加息本身不决定谁领涨:分析1999 年以来的五轮加息

1999 年以来五轮加息,能对上板块账的只有三轮。这三轮里,首半年赢的和加息停下之后赢的几乎是两拨人。而这一轮的组合,历史上没有对应的那一格。

九月十六日发生的事

2026 年 9 月 16 日,联储把联邦基金目标区间上调了 25 个基点,从 3.50% 到 3.75% 抬到 3.75% 到 4.00%。这是 2023 年 7 月 26 日以来的第一次加息,中间隔了 1148 个自然日,期间的利率阶梯上只有降息和按兵不动。

另一个数字更能说明这次动作的形状。上一次降息发生在 2025 年 12 月 10 日,把目标上沿从 4.00% 降到 3.75%,距离这次加息只有 280 天。九个多月前刚刚降下去的那 25 个基点,现在原样加了回来。

会后最常见的问题是「还会加几次」。这个问题诚实的答案是没有人知道。能够对账的是另一个问题:加息周期里,钱在板块之间怎么走,过去几轮有没有可以复用的结构。

把视角从指数换到板块,是因为指数层面的答案经常没什么信息量。2004 年那轮整整两年的加息阶段,SPY 只涨了 11.7%,听上去平淡无奇;可同一段时间里,能源 XLE 涨了 81.0%,医疗 XLV 跌了 1.3%。同一个宏观环境,同一把利率的刀,落在不同板块身上是完全不同的两件事。

结论先摆在这里。加息这个动作本身并不决定谁领涨。决定领涨的是两件事:为什么加,是增长过热还是通胀失控;加到哪一步,是首次加息后的半年一年、加息中段,还是加完之后的平台期。资产负债表是第三件,但它的作用和前两件不是一回事,它改变的是紧缩的总剂量,不改变领涨名单。

对齐不同年代的尺子

先把五轮周期摆出来。

1999 年那轮从 6 月 30 日开始,到 2000 年 5 月 16 日结束,6 次加息累计 175 个基点,目标上沿从 4.75% 抬到 6.5%。加息阶段持续 321 天,停下之后 232 天,联储在 2001 年 1 月 3 日开始降息,24 个月内美国进入了 NBER 认定的衰退。

2004 年那轮是教科书式的匀速:2004 年 6 月 30 日到 2006 年 6 月 29 日,17 次加息累计 425 个基点,上沿从 1% 抬到 5.25%,加息阶段 729 天。加完之后进入 446 天的平台期,2007 年 9 月 18 日首次降息,24 个月内同样出现衰退。

2015 年那轮最慢:2015 年 12 月 16 日起步,到 2018 年 12 月 19 日收尾,1099 天里只加了 9 次共 225 个基点,上沿从 0.25% 到 2.5%。平台期只有 224 天,2019 年 7 月 31 日开始降息。这一轮之后 24 个月内确实有衰退,但触发它的是 2020 年的疫情,属于外生冲击。

2022 年那轮最陡:2022 年 3 月 16 日到 2023 年 7 月 26 日,497 天里 11 次加息共 525 个基点,上沿从 0.25% 直上 5.5%。平台期 420 天,2024 年 9 月 18 日首次降息,24 个月内没有出现 NBER 衰退。

新的这一轮从 2026 年 9 月 16 日起算,目前只有 1 次加息、25 个基点,上沿从 3.75% 到 4%,末次加息尚未发生。

对齐的方法很简单。把每一轮的首次加息声明日当作 T=0,然后看四个窗口:首次加息后 6 个月、首次加息后 12 个月、整个加息阶段(首次加息到末次加息)、以及平台期(末次加息到首次降息之间的那段)。每个板块在窗口里记两个数,一个是自己的收益,一个是这个收益减去同窗口 SPY 收益的算术差。后者就是超额,单位是百分点。

数据边界必须说在前面。板块 ETF 的日线最早只到 2003 年 9 月 10 日,房地产 XLRE 从 2015 年 10 月 8 日才有,通讯服务 XLC 从 2018 年 6 月 19 日才有。这意味着 1999 那一轮完全没有板块数据,只能讨论利率本身,不能讨论当年谁领涨;那些上市较晚的板块在更早的时期直接留白,不用其他指数或后来的持仓回填。能够完整对账的加息周期,实际上只有 2004、2015、2022 三轮。

口径上还有三件事。行情用的是分红复权后的日线,拆股和分红都做了调整。利率用的是联储公开的联邦基金目标利率阶梯,2008 年 12 月 16 日起从单一目标值改成目标区间,全文一律取区间上沿。第三件最要紧:下文反复用到的「驱动因素」(增长还是通胀)和「是否同期缩表」,是数据集里人工登记的分类标签,不是从价格或宏观序列里算出来的变量;加息次数与累计基点则是从利率阶梯实算、再拿手工表交叉验证的。后面用这两个标签去解释结果的时候,请一直记着它们的性质。

还有一把更细的尺子。除了五轮加息周期,数据集另外把这些年切成十四个政策时期,边界取政策的执行日而不是预告日。两把尺子会重叠:比如 2017 年 10 月到 2018 年 12 月那个「加息提速加缩表」的时期,几乎整段都躺在 2015 那轮加息周期的内部。同一段行情,用哪把尺子去量,结论可以差很远。

四个窗口里的对账结果

先立一条规则。命中率写成「跑赢次数 / 有数据的轮数」,而下面只对分母等于 3 的板块下判断,也就是在 2004、2015、2022 三轮里都有完整数据的那九个板块。通讯服务 XLC 上市最晚,四个窗口里的样本只有一到两轮;房地产 XLRE 好一点,也只有两轮。数据集在样本不足三轮时本来就不给中位数,本文也把这两个板块单独标注,不塞进九个板块的榜单里一起念。

首次加息之后的 6 个月,九个板块里有两个满分。能源 XLE 三战三胜,中位超额 +9.6%,最差的一轮 +5.9%;公用事业 XLU 同样三战三胜,中位 +14.5%,最差的一轮 +12.0%。这两个满分的分布并不一样:公用事业三轮都赢得干净,而能源那个 +5.9% 出现在 2015 那一轮,当时它在十个有数据的板块里只排第四,是小胜,不是领涨。另一头,科技 XLK 三战全负,中位 -3.0%。XLC 在这个窗口只有一轮样本,那一轮也输了。

把窗口拉到 12 个月,能源和公用事业仍然是 3/3。能源的中位超额跳到 +19.1%,最差一轮 +14.3%;公用事业回落到 +6.7%,最差一轮 +3.3%。这个窗口里挂零的换成了可选消费 XLY,0/3,中位 -5.7%。科技在这里翻身,变成 2/3,中位 +2.1%。XLRE 两轮全输,XLC 一轮一负。

窗口继续拉长到整个加息阶段,唯一的满分板块变成工业 XLI,3/3,中位超额 +4.0%,不过最差的一轮只有 +0.7%,是贴着零线过的关。能源掉到 2/3,中位虽然还有 +18.0%,但三轮读数从 +69.3% 一路铺到 -27.0%,这个跨度本身就说明问题。这个窗口里医疗 XLV 和必需消费 XLP 都是 0/3,中位分别是 -5.4% 和 -5.8%;XLC 与 XLRE 同样颗粒无收。

最后是平台期,也就是加息停下、降息还没开始的那段。结构几乎翻了个面。科技 3/3,中位超额 +9.3%,但最差的一轮只有 +0.1%,那是 2023 年之后那一次,四舍五入之后跟打平没有区别。能源掉到 1/3,中位 -11.7%;公用事业掉到 1/3,中位 -5.8%。医疗和必需消费继续 0/3。XLC 在这个窗口两轮两胜,是它唯一好看的一栏。

读这些命中率的时候,有一件事要一直摆在眼前。

分母最大只有 3。

3/3 和 2/3 之间只隔着一轮的翻面,这个差别在统计上几乎不值一提。所以命中率在这里的用法不是概率,是分类标签,它告诉你这个板块在三轮里的表现是齐整的还是分裂的,而分裂本身就是要去解释的对象。

三条跨周期一致的读数可以先记下来。三轮里,能源和公用事业在首半年和首年两个窗口都没输过,不过这两个窗口是嵌套的,同一个 T=0,只是终点不同,所以它们不是六次独立观察,证据仍然是那三轮。整个加息阶段里,医疗和必需消费一次都没赢过。加息停下之后,科技三战三胜,而前一年领跑的能源和公用事业交回了领先。

不一致的地方信息量更大。能源在整个加息阶段的三轮读数,最好的一轮超额 +69.3%,最差的一轮 -27.0%。科技在首半年窗口挂零,在整个加息阶段却是 2/3、中位 +12.7%。差别出在背景上,下一节就是拆这个背景。

增长驱动与通胀驱动的两种命

2004 和 2015 两轮都被登记为增长驱动,结果却几乎相反。这件事首先要承认的是,驱动标签本身分不开这两轮。它是一个人工贴上去的分类,能圈出大的方向,圈不住具体的排序。

2004 那轮整个加息阶段,SPY 涨了 11.7%,能源涨了 81.0%,超额 +69.3%,把第二名甩开一大截;公用事业 +36.0%,超额 +24.3%;材料 XLB +20.2%,超额 +8.4%。另一头,医疗 -1.3%(超额 -13.0%)和科技 -0.6%(超额 -12.3%)在 SPY 上涨的这两年里录得了负的绝对收益。12 个月窗口更极端:SPY 只有 +4.6%,能源已经 +42.3%,公用事业 +33.4%,而科技是 -3.1%。

2015 那轮同样是增长驱动,加息次数从 17 次降到 9 次,跨度从 729 天拉到 1099 天,板块排序整个调了头。整个加息阶段 SPY +30.0%,科技 +51.3%、超额 +21.3% 排第一,公用事业 +42.7%、超额 +12.6% 第二;能源只有 +3.0%,超额 -27.0%,在所有板块里垫底;必需消费超额 -17.9%,房地产超额 -12.6%。

同一个标签,两种命。而且翻转最大的两个板块,各有各的机制,不是一套解释能盖过去的。

先说能源。至少能源这一头的差别,更像是商品周期所处的位置造成的。加息还没开始的那段零利率等待期,从 2014 年 10 月 30 日到 2015 年 12 月 15 日,美元走强、油价大跌,能源在那个窗口里跌了 25.6%,超额 -31.1%,在九个有数据的板块里排最后。等到 2015 年 12 月第一次加息落地,能源已经先跌完了一轮,后面三年它再没拿到 2004 年那样的起跑位置。

再说科技,油价解释不了它。2004 到 2006 年科技的超额是 -12.3 个百分点,2015 到 2018 年是 +21.3 个百分点,翻转幅度比能源还大,而这两段时间里科技和原油的关系很薄。把 2015 那轮切细一点才看得清:2015 年 12 月 16 日到 2017 年 9 月 30 日的缓慢加息段,SPY 涨了 27.7%,科技 +41.3%、超额 +13.6% 排第一,工业 +40.2%、超额 +12.5% 第二,金融 XLF +37.5%、超额 +9.8% 第三。把这三个板块串到一起的是需求那一侧的事情:那两年全球的制造业景气同步回升,美国大选之后市场又抢先押了一轮通胀回来的交易,周期和成长罕见地站到了同一边。利率一路在抬,风险资产照样涨。

2022 是另一种剧本。这一轮登记为通胀驱动,首次加息之后的 6 个月里 SPY 是 -8.5%,三轮里唯一为负的首半年。这个窗口的跑赢榜长这样:能源绝对收益 +11.5%,超额 +20.0%;公用事业 +6.1%,超额 +14.5%;第三名是必需消费,绝对收益 -1.7%,超额 +6.8%。这一轮跑赢榜的第三名,是一个亏了钱的板块。这种情形在增长驱动的两轮里从未出现过,那两轮的首半年 SPY 分别是 +6.3% 和 +2.8%。

拉到 12 个月,SPY 仍然是 -5.5%。能源 +13.5%、超额 +19.1% 继续第一;垫底的是房地产 -16.5%(超额 -11.0%)和可选消费 -14.8%(超额 -9.2%)。利率向资本化率的传导最直接,房地产在这一轮全程都最难受:整个加息阶段跌了 11.1%,超额 -20.6%,是十一个板块里唯一一个超额低于负 20 个百分点的。

同一轮里还有一个容易被忽略的反转。2022 全程 SPY +9.4%,能源 +27.5%、超额 +18.0% 排第一,科技 +22.2%、超额 +12.7% 排第二。而在这一轮的首半年窗口里,科技是 -11.5%、超额 -3.0%,位列后三。四十年最快的加息速度里,科技从倒数区间走到了第二名。「加息期科技必然挨打」这个印象,一旦按窗口拆开就站不住。

三轮的平台期把窗口这件事讲得更清楚。2004 年那轮加完之后的 446 天里,SPY 涨了 17.3%,能源 +29.2%(超额 +11.9%)仍然守在第一,但科技已经挤到第二,+26.6%、超额 +9.3%,而加息全程还算体面的金融只剩 +4.8%,超额 -12.5%,掉到最后一名。2015 年那轮的平台期更干脆,SPY +21.5%,科技 +32.8%、超额 +11.3% 领涨,加息期里排第二的公用事业跌到 +12.4%、超额 -9.1%,能源 +9.8%、超额 -11.7%,医疗 +9.3%、超额 -12.2%,三个板块一起进了后三。2022 年那轮的平台期长达 420 天,SPY +25.3%,榜首换成通讯服务和金融,能源 +5.3%、超额 -20.1% 直接垫底。

三次平台期,领涨的名字换了三回,但换的方向是一致的:利率停下之后,前一年靠现金流和实物资产跑赢的板块把领先交出去,靠久期和盈利弹性定价的板块接过来。三轮平台期都出现了这个方向的切换。

所以驱动因素决定了商品链和防御板块有没有超额可拿,窗口位置决定了同一个板块在同一轮里落在榜单的哪一头。这两件事得一起看。只看驱动,解释不了能源的超额为什么能在 2004 和 2015 之间从 +69.3% 掉到 -27.0%;只看窗口,解释不了 2022 年首半年的跑赢榜第三名为什么是一个亏钱的板块。

资产负债表这一侧

这一节要证的东西比较窄:资产负债表改变的是紧缩或宽松的总剂量,它基本不决定谁领涨。

先看宽松那一侧。数据集里归为宽松的几段窗口中,有两段可以直接对读。2010 年 11 月 3 日到 2011 年 6 月 30 日那段购债,SPY +12.1%,QQQ +8.6%,领涨的是能源,+27.1%,超额 +15.0%;科技只有 +5.6%,超额 -6.5%,在九个有数据的板块里排最后。2012 年 9 月 13 日到 2014 年 10 月 29 日那段开放式购债,SPY +43.7%,第一名换成医疗,+73.3%,超额 +29.6%;金融 +54.7%、超额 +11.0% 第二;科技 +33.8%,超额 -9.9%,滑到第七;能源超额 -23.0% 垫底。

两段都是联储在买债,两段的第一名和最后一名几乎完全对调。把名次排出来的是各板块自己那一摊事。第一段里美元在走弱、油价在往上冲,钱找的是实物资产;第二段里生物科技正在创新周期的高点,住房市场在修复,而能源被页岩油的供给按在地上。联储的资产规模在这两段里朝同一个方向走,榜单却整个翻了过来。

缩表那一侧,真正的硬证据只有一条,但它足够硬。2017 年 10 月 1 日到 2018 年 12 月 24 日,联储一边加息提速一边缩表,SPY 收了 -4.5%。在十四个政策时期里,除去只有一个交易日样本的这一轮新周期,它是唯一一段 SPY 为负的窗口。双重紧缩下只有三个板块守住正收益:可选消费 +3.7%(超额 +8.2%,数据集自己注明这个正收益主要由单一龙头拉动,不能读成整个板块在防御)、公用事业 +1.5%、医疗 +0.7%;工业 -12.9%、材料 -14.6%、能源 -18.4% 跌幅居前。

这一段还顺手回答了上一节留下的一个疑问。它的起止是 2017 年 10 月 1 日到 2018 年 12 月 24 日,而 2015 那轮的末次加息落在 2018 年 12 月 19 日,也就是说这段窗口几乎整个躺在 2015 那轮加息周期的内部,是那一轮的最后一截。整轮量,科技 +51.3%、超额 +21.3% 领涨;只量这最后一截,同一段行情就成了十四个时期里唯一 SPY 收负的那一段。两个读数都对,它们量的不是同一段时间。

但缩表本身并不自动等于杀估值。2023 年 7 月 27 日到 2024 年 9 月 17 日那段高利率平台期,联储一边把利率按在 5.5% 的高位,一边继续缩表,SPY 却涨了 25.3%,通讯服务 +32.5%(超额 +7.2%)领涨,金融 +29.6%(超额 +4.3%)第二。那十四个月里市场定价的是盈利在上修,上修的幅度盖过了折现率抬升的那一头。

把这一节的证据加起来,能站住的只有一句话:资产负债表决定的是紧缩的总剂量。剂量够大的时候,连大盘都会收负;但谁跑在前面,得回到上一节那两个问题上去问。

这一轮的三处不同

第一处是起点。2004 那轮从上沿 1% 起步,2015 和 2022 都从 0.25% 起步。这一轮的起点是 3.75%。五轮里唯一在起点上可比的,是 1999 那轮的 4.75%。

第二处是顺序。这一轮的起手式是从降息途中掉头:2024 年 9 月 18 日起连降六次,上沿从 5.50% 一路降到 3.75%,合计 175 个基点,停了 280 天,然后第一步加息把最后那 25 个基点原样加了回去。这个形状在五轮里也不是孤例。1999 那轮之前,联储在 1998 年 9 月 29 日、10 月 15 日、11 月 17 日连降三次,上沿从 5.50% 降到 4.75%,合计 75 个基点,停了 225 天,1999 年 6 月 30 日的第一步加息同样是把最后那 25 个基点原样加回去,回到 5.00%。两轮是同一个模子做出来的,只是这一轮降得更多、停得更久。

第三处是组合。把驱动因素和资产负债表两两配对看,1999 是增长驱动加不缩表,2004 同样是增长驱动加不缩表,2015 是增长驱动加同时缩表,2022 是通胀驱动加同时缩表。这一轮登记的是通胀驱动加不缩表。这个格子在过去五轮里是空的,没有哪一轮可以直接套过来用。

三处放在一起看,1999 那一轮的位置就变得很尴尬。起点对得上,顺序对得上,是否缩表那一栏也对得上,唯一对不上的恰恰是驱动因素:1999 登记为增长驱动,这一轮登记为通胀驱动。

起点最接近的那一轮,恰好是没有板块数据的那一轮。

1999 那轮能提供的只有利率本身的形状,而这个形状值得看一眼:从一个已经不低的水平出发,6 次加息累计 175 个基点,321 天就加完收手,停下之后只撑了 232 天就转为降息,24 个月内经济进入衰退。这是这一轮唯一的形态参照,而它只参照得到利率这一层,再往下就没有数据了。

所以历史对照表在这一轮能回答什么、回答不了什么,得说清楚。

它能回答的是结构问题:首次加息之后的一年里哪些板块的命中率高,整个加息阶段和平台期之间发生过怎样的切换,防御板块在哪个窗口从来没赢过。这些都是三轮样本给出的观察。

它回答不了这一轮谁会领涨。截至 2026 年 9 月 16 日,这个周期才刚起步,6 个月、12 个月、整个加息阶段、平台期四个窗口全部为空,只剩一个单日的实时读数。数据集自己的规则是新时期不满 30 天不进排名比较。当天 SPY -0.4%,十一个板块的超额全部落在正负 2.5 个百分点以内,科技 +0.5%、医疗 +0.5%、公用事业 +0.4% 在前三,能源 -2.4%、金融 -1.2%、通讯服务 -0.5% 在后三。这种量级的差距不构成任何信息。

不过有一件已经发生的事必须记下来。加息落地之前的 2026 年前八个半月,也就是 1 月 1 日到 9 月 15 日,SPY 涨了 11.7%,能源涨了 49.5%,超额 +37.8%,在十一个板块里排第一;科技 +27.9%,超额 +16.3%,第二。后三名是公用事业 -1.9%、通讯服务 -2.6%、可选消费 -6.8%(超额 -18.4%)。这一段的政策背景是全年会议都没动利率,但委员会的措辞一路转鹰,同时官方把能源等行业的涨价归给了供给冲击。

这件事值得单独摆出来想一想,因为它和前面那个 3/3 正面撞车。

历史上能源那块满分招牌,含金量并不均匀,2015 那一轮就是现成的解剖对象。首半年,能源涨了 8.7%,超额 +5.9 个百分点,在十个有数据的板块里只排第四,赢得并不体面;窗口拉到首年,变成 +27.0%,超额 +14.3 个百分点,爬到第一;再拉到整个加息阶段,只剩 +3.0%,超额 -27.0 个百分点,全场垫底。同一个板块,同一轮周期,先在两个短窗口里把分数拿走,再在后半程连本带利还回去。

现在把这条曲线对到今天的位置上。历史上那个 3/3 是从 T=0 才开始计分的,而这一轮的 T=0 是 9 月 16 日,能源在 T=0 之前的八个半月里已经拿走了 37.8 个百分点。如果它的超额确实由通胀与供给这条线驱动,那么这条线在 2026 年已经跑了八个半月,接下来要问的就不是它会不会开始,而是还剩多少。数据集回答不了这个问题。它只能告诉你,在 2015 那一轮里,能源的领先是从哪个窗口开始交回去的。

一份观察清单

与其猜接下来加几次,不如盯住几个能直接观察、并且在历史对照表里有明确对应的事实。

• 首半年 SPY 的方向。两轮增长驱动的首半年分别是 +6.3% 和 +2.8%,通胀驱动那轮是 -8.5%。这是区分两种剧本最粗糙也最快的一把尺子。
• 能源和公用事业的超额还在不在。三轮里这两个板块在首半年和首年两个窗口都没输过,但两个窗口是嵌套的,证据仍然只有三轮;上一节那个 37.8 个百分点的问题就挂在这一条上。
• 跑赢的方式。如果领先的板块绝对收益为正,形态更接近 2004 与 2015;如果出现 2022 首半年那种绝对收益 -1.7% 却拿到 +6.8% 超额的组合,含义完全不同。
• 资产负债表有没有加进来。这一轮目前登记为不缩表。十四个政策时期里 SPY 收负的那一段,正是加息与缩表叠加的 2017 年 10 月到 2018 年 12 月。
• 防御板块的位置。医疗和必需消费在整个加息阶段和平台期两个窗口都是 0/3。如果这一轮它们开始持续跑赢,市场定价的就已经越过加息本身,落到加息的后果上了。

这几张图和表在 kovaview.com/rotation/history 上按数据渲染,每次联储会议之后刷新,所以上面的数字会跟着往前走,不会停在本文写作的这一天。

三轮样本能说什么

能对账的完整加息周期只有三轮,任何「某板块在加息期总是领涨」的说法都建立在三个样本之上,是小样本观察,称不上统计结论。通讯服务只有一轮样本,房地产只有两轮,数据集在样本少于三时干脆不给中位数。就算凑齐三轮,这三轮从 2004 年横跨到 2023 年,增长驱动与通胀驱动、单一紧缩与双重紧缩本身就不同质,中位数只能当参考读。

板块口径也动过。GICS 有三个断点:2016 年 8 月 31 日房地产从金融里独立出来,2018 年 9 月 21 日通讯服务重组,谷歌和 Meta 从科技移出、奈飞和迪士尼从可选消费移出,2023 年 3 月 17 日支付类公司从科技移入金融。同一个代码在断点两侧装的不是同一篮公司,跨年代直接比较需要留一分余地。

留白的地方在第二节已经交代过起点,这里只重复原则:没有数据的时期不用别的指数回填,所有计算只用已经定稿的日线,不做日内推断。

加息是一个动作,不是一种环境。要判断钱往哪里走,得先问为什么加、加到了哪一步、另一只手把总剂量调到了几分。这三个问题,历史上每一轮的答案都不一样,这一轮大概率也不会例外。

本文仅为历史数据整理与个人研究记录,不构成投资建议。

This Substack is reader-supported. To receive new posts and support my work, consider becoming a free or paid subscriber.