又準備融資，媒體甚至開始傳 700 億美元 ARR。你明顯不太 Buy in 這個數字？

Labubu：我不太相信它“現在”已經是 700 億美元 ARR。前面的公開估算大概還在 400 多億美元附近，如果短時間直接跳到 700 億，那隱含的月增速太誇張了。

Labubu：我覺得比較合理的節奏可能是單月 10%、15%，非常強的時候 20% 左右。如果你告訴我突然每個月 70% 那種增長，我覺得不 Make Sense。

Labubu：但這裡要分清楚時間。我不相信的是“現在已經 700 億”，不代表我覺得年底到不了。

Labubu：如果 Codex、Enterprise、Coding 這些產品繼續維持現在這種很陡的增長，我覺得年底 700 億甚至都可能偏保守。理想情況下，800 至 1000 億美元 Annualized Revenue，我覺得不是完全沒有可能。

Mr. Z：那你現在確認 AI 商業化健康，最想看什麼？

Labubu：以前我們看 ChatGPT 的 WAU，Weekly Active User；現在我更直接看 OpenAI、Anthropic 的 ARR。如果 Revenue 繼續高速增長，那上游 CapEx 就還有理由繼續被市場買單。

Labubu：AI 上游最後能拿多少估值，還是要靠下游證明這些 GPU、Data Center、Memory 最終真的能創造更多 Revenue。

七、Google 最該做的不是 Coding：而是 Personal AI Agent

Mr. Z：你最近一直說不理解 Google 為什麼不趕快做 Personal AI Agent。為什麼這件事你這麼看重？

Labubu：因為 Google 最大的優勢根本不只是模型。

Labubu：Google Search、YouTube、Gmail、Google Maps、Android，這些產品每一個都有非常恐怖的用戶規模。很多人覺得 Meta 的 Distribution 很強，但 Google 才是真的擁有一整套從 Search 到 Mobile OS 的入口。

Labubu：如果 Google 明天真的推一個 Personal Agent，它根本不用像 OpenAI 一樣重新去買流量、教育用戶。它直接就可以 Distribution 給幾十億用戶。

Labubu：第二個優勢是 Monetization。Google 已經有一整套廣告、Merchant、Conversion、Data Feedback 的基礎設施。OpenAI 如果做 Consumer Agent，要先解決 Customer Acquisition，再解決怎麼賺錢；Google 這兩件事幾十年前就已經解決了。

Labubu：第三個是成本。Google 從硬件、Data Center、Infra 到 Model 都有自己的東西，是 End-to-end。

Labubu：所以我才不理解，為什麼它把這麼多資源拿去跟別人拼 Coding。Coding 當然重要，但那不是 Google 最不可複製的優勢。Google 真正的 Moat 是 Distribution + Monetization + Infra。

Labubu：如果它把這三件事組合成 Personal AI Agent，我覺得世界上真正能跟它競爭的公司非常少。

八、AI 下一輪 Re-rating：Personal Agent 與 AI for Science 開始證明 ROIC

Mr. Z：市場現在最大的疑問其實就是 CapEx 到底能不能兌現。Coding 之外，你最近看到哪些 Use Case，真的讓你對 AI 更有信心？

Labubu：最近對 AI 多頭最重要的變化，就是大家開始看到 Coding 之外真的還有高價值場景。

Labubu：一個就是 Personal Agent。另外一個是 AI for Science，尤其是制藥、生物科技這些地方。如果 AI 能把研發週期壓縮、實驗效率提高、Drug Discovery 成本降下來，這個創造出來的價值會非常大。

Labubu：像最近一些 AI for Science、mRNA 相關故事出來以後，市場反應很強。原因不是大家突然喜歡某個新 Narrative，而是開始看到：原來 AI 下游真的有機會同時出現很多能夠 Monetize 的場景。

Labubu：以前市場的擔心是“所有錢都拿去買 GPU，最後只有 Coding 在賺錢”。現在如果 Agent、Science、Biotech、Enterprise 都開始長出來，那就完全是另外一個局面。

Labubu：這也是為什麼我現在對 AI Fundamental 其實比之前更有信心。真正能讓 AI 再次 Re-rate 的，不是 NVIDIA 再出一張更強的卡，而是下游開始證明這些 CapEx 能產生高 ROIC。

九、Anthropic、OpenAI 一旦上市，半導體可能失去“AI 純度溢價”

Mr. Z：如果 Anthropic 真的上市，為什麼你覺得反而可能短期從市場抽走流動性？

Labubu：因為現在很多人買半導體，並不是因為他們真正信仰半導體，而是因為 Public Market 裡面，半導體是目前 AI Pure Play 最直接的一批資產。

Labubu：你想 Own AI，但 OpenAI、Anthropic 又沒有上市，那你只能去 NVDA、Memory、Networking、Data Center 這些地方找 Beta。

Labubu：可是一旦 Anthropic 或 OpenAI 真正上市，市場突然會發現：我為什麼還要繞一圈買賣鏟子的公司？我現在可以直接 Own 最能夠 Monetize AI 的那一層。

Labubu：最近 AI for Science 那些股票一出來以後快速上漲，其實已經說明這個偏好。市場很想買“AI 真正創造價值”的資產，而不是永遠只能通過 CapEx Supplier 去表達。

Labubu：所以 Anthropic 上市前後，我覺得短期會有一定 Liquidity Drain。不是說半導體 Fundamental 壞了，而是 AI Pure-play Premium 會開始重新分配。

十、半導體進入魚尾巴：CPU 比 Optical 更有想象力，Semicap 只做 Tactical

Mr. Z：如果半導體再走一波，Memory、Optical、GPU、CPU、Semicap 裡面，你現在最想拿哪一層？

Labubu：我現在反而沒有很想大倉位去做半導體。前面 FOMC 後那一段我已經滿倉、滿槓桿做多過一輪，該賺的基本賺到了。

Labubu：現在 Breadth 這麼差，如果接下來是 Losers Catch Up，那半導體未必是最好的地方；如果是 Winners 補跌，那更沒必要現在追。

Labubu：如果一定要選，我覺得 CPU 這一塊反而還有一些想象力。因為 AI System 不可能永遠只看 GPU，整個 Server Architecture 還是要升級，CPU 有機會出現 Catch-up。

Labubu：Optical 我個人現在沒有那麼喜歡。這個板塊已經走了很多，而且博弈很強，很難做 Long-term。

Labubu：Semicap 我之前做過一些，像 AMAT、KLAC 這一類，包括 Packaging、Testing 現在也還有基本面。但我現在更傾向 Tactical，而不是再把它當一條全新的大主線。

Labubu：Memory 也是一樣。Micron 財報本身很好，但股價沒有特別大的反應，就是因為故事大家已經知道了。

Mr. Z：現在半導體有點進入魚尾巴。去年、今年上半年你可以吃魚頭、魚身；現在再去每個細分板塊裡面追，越來越依賴 Timing 和 Technical，而不是簡單買 Fundamental。

十一、利率下來第一順位不是 TLT：而是 BTC

Mr. Z：你之前給過一個排序，BTC、TLT、JETS、ETH、Silver、Gold、KRE、IWM。如果長端真的下來，現在第一順位還是 BTC？

Labubu：對，我覺得 BTC 還是最舒服。

Labubu：如果你只從技術結構看，在所有 Rate-sensitive Asset 裡面，Crypto 現在的 Chart 是最強的之一。它現在有點像 2023 年 FTX 爆掉以後，市場恢復元氣、重新開始走趨勢的感覺。

Labubu：我最近做 Crypto 相關資產也賺了不少，但我主要還是通過美股表達，比如 MicroStrategy，我做得最多；另外 Coinbase、Robinhood 也有做。

Labubu：如果真的直接做 Crypto，我就只會看 BTC 或 HYPE 這種比較簡單的東西，我現在不會再去鏈上掃幣，一個很現實的原因就是 Taxation 太麻煩。

Labubu：所以如果 US10Y 真正見頂，我覺得 BTC 是一個非常乾淨的表達方式。它既吃 Liquidity，又吃 Risk-on，而且自己的趨勢結構本身已經比很多 Loser 強。

Mr. Z：所以這也是為什麼這次你不是“等利率下來以後買最便宜的”，而是先拿最強的 BTC，再拿那些有 Catch-up Potential 的 Rate-sensitive Equity。

十二、為什麼把 TLT 踢出名單：MOVE 太高，Call Option 的賠率已經變差

Mr. Z：那 TLT 呢？理論上如果 US10Y 下來，它不是最直接的 Trade 嗎？

Labubu：我覺得之前把 TLT 排那麼前面是錯的，我現在會把它踢出去。

Labubu：原因就是剛才講的 MOVE。現在債券波動這麼高，TLT 的 Implied Volatility 也會很高。

Labubu：你如果只是直接買 TLT，最後漲個 2%，其實沒什麼意思。過去我喜歡用 TLT Call，是因為 MOVE 很低的時候，Option 很便宜，TLT 只要漲 1%，Call 可能就直接 Double。

Labubu：但現在完全不一樣。你買 Call 的時候 IV 已經很貴；等利率真的慢慢下來、TLT 往上漲，MOVE 又會一起下降，最後你會被 IV Crush 吃掉很多收益。

Labubu：所以同樣是做 US10Y 下行，我現在寧願買有 Fundamental、又被利率壓住的 Equity，比如 XLU、KRE，而不是拿高 IV 的 TLT Call。

Labubu：JETS 又更複雜，因為它和油價也有關係，所以不能把所有東西都簡單歸類成一個利率 Trade。

十三、未來三個月真正的 Macro Trigger：FOMC、CPI、財政部發債，比中期選舉更重要

Mr. Z：未來幾周有中期選舉、Anthropic、感恩節、聖誕節。如果看未來 3 個月，你覺得哪些 Event 真正重要？

Labubu：我現在反而覺得中期選舉本身沒有之前想象中那麼重要。

Labubu：美國公眾對 AI 和 Data Center 的反感確實越來越強。住在 Data Center 附近的人不喜歡它，白領也擔心工作被 AI 替代。但到了選舉層面，真正排在前面的議題還是 Inflation、Oil、Iran、Economy，AI 還沒有變成最核心的 Election Topic。

Labubu：所以我會更看 FOMC、CPI、財政部的發債結構。因為你想真正改變長端收益率，要麼改變對 Fed 路徑的預期，要麼改變 Treasury Supply/Demand。

Labubu：2023 年就是一個很好的例子。當時財政部調整長短債發行結構以後，長端利率從接近 5% 很快往 3.7% 附近掉，那其實也是後面 Risk Asset 大行情的重要起點。

Labubu：這次中選以後，財政部怎麼公佈下一階段 Issuance Plan，我覺得會非常關鍵。

Labubu：選舉結果也不是完全沒影響。如果民主黨真的拿下兩院，市場可能會認為對財政刺激形成更多制衡，這會壓低增長和通脹預期，對 Long-end Yield 反而是 Downward Pressure。

Labubu：所以不是“選舉漲還是跌”這麼簡單。真正要看的是選舉以後，財政政策和債券供給路徑有沒有改變。

十四、當前最好的倉位可能是輕倉：9 月賺完一輪，現在等更乾淨的 Setup

Mr. Z：聽起來你現在沒有一個非常清晰的方向，所以你倉位也是比較輕？

Labubu：對，我現在倉位非常輕。

Labubu：9 月 FOMC 後我已經滿倉、滿槓桿做多過一輪，該賺的錢先賺了。現在這種環境，我覺得沒有必要為了“必須持有東西”去硬做。

Labubu：特別是我的交易風格本來就會用比較高槓桿、Margin、Option，所以 Timing 對我非常重要。賺的時候很快，虧的時候也很快。

Labubu：現在整體 Setup 其實未必對多頭不利。債券空頭很擁擠，Russell 空頭也很擁擠，對衝基金 Long Position 又沒有特別高；AI 以外很多板塊甚至有一種“跌無可跌”的感覺。

Labubu：所以你在這個位置特別 Bearish，我覺得也不 Make Sense。除非發生一個真正大的 Macro Accident，比如歐洲、法國出現嚴重流動性問題之類，否則我覺得即使有回調，也不一定會特別深。

Labubu：但指數跌不深，不代表個股不會很慘。7 月就發生過類似事情，SPX 橫著走，但 AI 個股裡面可以一片狼藉。

Labubu：所以我現在不是 Bearish，而是覺得賠率不夠乾淨。對高槓桿交易的人來說，輕倉本身就是倉位。

十五、下一個大 Trade：AI 繼續強，但真正的賠率可能在 Losers Catch Up

Mr. Z：最後一題。如果只能選一個，下一輪最大的 Trade 是 AI 繼續創新高，還是高利率時代的 Losers 終於翻身？

Labubu：我覺得 AI 的 Narrative 其實是在越來越好，不是在越來越差。

Labubu：剛才講的下游 Monetization、Personal Agent、AI for Science 都是正向變化。另外開源和閉源模型之間的差距如果繼續擴大，對頭部 AI Company 也是 Positive。

Labubu：所以我對 AI 還是有信心。

Labubu：但有信心不代表這個位置還要用最大倉位追。AI 前面已經走了很大的主升段，現在市場 Breadth 又這麼差，你很難假設 Winner 永遠只漲不跌。

Labubu：如果 US10Y 和 MOVE 真正見頂，我覺得那個時候反而會出現一批賠率很不一樣的東西。KRE、IWM、RKT、XLU 這些長期被高利率壓制的板塊，只要從“利率繼續惡化”切換成“利率穩定下降”，它們需要的 Fundamental Improvement 沒有那麼多，光是估值和空頭倉位修復就夠走一段。

Labubu：所以現在我自己的態度就是：AI 繼續保持信心，但保持謹慎；不需要為了 FOMO 去追 Winner，等 US10Y 真正形成頂部以後，再看哪一批 Loser 最先開始搶跑。

Mr. Z：這一集最後可以收斂成 3 個判斷。第一，真正決定下一輪 Risk-on 是 US10Y 與 MOVE 有沒有真正見頂；第二，AI Fundamental 仍然強，但主升段之後繼續追半導體的 Risk/Reward 已經明顯下降；第三，如果長端穩定回落，BTC 可能是第一順位，而 KRE、IWM、RKT、XLU 會是最值得觀察的 Catch-up Basket。感謝 Labubu 再次來到 168X！

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