繼續賺翻，2028年繼續供需緊張，長約越來越多，市場卻沒有特別興奮？財報解剖: MU | 26年10月

美光，無疑是過去大半年全市場討論度最高、成交量最為驚人的明星股之一。

如果把時間軸拉長來看，它的走勢簡直像是一趟雲霄飛車：在短短一年內瘋狂暴漲了將近 7 倍，隨後又在短短幾個月內從高點重挫了近 40%。

然而，面對如此極致的劇烈波動，這次美光公佈了一份堪稱亮眼的財報後，股價竟然一反常態：

幾乎毫無波瀾，靜得讓人感到有些超現實。

為什麼市場這次「不嗨了」？

如果你回頭重讀我過去關於記憶體產業與美光的系列分析，你就會明白，華爾街真正焦慮的從來都不是「這季賺了多少錢」，甚至不是「下季賺了多少錢」。

我強烈推薦大家重溫這篇分析，全文在下此：

事實上，這季驚人的獲利數字，並沒有解決市場心頭最大的陰霾。那個攸關記憶體週期終點、決定這檔股票未來命運的核心大問題，在這份財報裡依然沒有給出答案。

閱讀建議與導覽

本篇分析會有很多數字。如果你已經在新聞上看過了部分財務數據，可以彈性選擇最適合你的閱讀方式：

• 順序閱讀（從頭看起）： 循序漸進拆解價格、長約、資本支出與產能變化的完整邏輯。
• 倒序閱讀（先看結論）： 直接滑到文章最底部看「最終結論」，先搞懂 Reverse DCF 反推出來的估值真相，再回過頭比對前面的細節數據。這也是一種非常有意思且高效的讀法。

文章架構一覽

• 重點一｜美光這季賺翻了，但主要還是靠「價格漲爆」撐起來的
• 重點二｜HBM 現在未必最賺錢，但明年開始會更好？
• 重點三｜SCA 長約目的：重新定義獲利底部
• 重點四｜記憶體缺貨可能會繼續，但客戶已經開始「省著用」了
• 重點五｜營收增加，為什麼下一季毛利率卻微幅下降？錢花去哪了？
• 重點六｜蓋新工廠要先砸大錢，產能跟成本要很久以後才看得到
• 重點七｜滿手現金很爽，但回購的詳情仍然不清楚
• 最終結論｜這股價到底是貴還是便宜？

重點一｜美光這季賺翻了，但主要還是靠「價格漲爆」撐起來的

1. 財務表現：誇張的成績單與展望

• 這季有多誇張？ 美光單季營收衝到 542 億美元（比去年同期爆增了 3.7 倍），毛利率高達 87%，單季每股就賺了 33.42 美元。
• 下一季還會更好： 公司預估下季營收能突破 615 億美元，甚至樂觀認為一路到 2027 年，每一季都會比上一季賺更多。
• 重點是： 目前生意確實蒸蒸日上，但這股爆發力究竟是怎麼來的？

2. 賺錢真相：大家買的量沒增加多少，是「東西變貴了」

• DRAM（記憶體）： 營收比上季多了近三成，但實際賣出去的總容量（位元出貨量）只微幅增加了 4%～6%，主要是因為平均售價直接飆漲了近 20%。
• NAND（快閃記憶體）： 出貨量只多了一成，但售價硬生生大漲了 30%。
• 這就像一家包子店這個月營收翻倍，不是因為多賣了幾萬顆包子，而是把每顆包子都賣貴了。
• 這代表現在市場嚴重缺貨、美光講話很大聲；但隱憂是，未來一旦不能再漲價、甚至降價，光靠賣包子的數量，營收跟利潤很可能會直接縮水。

3. 手機與電腦市場已經出現警訊

• 獲利背離： 負責手機和 PC 的部門毛利率高達 90%，營收也成長了，但實際賣出去的記憶體總量卻比上一季還少（呈現「賺更多，貨卻賣更少」的現象）。
• 下游的痛苦： 雖然高階機種需求還在，但一般手機與電腦的總銷售台數可能面臨雙位數衰退。
• 結論是： 上游的美光靠著漲價跟高階品爽賺，但下游做手機和電腦的廠商卻被壓得喘不過氣。美光漂亮的毛利率，但消費市場很不健康。

為什麼說「靠漲價賺錢」看起來很捧，但我們還要密切關注？大家要明白的是，記憶體產業的最差情境，是原廠失去供給紀律，導致產能過剩與 ASP 崩盤。而最完美的樂觀情境，並非無止盡的漲價，而是在維持定價權的同時，伴隨強勁的位元出貨量成長。只要三大廠嚴格限制晶圓投片量，且 HBM 持續排擠整體位元產出，我們就能迎來最理想的劇本：「透過銷量擴張與價格持穩，驅動巨大的營運槓桿」。價格飆漲就像吹氣球，固然能讓短期財報非常漂亮，但只要未來供給追上來、價格稍微回檔，利潤回吐的速度也會同樣嚇人。

接下來看美光，不能只看營收數字，一定要拆開看「價格到底還能不能漲」跟「實際賣出了多少量」。

如果我們看到量大幅增加，但價格還能微漲，那麼就是最理想的情況。

重點二｜HBM 現在未必最賺錢，但明年開始會更好？

1. HBM拖累了毛利率

• 負責雲端記憶體的部門這季營收約 163 億美元（季增 18%），毛利率高達 83%。但管理層透露：整體記憶體漲價帶來的好處，被占比越來越高的 HBM 抵銷掉了一部分。
• 為什麼一般記憶體反而更賺？ 關鍵在於「談判時間差」。美光今年出貨的 HBM 價格是去年就鎖定的，但一般記憶體卻順著今年的缺貨潮一路飆價。

2. 關鍵新訊號：2027 年 HBM 合約價將顯著大漲

• 鎖定未來產能與價格： 公司透露，目前已替 2027 年絕大部分的 HBM 位元產能完成簽約，而且價格年增幅非常顯著。
• 毛利率差距開始縮小： 隨著 2027 年新價格生效，HBM 較低的毛利率將會向上追趕，縮小與一般 DRAM 的差距。
• 潛在的獲利驚喜（Earnings Upside）：
  • 短期內，HBM 仍會微幅拖累毛利；但到了 2027 財年，如果一般 DRAM 供給持續緊張、保持高價，加上 HBM 毛利率追上來，美光將同時享受兩大引擎的補漲紅利。

3. 真正的戰略（一）：客製化是「三方分帳」，美光買的是 VIP 入場券

• 從 HBM4E 開始的三方生態系： 未來 HBM 的客製化發生在底部的 Base Logic Die，改走台積電先進邏輯製程（如 N3P），上面才堆疊美光的 DRAM 晶粒。
  • NVIDIA（買家）： 拿走系統主導權，把 HBM 規格綁進平台，提高晶片溢價與客戶換 suppliers 的門檻。
  • 台積電（代工與封裝）： 拿走先進製程晶圓費與稀缺的 CoWoS 先進封裝稅。
  • 美光（記憶體廠）： 負責 DRAM 晶粒與堆疊，拿走 Stack 剩餘，並換到一張參與 NVIDIA 下一代晶片共同設計的「VIP 門票」。

客製化帶來的利潤是「三方分帳」，而不是美光獨吞。美光買到的是席位與 2027 年的重定價權，而非獨佔大部分利潤。

• 議價結構的不對稱： 客製化固然讓 NVIDIA 未來很難換掉美光，但也讓美光更高度依賴單一客戶，以及台積電的晶圓與封裝進度。
• 未解答的問題： 客製化多出來的利潤，到底有多少留在美光的毛利率裡？美光並未透露分帳比例與代工費，只能確定美光買到了席位與 2027 年的重定價權，而非獨佔大部分利潤。

4. 真正的戰略（二）：HBM 是門票，更是「製造短缺的機器」

美光短線忍受 HBM 較低的毛利率，是因為 HBM 能買到三樣報表上看不到的極致價值：

1. 綁定大客戶： 取得 NVIDIA 下一代平台的共同設計席位，未來很難被踢出供應鏈。
2. 鎖定長期長約： HBM 是入口明星商品，客戶為了搶 HBM，願意把傳統 DRAM/NAND 一起寫進多年的長期長約（甚至預付幾十億美元）。
3. 主動製造傳統 DRAM 的短缺：每一片拿去做 HBM 的晶圓，都意味著市面上少做 3 片以上的傳統 DRAM。

本節總結

千萬不要誤會是 HBM 的毛利率太差，真相是，傳統 DRAM 現在賺得太暴利（高達 90% 的毛利率），才讓 HBM 顯得像是在「拖累」業績。

對美光來說，HBM 是卡位 AI 生態系、鎖定大客戶長期訂單的「 VIP 通行證」。

隨著 2027 年高價新合約陸續生效，HBM 的毛利率將會強勢追上來；而只要 HBM 繼續大量消耗晶圓，這台「製造傳統 DRAM 短缺的機器」就不會停轉，推升美光進入兩大引擎同時發動的高獲利期。

重點三｜SCA 長約：美光如何重新定義「獲利底部」？