Airbnb 暴涨 17%, 但净利润率的扩张来自一笔 7,700 万的税

2026 年 8 月 6 日盘后，Airbnb 发布二季度财报。次日股价收在 178.07 美元，单日上涨 17.43%。按纳斯达克口径，当日成交 15,914,960 股，前一交易日 6,041,107 股，放大约 2.63 倍。此后两周继续走高，8 月 21 日收在 187.30，逼近 52 周高点 189.20。财报前一天的收盘价是 151.64。

数字确实好看。收入 36.08 亿美元，同比增长 16.5%，超过公司自己指引的上限。GBV 272.47 亿，同比增长 16.2%，公司取整披露为 16%。Nights and Seats Booked 1.483 亿，同比增长 10%，比一季度还在加速。净利润 8.16 亿，净利润率 23%。调整后 EBITDA 12.61 亿，利润率 35%。全年收入增速与利润率指引双双上调。

有三件事，值得从原文里单独挑出来。

第一，净利润率从 20.74% 走到 22.62%，扩张 1.88 个百分点。其中一笔 7,700 万美元的一次性税务利益贡献了 2.13 个百分点，其余业务贡献负 0.25 个百分点。剔除这一笔，净利润率是往下走的。

第二，报告口径的 take rate 同比只升了 3.8 个基点。按公司披露的剔汇率增速回推，它是下降的。

第三，35% 的调整后 EBITDA 利润率里，有 13.5 个百分点来自加回的股权激励，而同一个季度公司用 10.66 亿回购，相当于自由现金流的 85.1%。

还有一个背景值得先交代。这次财报之所以能推动 17% 的单日涨幅，很大程度上是因为它同时打破了两个此前的担忧。一个是间夜增速会不会持续放缓，二季度 10% 的增速不仅没有放缓，还比一季度的 9% 有所加速；另一个是中东冲突对欧洲需求的拖累，公司说影响小于预期，欧洲已经稳步恢复。这两点解除之后，市场才愿意为上调后的全年指引重新定价。

先把公司拆开。

一、一家单一分部的公司，四个地区和七类费用

先纠正一个常见的误解。Airbnb 在 10-Q 附注里写得很明确：公司只有一个运营分部，也是一个可报告分部，首席经营决策者是首席执行官，按合并口径审阅经营结果。

这意味着房源、体验、服务、酒店这四条业务线，公司只在叙述里提到它们的进展，不披露各自的收入、成本或利润率。所以「哪条线在赚钱、哪条线在烧钱」这个问题，从公开信息里得不到答案。本文不做推断。

能拆的是地区。二季度收入按房源所在地划分，北美 15.94 亿美元，同比增长 15.8%，占 44.2%；欧洲中东非洲 14.25 亿，增长 15.6%，占 39.5%；亚太 2.98 亿，增长 16.9%，占 8.3%；拉美 2.91 亿，增长 26.0%，占 8.1%。四项相加正好等于总收入 36.08 亿。

这里有一个需要小心处理的对照。管理层反复强调扩张市场的增速是核心市场的两倍，同时地区收入按房源所在地披露，拉美 26% 的增速是四个地区里最快的。

但这两个说法用的不是同一个统计范围。公司口径的「扩张市场」是一组按国家划定的重点市场，与 10-Q 按房源所在地划分的四大区并不重合，一个扩张市场的房源可能落在亚太或拉美，也可能落在欧洲中东非洲。所以不能用地区占比去推算扩张市场占总收入的比重，我在这里不做这个推导。

可以说的是按地区口径的事实：北美加欧洲中东非洲占收入 83.7%，两者增速分别是 15.8% 和 15.6%；拉美与亚太合计占 16.4%，增速分别是 26.0% 和 16.9%。规模在成熟市场，最快的增速在小基数地区。

费用这一侧，10-Q 有一张按性质划分的表，比利润表的部门口径有用得多。二季度商户手续费与拒付 5.17 亿，薪酬与福利 5.91 亿，营销 6.00 亿，股权激励 4.87 亿，专业与第三方服务 2.99 亿，非所得税项 0.22 亿，其他项目 3.34 亿，七项合计 28.50 亿。收入减去它们，经营利润 7.58 亿，GAAP 经营利润率 21.0%。

同比看，这张表分成两组。

加速的一组：营销 6.00 亿对去年同期的 4.68 亿，增长 28.2%，是收入增速的 1.7 倍，占收入比重从 15.1% 升到 16.6%；薪酬与福利 5.91 亿对 4.82 亿，增长 22.6%。

收缩的一组：专业与第三方服务 2.99 亿对 3.20 亿，下降 6.6%；非所得税项 0.22 亿对 0.50 亿，下降 56.0%。

首席财务官 Ellie Mertz 在电话会上给的解释与这张表完全对得上。她说调整后 EBITDA 利润率超过 100 个基点的扩张，来自运营支持和产品研发的成本效率，被销售营销的持续投入部分抵消。

营销这一项值得单独盯。它已经是七类费用里最大的一笔，超过了薪酬与福利，也超过了商户手续费。一家平台型公司的营销费用跑赢收入 1.7 倍，通常意味着两件事之一：要么在打一场需要花钱的仗，要么在为新业务铺路。财报里给的是后一个解释，公司说这是对人才、技术和营销的投入，用来支撑新产品线。但这条线的走向决定了未来几个季度利润率的方向，因为其余几项已经压得差不多了。

再补一个容易被忽略的对照。二季度的经营利润 7.58 亿，同比增长 23.9%，快于收入的 16.5%。这说明经营层面的杠杆是真实存在的，只是它没有一路走到净利润那一行。中间被两件事消耗掉了：非经营项目净额同比减少 2,800 万，以及底层税项本身的增加。拆开看，净利息收入同比减少 3,800 万，其他收支改善 1,000 万，两者相抵得到 2,800 万。

利息支出六倍的跳增有明确来源。上半年公司偿还了 19.99 亿到期短债，同时发行了本金 25.00 亿美元的新长期债券，扣除发行成本后净募集 24.78 亿，期末资产负债表上的长期债务账面净额为 24.76 亿。三个数字口径不同，容易被互相替代使用。这是一次主动的债务结构调整，不是流动性压力，公司账上仍有 121.36 亿现金及短期投资。但它意味着从 2026 年起，利息支出会成为一个常态化的科目。

利息收入这一侧从去年同期的 1.90 亿降到 1.83 亿。公司给出的解释是投资组合收益率下降，也就是利率环境的变化，不是现金被回购耗用。这两件事需要分开看，把利息收入的下滑归因于回购在公开信息里没有依据。

把两侧合起来看，净利息收入从去年同期的 1.84 亿降到 1.46 亿，同比减少 3,800 万。加上其他收支从负 1,700 万改善到负 700 万，非经营项目的净额同比变化是负 2,800 万。

这 3,800 万的净利息缩水，在调整后 EBITDA 里是被完全剔除的。

资本开支只有 1,700 万美元。这是一门几乎不需要投固定资产的生意，折旧摊销全季也只有 1,700 万。整个二季度，Airbnb 投在自有资产上的钱，还不到它单季营销开支的 3%。

回到「谁在供养谁」这个问题。因为只有一个可报告分部，公司不给业务线的损益，所以这个问题从公开信息里无法回答，本文不做推断。

10-Q 对销售营销增长给出的解释是扩张市场的付费投放增长、合作伙伴关系以及人员费用，并没有说主要投向酒店、服务或体验。所以「成熟业务在补贴新业务」这类说法，目前没有披露依据支撑。

这里还有一处口径需要读者知道，因为它同时出现在很多数据终端上，而且方向相反的错法都有人犯。

10-Q 的封面把 A、B、H 三类普通股都列了出来，合计 598,785,682 股。但翻到资产负债表的括注，H 类那一行写的是「9 shares issued and zero shares outstanding」，也就是已发行、零流通。H 类是为 Airbnb 房东捐赠基金预留的，性质接近库存股，不参与市值。

所以计入市值的只有 A 类 419,529,556 股加 B 类 170,056,126 股，合计 589,585,682 股。只看封面会多算 920 万股，只看某些终端的简化数字又可能少算别的。以资产负债表括注为准。

按 8 月 21 日收盘 187.30 美元计算，市值 1,104.3 亿美元。

二、客户、供给，以及那些身份重叠的对手方

Airbnb 的两端是房东和房客，公司自己不持有房产。所以传统意义上的上游供应商在这里不存在，取而代之的是供给侧的房东，以及支付、云计算这类基础设施服务商。二季度 5.17 亿美元的商户手续费与拒付，占收入 14.3%，就是支付通道的成本，这是它最接近「上游」的一项。

需求侧的结构在变。二季度通过 App 预订的间夜同比增长 23%，占总间夜的 64%，去年同期是 59%。首次预订用户同比增长 11%，公司说这是四年来最高，巴西、日本、印度的增长尤其强。

竞争这一侧，有几家公司的身份需要逐一说清，因为它们同时扮演多个角色。

传统连锁酒店过去是纯竞争关系。现在不完全是了。二季度公司在纽约、巴黎、伦敦、马德里、罗马、新加坡等二十多个目的地新增了数千家精品与独立酒店。所以万豪、希尔顿这类品牌集团仍是竞争对手，但精品酒店群体已经变成 Airbnb 的供给来源之一。

首席执行官 Brian Chesky 在电话会上说，酒店方主动上架的意愿远超他的预期。他列举了酒店愿意来的几个原因：Airbnb 的流量规模、年轻的用户结构、相对竞争对手更高的美国用户占比，以及「极为有利的 take rate」。

这句话的主语要读准。他列的是酒店得到的好处，所以「有利的 take rate」说的是这个条件对酒店方有吸引力，不是 Airbnb 从酒店身上赚得多。

但也只能读到这里。公司没有披露酒店业务的 take rate，也没有披露它与民宿或与公司混合 take rate 的高低关系。对酒店有吸引力，可能是因为费率低于其他分销渠道，也可能是因为费用结构或结算条件更合适。把它推断成「酒店抽成必然低于公司混合 take rate、因而会拖累整体」，超出了披露能支持的范围，本文不做这个推断。

在线旅行代理是另一层。Booking 和 Expedia 既在住宿预订上与 Airbnb 直接竞争，也都在做各自的短租业务，同时三家在酒店供给上又是并列的分销渠道。它们的关系是竞争加同类，不是上下游。

猫途鹰的身份在财报之后又变了一次，这件事发生在二季报和本文完稿之间，值得单独记一笔。2026 年 8 月 11 日，Tripadvisor Group 与 Airbnb 宣布合作，Viator 与 Tripadvisor 旗下的一部分旅游、活动与景点门票将在年内上线 Airbnb 平台。

这条公告改变了体验业务的性质。在此之前，Airbnb 的体验被理解为自建供给，增长受制于自己能招募多少体验主理人。接进 Viator 的库存之后，它变成了自建加分销的混合模式，可售品类的补齐速度会快得多。代价是这部分供给不独家，用户在别处也订得到，而且中间要与合作方分账。

所以猫途鹰现在同时是竞争对手和供给合作方。公司未披露这项合作的分成条款、上线品类范围或收入贡献，因此它对体验业务收入和 take rate 的影响，目前无法量化。

一个值得记住的数字：公司披露，首次在 Airbnb 上预订酒店的客人中，约 35% 会回来订民宿。酒店目前仍只占间夜数的个位数百分比，但酒店间夜的增速大约是民宿业务的三倍。

这个 35% 是理解酒店战略的关键。如果它成立，那么酒店对 Airbnb 的价值就不只是酒店本身的佣金，而是一个把新用户导入民宿业务的入口。公司为此付出的抵用金和价格匹配，在商业逻辑上是获客投入；在会计上，这类营销抵用金通常在实际兑换、并确认对应交易收入时冲减收入。这笔账划不划算，取决于那 35% 能不能维持，以及被导入的客人后续贡献多少。公司披露的这个比例基于 2024 年 7 月到 2025 年 6 月预订酒店、并在其后 365 天内回来订民宿的客人，属于回溯统计，不是对未来的承诺。

还有一类对手方容易被忽略，就是各地的监管机构。它们不是商业竞争者，但直接决定供给能否存在。公司在财报里提到，酒店战略的一个出发点正是「我们在部分市场受到供给限制」，这句话背后就是短租监管。在纽约这类监管收紧的城市，酒店供给反而成了 Airbnb 补齐库存的方式。所以监管既是风险，也在客观上推动了这次业务扩张。

三、护城河是供给的独特性，但它正在被主动稀释

Airbnb 的护城河一直是供给端的不可替代性，也就是那些酒店提供不了的房子。二季度的数据仍然支持这一点，而且方向很清楚。

整套房源，尤其是四间卧室以上的房源，增速最快。按卧室数加权计算的间夜数同比增长超过 12%，快于 Nights and Seats Booked 的 10%。过去十二个月，客人在 Airbnb 上预订了超过 10 亿个卧室夜，是历史最高。ADR 184 美元，同比增长 5%，剔除汇率增长 4%，公司说这来自价格上涨和产品组合上移，北美和欧洲中东非洲尤其明显。

北美的 ADR 同比涨了 7%。在一个通常认为住宿供给过剩、价格战频发的市场里，这个数字说明 Airbnb 卖的东西和酒店卖的不是同一件商品。

切换成本这一侧有两个可验证的数据。Reserve Now, Pay Later 在二季度已占总 GBV 的 20% 以上，公司七月又扩大了适用范围。CFO 说它带来更多预订、更长的预订提前期，并推高了 ADR，同时让房东更早锁定日历。单一服务费的迁移已覆盖约一半活跃房源，年底前推广到其余大部分房东，统一费率 15.5%。

客服成本也在下降。公司说 AI 助手已支持超过 50 种语言，在以 AI 助手开始处理的问题中，接近 45% 无需人工介入即可解决，比一季度提高；单笔预订的客服相关成本同比下降约 16%。需要补一个对照：运营与支持费用总额同比仍增长 9%，从 3.32 亿升到 3.61 亿。单笔成本下降与总额上升并不矛盾，前者是效率，后者是规模。管理层还给了两个内部效率数字：关键项目从概念到交付的时间缩短了最多 60%，今年发布的功能和改进数量比去年同期增加近 80%。这两个是公司自述的口径，没有对应的财务科目可以核对，读者按管理层陈述看待即可。

供给侧还有一条不太被提起的线索。公司披露，围绕 2026 年世界杯，自 2025 年 10 月起在 16 座举办城市定向招募房东，累计新增超过 15 万套首次上线房源。这是一个跨季度的累计数，不是二季度单季新增。公司把这套打法称为可复制的剧本，合作方还包括国际奥委会、环法、巴塞尔艺术展、Lollapalooza、西甲和 NASCAR。至于这些新房东的留存率、获取成本和后续贡献，公司没有披露，因此无法判断这笔投入的回报。

但这条护城河正在被公司自己主动稀释，而且是有意为之。

新增的精品酒店、服务、体验，本质上都是把标准化供给引进来。标准化供给的好处是能填补民宿覆盖不到的场景，比如最后一分钟的短住和商务出行，Chesky 自己就是这么说的。代价是这部分供给在别处也买得到，Airbnb 需要用价格和权益去争。财报里写着，精品酒店带价格匹配保证，还有最高 15% 的 Airbnb 抵用金，抵用金优惠有效期到今年底。

这类营销抵用金在会计上通常是在实际兑换、并确认对应交易收入时冲减收入，不是发放当期就计入费用。公司没有披露酒店抵用金的发放量、兑换量，也没有披露它对二季度收入的影响金额，所以影响多大无法判断。但它冲减的是收入这一行，这一点在口径上是确定的。

四、财报次日的行业反应：先剔除六家，剩下的才能读

8 月 7 日的同业涨跌可以作为经验锚，但用它之前必须先做减法。十家可比公司里，有六家当天带着自己的信息。

猫途鹰和 Sabre 在 8 月 6 日与 Airbnb 同日发布财报，8 月 7 日的走势同时暴露在自身财报与 Airbnb 读数之下，事件混杂严重，无法归因于 Airbnb，必须整条剔除。Booking 在 8 月 4 日、Expedia 和精选酒店在 8 月 5 日、万豪在 8 月 3 日发布财报，财报后漂移仍在进行，它们当天的涨跌无法在自身因素与 Airbnb 读数之间拆分。

这四家里，前三家的共同点是收入主要来自管理费与加盟费，自身并不大量持有物业，所以它们对分销渠道变化的敏感度反而更高。

剩下四个可用样本。希尔顿在 7 月 28 日发布财报，当天跌 1.36%；温德姆 7 月 22 日发布，跌 1.86%；凯悦 7 月 30 日发布，跌 0.65%。这三家都以管理和加盟为主，并非自持物业的重资产模式，当天全部下跌。携程截至 8 月 22 日未见二季度财报发布，当天没有已知的自身信息，基本走平在 -0.22%。

同一天，标普 500 涨 0.61%，可选消费板块涨 1.49%。也就是说，这三家酒店品牌不只是没跟上大盘，是在大盘和自己所属板块都上涨的当天逆势下跌。

这个方向和财报内容对得上。Airbnb 在二十多个目的地新增了数千家精品与独立酒店，还给出价格匹配保证和最高 15% 的抵用金。对万豪、希尔顿这类品牌集团来说，多了一个流量入口在分销独立酒店，同时这个入口的自有房源还在争夺同一批客人。携程走平则符合另一种解释：它本身也是平台。这两句都是对方向的合理解读，不是因果证明。

方向与「在线平台在抢走酒店需求」的叙事一致。但四个样本证明不了因果，只能作为观察记录，我不把它写成板块级结论。

五、我的观点

以下四件，第一件在这里完整算完。

第一件：净利润率那 2 个百分点的扩张，来自一笔 7,700 万美元的一次性税务利益

先看利润表的两行。

税前利润 8.97 亿美元，去年同期 7.79 亿，增长 15.1%。所得税拨备 0.81 亿美元，去年同期 1.37 亿。

税前利润更高，所得税拨备反而少了 5,600 万。

实际税率因此从 17.59% 掉到 9.03%。而公司自己在股东信里写着，全年实际税率预计在「高十几」。二季度这个 9% 显然不是常态。

原因写在同一份股东信里，CFO 在电话会上也逐字讲了一遍：净利润的同比增长来自更高的经营利润，以及本期录得的一笔 7,700 万美元税务利益，与近期发布的、影响以前年度税项的税务指引有关。

把这 7,700 万加回去，二季度的所得税拨备应该是 1.58 亿，对应实际税率 17.61%。去年同期是 17.59%。两个数字几乎完全一样，说明底层税负没有变化。

但税项的净改善并不等于这 7,700 万。所得税拨备从 1.37 亿降到 0.81 亿，净改善 5,600 万。1.58 亿对比去年的 1.37 亿，高了 2,100 万。

这 2,100 万要说清楚它是什么。它是把已披露的一次性利益从税项变动里减掉之后剩下的机械残差，不是公司单独披露的一个项目。10-Q 的税项附注对本期与法定税率的差异只明确解释了其中约 900 万美元，其余部分公司没有逐项拆分。所以它包含更高税前利润带来的税负增加，也可能包含其他未单独说明的因素。

把这一步补进净利润的桥式，才能对得上：6.42 亿加经营利润改善 1.46 亿，减利息与其他净变动 0.28 亿，减其他税项变化 0.21 亿，加一次性利益 0.77 亿，等于 8.16 亿。

现在把它放回利润率。

报告口径，净利润 8.16 亿，净利润率 22.62%，去年同期 6.42 亿、20.74%，扩张 188 个基点。

剔除这 7,700 万，净利润 7.39 亿，净利润率 20.48%。

所以 1.88 个百分点的扩张可以拆成两部分：一次性税务利益贡献 2.13 个百分点，其余业务贡献负 0.25 个百分点。

剔除那一笔，方向是反的。

这不是会计操纵。公司在股东信、电话会两处都主动披露了这笔钱的金额和性质，非 GAAP 对账表也附在后面。事实上，把这笔钱主动讲出来、并且在同一句话里同时归因于「更高的经营利润」和「一笔税务利益」，已经比很多公司做得清楚。问题不在披露，在于这笔钱穿过了哪些指标、没穿过哪些指标。调整后 EBITDA 那条线本来就把所得税整个剔除，所以 35% 的利润率和 21% 的同比增长完全不受这笔税务利益影响，那一组数字是干净的。

需要小心的只是净利润和净利润率这两个口径。媒体标题里最常出现的「净利润率扩张到 23%」，以及各类财务终端上自动抓取的每股收益，都包含了这一笔。而公司没有说明这笔利益是否会在后续期间重现，从「与以前年度税项相关」的措辞看，它更像一次性的。

这里要把两个口径的地位说清楚。8.16 亿是本季度的美国 GAAP 净利润，是唯一的法定口径。7.39 亿不是另一个净利润，它是剔除这笔离散税务利益之后的观察值，用来看底层盈利能力的同比方向，不能替代 GAAP 数字，也不构成任何一种非 GAAP 指标。

另外，它也不等于三季度的比较基准。Airbnb 的季度盈利季节性极强，2025 年三季度净利润 13.74 亿、四季度 3.41 亿，用任何单季直接外推都不成立。

以下三件独特观点：

第二件：报告口径的 take rate 微升 3.8 个基点，剔除汇率后是下降的

第三件：35% 的调整后 EBITDA 利润率里，13.5 个百分点是加回的股权激励

第四件：按指引下限倒推，全年利润率的改善几乎全部锁定在上半年