美股周报：10月5-9日

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核心事件

1. 本周的主线是三场国债拍卖。过去一个月，美股最大的压力来自债券市场。10 年期美国国债收益率在 9 月涨了接近半个百分点，周三盘中碰到 5.37%，是 24 年来最高 。收益率涨，意味着借钱更贵，股票的估值要往下压。本周财政部连续发了三批国债：周二 3 年期，周三 10 年期，周四 30 年期。三批都卖得好。10 年期那批的认购倍数是过去 12 次里最高，海外买家的比例也是近年高位 。这回答了上周市场最担心的问题：在 5.3% 这个水平，有没有人愿意买美国国债。答案是有，而且排队。拍卖结束后，10 年期收益率回落到 5.24% 。衡量债券市场波动的 MOVE 指数从 113 跌到 105 左右，是三个月来第一次出现更低的低点。债券的恐慌在消退。
2. 市场广度得到修复，但新钱没进来。周二是 8 月 4 日以来宽度最好的一天，周四等权标普跑赢市值加权超过 100 个基点，周五四个指数齐涨 。这轮修复主要是以来利率下降，AI龙头被卖，钱从 AI 流向其他板块。

   美国多空基金的净多头在第 0 百分位 。场外有钱，但它还没进来。本周看到的宽度修复是存量资金的再分配，不是增量。

3. OpenAI的事件是噪音，但暴露了结构。周四 FT 报道 OpenAI 9 月底的年化收入接近 500 亿美元，低于之前市场普遍流传的 700 亿 。纳纳指当天跌 1.25%，英伟达跌 2.9%，美光跌 4.8%，AMD 跌 3.9% 。半导体板块里每一只股票都在跌。周五彭博说年底预计达到或超过 700 亿，之前的数字计入了合作伙伴毛收入 。OpenAI 的收入数字本身不是问题。问题是这件事暴露了 AI 板块的一个结构：它的核心客户是一家私营公司，收入数字只有投资人知道，市场在用二手消息给几万亿美元的市值定价。一篇报道可以让整个板块跌 3%，另一篇报道只能让它涨回一半。
4. 本周 AI 基础设施的融资新闻密度创了纪录SpaceX 要融 400 亿美元买英伟达芯片，博通为 OpenAI 的定制芯片安排 500 多亿美元融资，Oracle 在和 Apollo、高盛谈类似的事，华尔街银行计划四季度多发 30% 的债券来给这些项目输血 。SpaceX 的信用违约互换价格创了新高。

   这些数字放在一起，说的是同一件事：AI 的买家在借钱 买芯片。

   关于整个AI交易的核心问题是如果客户不赚钱，供应商怎么能一直赚钱 。英伟达赚的钱来自 OpenAI、SpaceX、Oracle 的采购，而这些公司的采购来自借款。OpenAI 自己预计 2026 到 2030 年要烧掉 2,780 亿美元现金 。这个链条可以持续，只要借钱的成本不涨、借钱的渠道不断。本周的拍卖说明借钱的成本暂时不涨了，但 SpaceX 的违约互换（CDS）说明渠道开始收费了。

同一周里，台积电 9 月营收增长 55%，三星三季度利润创纪录，光学元件公司 Lumentum 说 AI 服务器的零部件已经卖到 2029 年。三家公司的股票全部收跌。好消息卖不动，说明市场对半导体的预期已经打满了。

仓位：专业投资者在场边

高盛本周公布了一个数字。它覆盖的美国多空对冲基金，净多头仓位在过去一年里处于第 0 百分位，意思是一年里没有比现在更低的时候 。放在三年和五年里看，也只在第 2 到 3 百分位。

下图来自我的，图中的COT数据（4天前更新）也显示杠杆基金目前仓位水平处在历史低位。

仓位在最低点，意味着能卖的人已经卖了，下跌的空间被限制。如果接下来出现好消息，我们更容易看到普涨。如果出现坏消息，他们手里没有多少可以再卖的，则下行空间有限。

标普在历史高点附近，专业投资者的仓位在一年最低。这个现象看起来很矛盾，但是解释了本周的几个现象：

• 四 FT 报道出来，半导体每一只都被卖，因为仓位轻的人没有耐心。
• 周五反驳出来，半导体只收复一半，因为他们砍仓不是因为 OpenAI，是因为利率和一堆别的不确定性，一篇辟谣不足以让他们回来。
• 本周等权标普跑赢市值加权标普，钱从 AI 流向其他板块，但新钱没有进来，场外的钱还在场外。

消费者：创纪录的痛苦和创纪录的股市

周五的密歇根大学消费者信心调查，现状指数跌到 44.7，是 1951 年有记录以来最低。同一天标普收在历史高点的 0.4% 以内。

消费者对未来一年通胀的预期升到 4.7%，长期预期升到 3.5%，两个数字都是 5 月以来最高。调查说，痛苦集中在低收入人群，耐用品的购买条件因为高价格和高借贷成本大幅恶化。

企业端能看到同样的东西。达美航空三季度燃油成本同比涨 62%，全年每股盈利指引从 6.50 到 7.50 美元砍到 5.10 到 5.60 美元。苹果因为内存价格飙升推高了 iPhone 售价，需求变软，削减 10 月零部件订单至少 15%。

股市涨是因为盈利在涨，盈利涨是因为 AI 资本开支和企业定价权。消费者的痛苦来自能源和内存涨价。两件事可以同时发生，而且现在正在同时发生。它意味着盈利增长的基础比指数显示的窄。

美联储：话越来越硬，市场越来越不信

美联储 9 月会议纪要显示，19 位官员全部支持 9 月的加息，多数人认为年底前还要再加一次 。本周两位官员公开说还需要加息 。但市场的定价是年底前只加 25 个基点，10 月加息的概率不到两成。

白宫周五宣布成立委员会调查美联储理事 Cook。下周五美联储主席 Warsh 在 IMF 年会讲话，是他在 CPI 数据之后的第一次公开表态。

油价：横盘下面的张力

WTI 原油本周在 88 到 92 美元之间横盘。

• 供给端在恢复：沙特的东西管道回到 580 万桶/日，科威特产量回到战前 75%，G7 要释放 1 亿桶储备 。
• 需求端在恶化：伊朗上周击中至少 9 艘船，是 7 月以来最多，霍尔木兹海峡的原油通过量从 1,600 万桶跌到 800 万桶。特朗普说中期选举前不会打击伊朗。

油价对坏消息的反应在变钝。一部分原因是美国现在的石油产量是沙特的两倍，LNG 出口超过卡塔尔，能源冲击对美国经济的传导比 1970 年代弱得多 。另一部分原因是市场已经把中东的持续冲突当成了背景。

下周看什么

CPI 是下周的核心。消费者的通胀预期在加速，9 月的能源价格会充分体现在数据里，CPI 偏热的可能性大于偏冷。但市场已经为偏热做了准备，本周债券的买盘说明机构愿意在 5.3% 以上接盘。

我的判断

1. 10 年期收益率的高点已经过去了。 周三的 5.37% 是这个周期的顶，10 月不会再有收盘高于 5.35%。推动利率上涨的三个因素，油价、加息预期、海外买家观望，本周都被削弱了。债券波动率的"更低的低点"在历史上通常领先利率见顶两到三周。

   推翻条件：CPI 核心环比超过 0.4%，或者法国债市出现主权级别的事件。

2. CPI 会偏热，标普会在下周测试 7,700，但守住。 7,700 是 10 月初突破的平台，也是期权市场里买方集中的位置。专业投资者的仓位已经在最低点，没有多少人还能卖。两件事叠加，7,700 的测试更可能是碰一下就反弹，而不是连续下探。

   推翻条件：标普连续两天收在 7,700 以下。

3. 如果 CPI 温和，标普在 10 月底前站上 8,000。 场外有一年来最多的待入场资金，CPI 温和会同时解除利率和美联储两个压制，三季度的盈利增长预期在 25% 以上。三件事叠加，场边的人必须追。
4. AI 链的信用层会先于股票出问题。 这是本周唯一在恶化的方向。高收益债的利差在 1.83%，离 2% 的警戒线只差 17 个基点。11 月中旬 Anthropic 上市会迫使市场给所有 AI 融资重新定价。受影响的是借钱买芯片的公司，Oracle、CoreWeave、SpaceX，不是英伟达本身。

   推翻条件：Anthropic 上市顺利，估值高于预期。

5. 半导体在月底云厂商财报前不会创新高，财报后会。 半导体两周涨了 10%，好消息卖不动，机构本周集体减仓。它需要新的数据。云厂商的收入通常比资本开支滞后 3 到 6 个季度，现在正是回报开始显现的时间 。
6. 美联储 10 月不加息，但 Warsh 的讲话会把 12 月加息的概率推回五成以上。 会议纪要说多数人支持年内再加一次，市场只定价 25 个基点，这个分歧要靠数据解决。白宫调查 Cook 的背景下，美联储会有意展示独立性。

   推翻条件：CPI 核心环比低于 0.25%。

总结：债券的恐慌退了，AI 的质疑刚开始，专业投资者站在场边拿着一年来最多的现金。下周三的 CPI 决定他们往哪个方向跑。