美国债务狂欢开始产生真实影响

作者系洛克菲勒国际公司董事长，其最新著作为《资本主义出了什么问题》

关于美国债务不断攀升的末日警告可以追溯到20世纪70年代——那时美国政府开始陷入持续的财政赤字。到了80年代末，一位忧心忡忡的纽约房地产开发商在时代广场竖起了“国家债务钟”。然而这些警告从未成为现实，于是它们就像那个喊“狼来了”的男孩一样，沦为可以轻易忽视的背景噪音。如今，正如寓言中的情节，狼已经逼近了家门。

失控的债务正变得愈发重要，并于上月引发了全球范围内的政府债券抛售潮。而其首个实质性影响可能是：美国国债利率的上升将令人工智能热潮戛然而止。

回溯300年，每一次重大泡沫的破灭，都离不开核心企业融资成本的显著抬升——19世纪那些接连不断的铁路投机崩盘便是例证。而在现代中央银行制度确立后的百年间，所有大型泡沫也无一例外地在各国央行大幅上调短期基准利率后破裂。

但这一次在关键环节上有所不同。通常，在市场狂热时期，企业会大举借债以加码热门投资主题；繁荣局面推高通胀、抬升利率，最终刺破泡沫。随后，政府往往挺身而出，承接受损企业的债务，并通过举债来刺激疲弱的经济。

近几十年来，政府的角色悄然转变，即便在经济向好时也持续提供刺激。2008年危机过后多年，政府仍以惊人速度累积债务。本十年来，美国的财政赤字始终维持在GDP的6%左右，是此前各 decade 平均水平的两倍多。

在此期间的大部分时间里，家庭和企业并未过度新增负债。直到去年，随着现金储备日渐枯竭，科技领域的超大规模企业才开始加速举债，为庞大的AI基础设施建设筹措资金。不过，就这类巨型公司而言，其负债水平尚属可控。

本轮周期中，过量的借贷主要堆积在政府部门的账面上。而问题往往始于那些过剩最为严重的领域。

一个至关重要的警示来自公共债务的利息支出：过去五年已翻番至超过GDP的3%，创下美国历史新高，也是所有主要发达经济体中涨幅最猛、绝对水平最高的纪录。对政府财政状况日益加剧的担忧，加之能源价格飙升等多重因素，推动全球范围内政府债券收益率走高。这一利率环境的抬升也进一步推升了AI相关企业的融资成本——而它们正是新增企业债券发行的最大需求方。

我曾指出，AI热潮具备诸多泡沫特征，但只要利率尚未达到难以承受的水平，它就会持续膨胀。我的最新研究显示，值得关注的关键指标是10年期美国国债收益率——这一全球长期融资成本的基准，目前已升至4.8%。一旦该指标果断突破5%，即自互联网泡沫时期以来的区间上沿，AI泡沫或将破灭。

这一突破将标志着货币环境收紧新时代的开启，届时大型AI项目将更难获得资金支持。当科技巨头不得不与政府争夺资本——而后者发行的债券收益率已超过5%，对应经通胀调整的实际回报率亦在2.5%以上时——许多企业将被挤出债务市场，后果堪忧。

据估算，今年AI应用带来的年收入约为2000亿美元，仅为企业用于数据中心及其他基础设施投入的千分之一。AI企业越来越依赖新发债券和股权融资来填补资金缺口，而10年期债券收益率若超过5%，将同时拖累这两条融资渠道。如此高的收益率还将高于美国股市的历史平均股息率，这在历史上往往是股市的逆风。

此外，如果10年期收益率长期维持在5%以上，美国政府的付息负担很快就会超过其经济名义增速的预期，使债务变得难以为继。上涨的速度同样不容忽视：若到11月前突破5%关口，意味着该收益率将在六个月内累计攀升逾75个基点。而历史上，如此迅猛的跳升往往预示着牛市的终结。

一些分析师认为，这一节点不过是重返类似20世纪90年代的旧章——彼时美国经济与股市均表现强劲，10年期收益率长期位于5%上方。然而，当时的美国远未深陷债务泥潭。那十年结束时，联邦政府还实现了盈余；此后赤字却呈爆炸式增长，公共债务几乎增至GDP的100%。因此，如今的偿债负担要沉重得多。公共部门融资成本的上升将更早挤压其他借款人，并对本已过热的AI市场造成更剧烈冲击。

还有人发出更为强烈的警告，称美国的债务负担可能削弱其超级大国地位，甚至动摇美元作为世界储备货币的地位。这种悲观的“末日循环”论调尚显仓促，因为美国的主要竞争对手同样在债务问题上举步维艰。眼下真正需要密切关注的，是10年期国债收益率突破5%的速度，以及由此对AI热潮构成的威胁。