为什么低估值成了中国国有大行的常态？

经常有朋友问我：工商银行、农业银行和建设银行这些巨无霸国有银行，市盈率（P/E）常年只有4到8倍，市净率（P/B）更是长期趴在0.5到0.7倍的价位，低得不可思议。为什么会这样呢？

的确如此！在2026年9月的当下，工商银行的市盈率仅为7.5，农业银行的市盈率为8.4。曾经有一段时间，工商银行的市盈率跌到了4.1的超低水平。

作为对比，摩根大通银行 (JPMorgan Chase) 的市盈率为15.1，而美国银行 (Bank Of America) 的市盈率为14.4。

很多价值投资者看到这个数字，高兴得欢呼雀跃：这些国有银行的股票太便宜了！他们甚至按经典财务模型算出来这些国有股票有巨大的安全边际，可以无脑买入。

但现实却很骨感——这些银行的低估值持续了十年甚至数十年，投资者等到头发都白了，这些大行的估值修复却迟迟不来。

为什么资本市场给宇宙大行的估值如此苛刻呢？

今天，我就从底层逻辑出发，试着为大家拆解这背后的核心原因。

一、 商业盈利与宏观职能的双重折价

理解中国国有银行，首先必须认清其根本定位：它们和美国的商业银行根本不是一个物种，它们不是纯粹追求股东利益最大化的华尔街式商业银行，而是兼具商业属性与国家宏观稳定器功能的国家金融重器。

在经济上行期，银行可以享受周期红利。但在经济面临逆周期压力时，国有大行必须承担起托底与让利的宏观职能，比如下调贷款利率、向小微企业定向倾斜信贷资源、参与地方隐性债务化解以及支持重点国企纾困等。

资本市场是最精明也是最现实的。当投资者意识到一家企业的利润随时可能为了宏观大局而做出阶段性让步时，在估值模型里就会要求极高的风险溢价。这反映在二级市场上就是直接砍掉市盈率。

二、 净息差收窄与一眼看得到头的成长性

我以前分析过，银行做的是一门杠杆买卖资金的生意，核心盈利来源是存贷款利差。利息差越大，银行的利润就越丰厚。

随着过去几年的降息通道打开，在2026年的当下，中国商业银行的净息差已经普遍被压缩到1.3%左右的历史低位。

而国有大行还面临着体量瓶颈。目前，国有六大行的总资产规模动辄几十万亿元，加起来已超百万亿元级别。在这么庞大的基数下，加上利差收窄，净利润增速已经回落到低个位数甚至接近负增长。

资本市场愿意给科技股几十倍甚至上百倍的市盈率，买的是未来的指数级增长。而给大行4到8倍市盈率，买的只是一份公用事业般的平稳现金流。没有成长性溢价，估值自然上不去。

三、 资产负债表的远期风险

表面上看，官方财报披露的大行不良贷款率维持在1.2%到1.4%的优秀区间，拨备覆盖率也高达200%甚至300%以上，看起来坚如磐石。

但是，机构投资者更在意的是资产负债表潜在的远期信用风险。在地方融资平台展期降息、房地产深度调整的大背景下，市场往往倾向于对银行持有的资产质量打一个保守折扣。

换句话说，市场并不完全相信账面上的每股净资产能百分之百安全变现，这种对远期坏账隐患的担忧，构成了估值长期折价的另一大主因。

那么，国有大行到底值不值得配置？

如果你想追求高增长或者高收益，请趁早打消这个念头。国有大行的逻辑根本不在于股价暴涨。试图在这些银行股上博取高额收益就是痴人说梦、痴心妄想。

如果你追求稳健现金流、高确定性分红与防御底仓的话，它们倒是是非常优质的类固收资产。

国有银行破产风险几乎为零，分红比例常年稳定在30%左右，能提供4%到7%的高股息率。在无风险利率持续下行的周期里，作为资产配置中的压舱石绰绰有余。

📚 如果你想了解更多我的投资理财经验和见解，请去亚马逊网站或者 Google Play Books，搜索我的中文理财书《财富捷径》，或者英文版《The Shortcut to Wealth: Your Simple Roadmap to Financial Independence》。我的置顶帖子里也有购书链接。