甲骨文 FY27 Q1：营业利润率升了 6 个点，而分部这一层在往下走

财报是 9 月 10 日盘后发的，当日收盘 152.94 美元。第二天开盘跳到 164.43，盘中最高 166.00，比前一日收盘高出 8.54%。收盘的时候，它是 150.28，当日跌 1.74%。同一天标普 500 涨 0.86%。再下一个交易日，9 月 14 日，收盘 144.79，又跌 3.65%。（个股日线、标普 500 日线，核查日 9 月 15 日，口径为当日收盘除以前一交易日收盘。）

这是一份收入同比增长 30%、非 GAAP 每股收益 1.92 美元的财报。路透援引的 LSEG 一致预期是 1.74 美元，实际数字比它高出 10.34%。这是路透口径，不是公司披露。公司还上调了全年指引。市场看完，把它卖了。

同一份 9 月 11 日提交的 10-Q 里还写着另一件事：拉里·埃里森在 6 月 22 日采纳了一份新的 10b5-1 交易计划，原定 10 月 24 日终止，最多可出售 5000 万股。9 月 12 日，公司公告取消该计划，并明确说该计划下没有卖出任何股票，埃里森也没有其他出售计划。9 月 14 日的下跌和这件事之间有没有因果关系，没有可归因的证据，本文不做这个连接。

真正值得花时间的是那份 10-Q。它在财报发布的第二天提交。有三处地方值得单独看，每一处各自改变了一个判断，其中两处只出现在 10-Q 里，另一处新闻稿和 10-Q 都有，但两边给出的信息不一样。

第一处是那 113.63 亿美元的客户预付款。这个数字不是 10-Q 才有的，新闻稿的合并现金流量表里就列着，资本开支净现金支出附表里也用了同一个数。10-Q 补的是它的会计定性：附注 1 说明这是含重大融资成分的预付款，并交代了融资成分的利息怎么确认。这一行的性质，决定了本季 231.03 亿美元经营性现金流该怎么读。

第二处只在 10-Q 里，同样在附注 1。6640 亿美元剩余履约义务的分档时间表是以书面形式披露的，36 个月内 50%。这个数字有三条边界，边界在哪里决定了它值多少。

第三处也只在 10-Q 里，是附注 9 的分部表。按分部口径，本季利润率是往下走的，而 GAAP 营业利润率是往上走的。这两件事同时成立，原因在中间那一层。附注 9 不是本季新增的披露，上一份 10-Q 里就有同样结构的表，只是这一季它指向的方向值得单独讲。

另外还有一件与利润表相关的事：全年收入指引同比增长 33.6%，全年非 GAAP 每股收益指引 8.10 美元，相对上一财年报表上的 7.63 美元只增长 6.16%。这两个数字不可比，公司自己在上一份财报里给过可比的基数，下面会讲清楚。

先把这家公司的现状讲清楚。

这家公司现在靠什么赚钱

甲骨文的财年在 5 月 31 日结束，FY27 Q1 对应的是 2026 年 6 月到 8 月。

利润表上按产品线列了四行。云业务 116.07 亿美元，占总收入 60%，公司披露同比增长 62%，内部分成云基础设施 IaaS 73.88 亿（增长 121%）和云应用 SaaS 42.19 亿（增长 10%）。软件业务 55.50 亿，占 29%，下降 3%，内部分成软件许可 6.55 亿（下降 15%）和软件支持 48.95 亿（下降 1%）。服务 14.14 亿，增长 5%。硬件 7.74 亿，增长 15%。合计 193.45 亿。

总收入同比多了 44.19 亿美元，其中云基础设施一条线就多了 40.41 亿，占 91.4%。软件支持占本季收入的 25.3%，对增量的贡献是负 1.4%。需要说清楚的是，公司不按产品线披露成本或利润，所以这张图只能比较收入，谁的利润率高、谁在补贴谁，从公开披露里得不出来。

真正能看到成本和利润的，是另一个口径。10-Q 附注 9 按三个报告分部披露了收入、直接费用和分部利润。

云与软件分部收入 171.57 亿，直接费用 77.99 亿（其中云与软件费用 62.35 亿，销售与市场费用 15.64 亿），分部利润 93.58 亿，利润率 54.5%，去年同期是 59.6%。硬件分部收入 7.74 亿，直接费用 3.22 亿，分部利润 4.52 亿，利润率 58.4%，去年同期 66.7%。服务分部收入 14.14 亿，直接费用 9.69 亿，分部利润 4.45 亿，利润率 31.5%，去年同期 24.6%。三个分部合计利润 102.55 亿，整体分部利润率 53.0%，去年同期 56.7%。

这里有一个收入占比与利润占比的落差。云与软件占总收入的 88.7%，占分部利润的 91.3%。硬件占收入 4.0%，占利润 4.4%。服务占收入 7.3%，占利润只有 4.3%。三者里只有服务的利润占比明显低于它的收入占比。

服务分部值得单独看一眼。它是三个分部里利润率改善最多的，从 24.6% 升到 31.5%，直接费用从 10.17 亿降到 9.69 亿而收入还增长了 5%。但它同时是唯一一个利润占比明显低于收入占比的分部。这两件事放在一起说明的是，服务这条线正在变得更有效率，但它在公司整体利润里的权重仍然很小，改善再多也改变不了大局。

这张表不是本季新增的披露。按现行准则，分部收入、重要分部费用和分部利润在每一份 10-Q 里都要列，上一份 10-Q 里就有同样结构的表。所以这里的价值不在于看到了以前看不到的东西，而在于这一季这张表和利润表指向了相反的方向。

跨期比较要小心两件事。一是本文用的是同比，即 FY27 Q1 对 FY26 Q1，不是环比。甲骨文的软件许可与支持业务有明显的季度性，Q1 是财年第一季，和 Q4 不可直接比，所以环比会把季节性误读成趋势。二是分部费用的归集口径虽然在各期之间保持一致，但业务组合本身在变：云与软件分部内部，IaaS 的比重一年之内大幅上升，而公司不披露分部内部的产品线成本，所以分部利润率的变化里，有多少来自组合变化、多少来自同一业务自身的成本变化，从公开资料里分不开。

这个口径有一条硬边界必须先说：附注 9 明确写了，分部利润只反映各业务的直接可控成本，不包含研发、管理、无形资产摊销、重组及其他、分部股权激励和费用分摊。所以它既不是 GAAP 毛利，也不是任何一种可以直接拿去比同行的利润率。作为参照，同一季按利润表口径算的 GAAP 毛利是 116.12 亿、毛利率 60.0%，去年同期 100.42 亿、67.3%，和分部利润率是两套完全不同的数。

从分部利润往下，扣掉那 35.27 亿未分摊费用，就是营业利润 67.28 亿。再往下是利息支出 14.28 亿、营业外净收入 3.07 亿、所得税 8.47 亿，净利润 47.60 亿。扣掉 0.81 亿优先股股息，归属普通股股东净利润 46.79 亿。

折旧本季 31.56 亿美元，去年同期 13.51 亿。附注 3 里还有一个数字值得记住：不动产厂房设备总额 1535.96 亿中，在建工程占 485.46 亿，上一季末是 399.73 亿。在建工程尚未开始计提折旧。附注 3 同时写明，服务器与网络设备的预计使用年限是六年。

地域上，美洲收入 137.11 亿，增长 41.9%；欧洲中东非 37.26 亿，增长 7.0%；亚太 19.08 亿，增长 7.0%。美洲一个大区贡献了 91.6% 的收入增量。要注意的是，10-Q 只披露到美洲这一层，里面包含美国、加拿大和拉美，不能直接等同于美国。

钱从哪里来，又付给了谁

本季资本开支 284.99 亿美元，去年同期 85.02 亿。全年资本开支指引 900 亿到 950 亿，公司同时给了一个净现金资本开支口径，全年不超过 700 亿。现金流量表里另有一行未付资本开支 62.47 亿，去年同期 40.10 亿，这部分已发生但尚未付现。

这些钱买到了什么，电话会上说得很具体。本季交付 850 兆瓦 AI 算力容量、30 万块以上 GPU，联席 CEO 克莱·马古尔克说这大约是上一整个财年交付量的 73%。Abilene 园区单季交付 13.1 万块 GPU，八栋建筑交付六栋、合计 618 兆瓦，占该园区总容量 75%，客户验收压缩到 24 小时。GPU 利用率 97.9%。这些来自财报电话会记录，是管理层口径的运营数据，公司未在 10-Q 里重复披露；该记录为第三方全文转载，不是甲骨文官方 transcript。

钱付给了谁，供应链在财报次日的定价可以作为一个观察窗口。

9 月 11 日按收盘口径，戴尔涨 11.98%，慧与涨 12.44%，惠普涨 8.40%，安森美涨 8.51%，超微涨 7.28%，标普 500 涨 0.86%。这些个股的振幅明显大于指数。但同日同向变动只是事实记录，不构成甲骨文导致这些涨幅的证据，当天这几家公司各自还有评级调整与其他消息，任何一条都可能贡献了部分涨幅。

公司自己点到名的供应关系有两层。英伟达这一层，马古尔克说 Vera Rubin 系统在硬件质量、制造良率和性能上好于预期，首批将在 FY27 Q2 交付给客户。电力这一层，新墨西哥站点用 Bloom Energy 的燃料电池做站内发电，威斯康星走电网，合作方是 We Energies 和 ATC。服务器与机架这一层不一样：戴尔、慧与、超微是这个环节上常被提到的厂商，属于行业例示，甲骨文没有披露过向这三家的采购金额或合同，本文不把它们当作已确认的供应关系。零部件与供电这一层在 10-Q 里有对应的数字：无条件采购及其他义务合计 341.50 亿美元，公司说主要与云基础设施零部件长期供应和数据中心供电安排有关。被问到零部件涨价时，马古尔克的回答是需求超过供给时价格通常不会下行，成本涨了就要把售价提上去。

下游这一侧，OpenAI 是 Abilene 园区的客户，GPT-6 Astra 在该站点完成训练。公开报道里的其他大型承诺方包括 Meta、英伟达、AMD、xAI 和字节旗下的 TikTok，但公司没有逐一确认合同金额，这一层只能当作媒体报道看。企业侧本季云应用收入 42.19 亿。主权云 Alloy 提到日本与中东伙伴。

护城河，以及它的边界

护城河的第一层是软件支持那笔年金，一个季度 48.95 亿美元，对应的是企业机房里那批已经跑了很多年的 Oracle 数据库。这笔钱的稳定性来自迁移成本：数据要迁，应用要改，合规要重过。能确认的只有规模稳定而收入在轻微收缩。

这里有一个方法论上的限制值得写出来。很多关于甲骨文的分析会说软件支持是毛利率最高、几乎没有增量成本的一块，因此它在供养云转型。这个说法在直觉上讲得通，但在公开披露里找不到支撑：附注 9 只把云与软件合成一个分部，软件支持既没有单独的成本，也没有单独的利润。能确认的只有它的收入规模和收入方向。把没有披露的东西当成已知，是财报分析里最常见的一种滑坡。

第二层是多云。70 个多云数据库区域、119 个可用区、与所有超大规模厂商的高速专线且不收数据传输费，对应的是同一个策略：让客户不用搬家也能上云。本季多云数据库收入同比增长 353%，多云客户数增长 180%。上一财年 Q4 公司披露的多云数据库增速是 404%，再往前一年同期是 1529%，增速在基数变大后回落是正常的。

第三层是使用数据。本季客户调用嵌入式 AI 能力超过 1.5 亿次，环比增长 42%；AI agent 在生产环境执行 350 万次以上，环比接近翻倍；生产中的 AI agent 超过 2300 个，环比增长 90%；Fusion 一条线消耗 9000 亿个 token；NetSuite AI Connector 有超过 1 万家客户在用。这些都是管理层披露的使用量，能说明这批功能正在被用，但用量本身不等于留存，也不能直接推出切换成本变高了。

至于价格，马古尔克给了一个具体样本：本季所有到期需要续约的 GPU 容量，续约或转售价格比原合同高 20%，而且这批 GPU 中大部分服役已超过四年。这条需要严格限定范围，它说的是本季到期的那一批，不是全部机队，也不是所有代际；公司没有披露这批容量的绝对规模；当前处在算力短缺周期，短缺周期的续约价格不能外推。97.9% 的利用率是全机队口径，不能用来直接证明旧卡的利用率。

这份财报对整个行业的传导

最直接的一条是资本开支的重申。900 亿到 950 亿美元的全年指引是一个买方的支出计划，它会不会变成某一家供应商的订单，取决于采购在各厂商之间如何分配、现有合同怎么约定、以及计划实际兑现多少，这三样公开资料里都没有。所以指引本身不构成任何一家供应商的订单可见度。至于 9 月 11 日那些涨幅里有多少属于甲骨文，同样无法拆分。

英伟达这一条要分两层。短期是一个大客户对 Vera Rubin 在良率和性能上的公开背书。中期需要留意的是合同结构：公司说本季超过 300 亿美元的新签 AI 合同不需要甲骨文额外出资，附注 1 显示其中 113.63 亿是含融资成分的客户预付款，另一类是客户自购硬件交给甲骨文运营。这两类的会计处理和资本占用并不相同，预付款仍然对应甲骨文自己的资本开支，只是现金来源不同；自带硬件那一类才可能改变设备的归属。英伟达的收入会不会因此变化，取决于终端客户的采购节奏，公开资料不足以下结论。

这里的区分对读产业链很关键。客户预付款改变的是现金从哪来，设备仍然由甲骨文买、记在甲骨文的资产负债表上、由甲骨文计提折旧；客户自带硬件改变的才是设备的归属和折旧的归属。供应商融资安排又是第三种，它改变的是付款的时点。把这三种结构笼统说成不需要资本开支，会同时高估甲骨文的轻资产程度和低估上游的实际出货量。

电力和站内发电是这一轮新出现的受益环节。Bloom Energy 被点名为新墨西哥站点的发电方案。马古尔克自己复述了约束的迁移路径：先是 GPU 和晶圆厂，然后是发电，然后是数据中心本身。

被这份财报压住的一侧要分开说。传统本地部署软件这条线，软件许可下降 15%、软件支持下降 1%，方向是清楚的。第三方 neocloud 面对的是一个更复杂的局面：预付款和自带硬件如果成为行业标准，融资能力强的一方更容易签到大单，但同样的结构也可能让部分客户绕过甲骨文直接找更便宜的运营方，这两种力量都存在，公开资料不足以判断净效果。

Palantir 这件事值得单独说清楚。甲骨文在本次新闻稿正文里点了它的名，说 Palantir 开创了在企业私有数据上做 AI 的路径，做法是为每个客户手工打造企业本体论，而甲骨文新的 AI Data Platform 把这件事全自动化了。但这不等于两家只是对手：甲骨文官网有 Palantir 的合作伙伴页面，2024 年 7 月两家发过联合公告，Palantir 的 Foundry 与 AIP 已通过认证可以在 OCI 分布式云上运行。所以准确的说法是，在这一个产品方向上，甲骨文把一个现有合作伙伴同时写成了比较对象。

同一个对手方坐在多个位置上，这在甲骨文身上比在别家更常见。英伟达是供应商，同时它的开源模型在 OCI 模型目录里，客户这一角只见于公开报道。AWS、Azure 与 Google Cloud 是竞争对手，同时是多云数据库的落地伙伴，其中只有 Google 另外向甲骨文的企业应用提供了 Gemini，这一角不能推广到另外两家。AMD 是硬件供应商，同时出现在公开报道的承诺方名单里。xAI 是模型供应商，本季上线了 Grok 的推理、多模态与语音模型，它不是甲骨文的硬件供应商。TikTok 这一条要分清楚层次：10-Q 附注 1 披露甲骨文对 TikTok USDS Joint Venture LLC 持股 15%，按权益法核算，这是美国业务的合资公司，不是字节的全球业务。

Kova 观点，共五件

一、营业利润率升了 6.13 个点，分部这一层其实是往下走的

媒体的写法是 GAAP 营业利润率从 28.65% 升到 34.78%。把附注 9 的分部表和利润表放在一起，这 6.13 个点的来源是可以拆开的。

分部这一层，整体分部利润率从 56.75% 降到 53.01%，减少 3.74 个点。三个分部里两个下降：云与软件从 59.6% 降到 54.5%，硬件从 66.7% 降到 58.4%，只有服务从 24.6% 升到 31.5%。

中间那一层，未分摊费用从 41.93 亿降到 35.27 亿，占收入的比重从 28.09% 降到 18.23%，减少 9.86 个点。两段相加正好是营业利润率上升的 6.13 个点。换成绝对额：营业利润同比增加 24.51 亿，其中 17.85 亿来自分部利润的增长，6.66 亿来自未分摊费用的下降。

这 35.27 亿未分摊费用的构成是：研发 24.01 亿、管理费用 3.76 亿、分部股权激励 3.62 亿、无形资产摊销 2.02 亿、费用分摊及其他净额 0.92 亿、重组及其他 0.94 亿。同比降得最多的两项是重组及其他（去年 4.15 亿）和无形资产摊销（去年 4.20 亿），研发降了 0.90 亿，分部股权激励降了 0.27 亿，管理费用持平。

这一段拆分是会计恒等式，不是因果归因，有三个地方不能顺手往前推。

分部利润率下降的原因，公开披露拆不出来。能确认的是全公司层面的资产与融资成本在快速抬升：折旧从 13.51 亿涨到 31.56 亿，经营租赁费用从 5.75 亿涨到 11.01 亿，融资租赁成本合计从 1.07 亿涨到 2.75 亿。但这三项不能相加成一座通往分部利润率的桥。31.56 亿是全公司折旧，10-Q 没有披露它在三个分部之间怎么归属；2.75 亿融资租赁成本里有 1.26 亿是租赁负债利息，而附注 9 的分部利润是往营业利润上调节的，利息在营业利润以下，本来就不在分部口径内。三项的口径不一致，加总既会重复也会遗漏。它们说明的是这家公司整体的资产与融资成本压力在加大，不能把其中任何一项的增量直接算成分部利润率下降的原因。业务组合、新站点的爬坡效率和电力成本同样可能在起作用，同样无法量化。

未分摊费用的下降也不能简单称为一次性。附注 4 显示，2026 年重组计划的预计总额已经到 21.03 亿美元，累计已发生 19.71 亿；而且在 8 月 31 日之后，管理层又追加了约 7 亿美元。计划本身写明包括在若干职能中采用并整合人工智能技术。换句话说，重组还在继续，一个更低的费用基数有可能延续下去，但今年这种同比降幅未必能年年重复。这两件事不一样。

第三，重组及其他这一行本身是净额。本季 0.94 亿是重组费用 1.65 亿减去其他净收益 0.71 亿；去年同期的 4.15 亿是 4.02 亿加 0.13 亿。直接比较净额会低估本季的实际重组支出。

接下来还有四个观点，分别是：

二、231.03 亿经营性现金流里，113.63 亿是客户先付的钱

三、10-Q 写下了 50% 这个数字，但这个数字有三条边界

四、收入指引涨 33.6%，可比口径的每股收益指引涨 18.6%

五、公司自己的债，市场给的价比账面低 193 亿美元