9个月融资750亿，智谱真那么缺钱？

9月12日，智谱（02513.HK）与联席配售代理订立配售协议，拟以每股714港元配售最多2196.5万股新H股，较9月11日收市价793港元折让约9.96%，并同步发行本金总额201.4亿元人民币、2027年到期的美元结算零息可换股债券，初始转股价892.5港元，较9月11日收市价溢价约12.55%。两项合计募资总额约393.31亿港元，净募资约392.74亿港元，折合约50亿美元。

这已是公司上市以来的第三次大规模融资——1月IPO、7月配售、9月配售叠加可转债，九个多月累计募资总额超过750亿港元。而对照公司2026年上半年的业绩，这个体量便显得格外醒目：期内营业收入9.54亿元人民币，同比增长399.7%；净亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。

200亿在手，为何再融400亿

真正令市场不安的是资金消耗的速度。据公司披露，1月IPO净募集的约48.96亿港元，不到8个月已按拟定用途动用完毕；7月13日完成交割的313.75亿港元配售款，截至8月31日仅50天便动用109.55亿港元，占比34.9%，日均支出约2.2亿港元。资金消耗节奏从IPO阶段的月均约6.1亿港元，骤升至7月之后的月均约65.7亿港元，两个月内放大了近十倍。

更值得注意的是，根据最新公告披露，公司账面仍有约204亿港元未动用现金——手里捏着200亿，为什么还要急于再拿近400亿？答案藏在算力采购的商业模式里：万卡乃至十万卡集群建设中，高规格网络互联设备、高端算力长期产能与定制HBM普遍需要大比例预付，错过采购窗口，可能意味着整整一代模型的落后。公告将本次募资用途明确指向下一代GLM基础模型、“完全自训练”体系及相关算力基础设施；按照公司的定义，下一代模型将在上一代搭建的环境中自主训练，形成数据自产、环境自造、基础设施自我优化的递归式自我改进闭环。换言之，这笔钱买的不是当下，而是锁住未来两年继续参与全球大模型竞争的门票。

那么，这种烧钱速度是否已经脱离了常规商业逻辑？如果以传统企业财务标准衡量，答案几乎是肯定的：半年收入不足10亿元，研发投入却是收入的2.2倍，毛利率从上年同期的50%一路下滑至26.4%，此时再募近400亿港元，放在任何一个成熟行业都难以想象。但在大模型行业，这恰恰是另一种理性——这是一场赢家通吃的军备竞赛，竞争维度已从单纯的模型能力扩展到算力储备、数据闭环与资本效率，今天融不到的钱，明天可能连参赛资格都拿不到。

智谱并非孤例，同在港股的MiniMax同样面临资金压力，7月已发布约160亿港元的配售与可转债方案，研发开支约为收入的2.5倍。两家公司的财报指向同一个结构性问题：大模型研发的资本密集度正在快速上升，而商业化造血能力尚未同步跟上。

至于市场热议的“定价权缩水”，需要先厘清一个概念：7月与9月两轮都不是一级市场融资，而是二级市场配售，配售价等于市价乘以（1减折让率）。714港元并非智谱自降身价，而是市场先给它的股价打了三折——7月10日公司股价尚收在2032港元，两个多月后已跌至793港元，自历史盘中高点约2980港元回撤超过七成。以1588港元参与7月配售的机构，按当前股价计算账面浮亏已超过五成。这里有一个反直觉的细节：折让率不但没有扩大，反而收窄了，从7月的约13%降至9月的9.96%。这说明公司并未在贱卖股份，而是市场自身的报价中枢在整体下移，估值逻辑正从“能力叙事”转向现金流定价。

此次融资的真正看点在于结构设计。可转债占募资总额约六成，零息、发行价为本金的100.5%、转股价892.5港元较配售价溢价25%——其精妙之处在于，把“即时股权稀释”转化为“对2027年股价的看涨期权”：股价站上892.5港元，机构转股，公司以股权了结债务；股价持续低于转股价，公司则须在2027年准备约30亿美元真金白银兑付。也就是说，今天的融资成本，被押注在了未来两年股价的涨跌上，这既是对机构长期信心的考验，也是悬在资产负债表上的一把剑。定价权的转移还体现在更宽的层面：当DeepSeek在9月再度下调模型价格、Kimi新模型加速迭代、字节与阿里的ARR体量数倍于智谱，而公司自身毛利率只有26.4%时，模型厂商对客户的议价能力与对资本市场的融资能力，正在同步承压。

智谱能否证明750亿是通道，而非无底洞？

市场用真金白银给出了第一份回应。9月14日，公告后的首个交易日，智谱低开5.67%，早盘跌幅扩大至8.83%，盘中一度跌逾10%至710港元，尾盘收报约721港元，较前一交易日收盘价793港元下跌约9.1%，成交额75.9亿港元、换手率约4.3%，放量下挫，总市值缩至约3360亿港元，9月以来累计跌幅接近四成。

下跌的导火索并不难找，配售叠加潜在转股，合计最多新增约4833万股，相当于现有股本的10%出头，EPS的即时摊薄不可避免；两个月内两度大规模融资，而7月的款项仅动用了约35%，部分投资者在公开平台直呼"抢钱"，甚至有人喊出做空。叠加周末海外头部大模型厂商的"减速"表态——AnthropicCEO呼吁放缓模型能力迭代，OpenAICEO宣布今年不推进IPO，而据市场消息，前者二季度收入已超115亿美元、经营利润首次转正，并传闻拟于10月在纳斯达克上市——这一信号动摇了整个板块赖以支撑的"能力无限迭代"估值前提，日韩AI芯片股与港股AI板块当日集体承压。

但换个角度看，跌幅止步于9%而未酿成崩盘，本身就说明市场对"转债为主、配售仅占扩大后股本4.5%、附60天禁售"的结构存在一定程度的认可：用债务与远期转股的方式拿钱，对现有股东的即时摊薄，总比纯股权增发更容易接受。

那么，AI大模型的烧钱速度是否已脱离常规商业逻辑？短期看，它确实超越了正常企业的财务边界；但在大模型行业，它更像一种"生存逻辑"——用今天的巨额融资换取明天留在牌桌上的资格。智谱赌的是每一分钱最终都会变成模型能力与商业收入的复利。市场追问的则是这条"烧钱—造血"的循环何时能够闭合。

短期而言，714港元的配售价与今日盘中低点710港元构成第一道支撑：本次配售设有60天禁售承诺，新增筹码短期内不会形成抛压，公司账面原有约204亿港元现金叠加本次约393亿港元净募资，也为其提供了相当厚实的财务缓冲，股价继续急跌的空间相对有限。股价更可能在710至793港元区间反复震荡——上方套牢盘密集，793至892.5港元一带承接了9月上旬的大量成交，再往上更是层层叠叠的套牢筹码，每一波反弹都会遭遇解套盘的压制，修复需要新的催化剂。

当全球最头部的大模型公司都开始呼吁放慢脚步，资本市场对"烧钱换智能"的耐心正在肉眼可见地流失。对智谱而言，下一道考题已经不是还能不能融到钱，而是能否让投资人相信：这750亿港元是通往盈利的通道，而不是无底洞的入场券。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）