正泰电器首闯港股：营收增28%毛利降4.5个百分点，户用光伏撑起三分之二收入

一家2010年就已登陆A股、在低压电器和户用光伏两条赛道都坐过头把交椅的公司，时隔十六年，第一次把目光投向了境外资本市场。

8月28日，浙江正泰电器（601877.SH）向港交所递交H股上市申请，联席保荐人为中金公司、华泰金融控股（香港）、国泰君安融资，申报会计师为德勤·关黄陈方会计师行。这家全球户用光伏装机量第一、中国低压电器规模最大的公司，递上的上半年成绩单有硬的一面，也有软的一面。

营收381亿增28.5%，但毛利率降了4.5个百分点

招股书显示，2023年至2025年及2026年上半年，正泰电器营收分别为572.51亿元、645.24亿元、591.67亿元、380.64亿元。2025年营收同比下滑8.3%，主要受绿色能源解决方案收入下降15.6%拖累；2026年上半年营收同比增长28.5%，净利润40.74亿元，同比增长18.5%，其中归属公司拥有人的净利润31.30亿元，同比增长22.2%。经营现金流净流入131.82亿元，同比增长84.66%，主要来自应付款项增加60.08亿元和存货减少30.45亿元。

回款是这份成绩单里最经得起检验的一项，但另一组数字同样醒目。上半年毛利率23.6%，较上年同期的28.1%下降4.5个百分点，净利率也从11.6%降至10.7%。招股书对此的解释直白，毛利率较低的光伏电站解决方案收入占比上升，其在绿色能源板块收入中的占比从54.6%升至69.4%。增收不增利的结构问题，港股不会视而不见。

增长的结构也值得拆开看。绿色能源解决方案上半年收入254.85亿元，同比增长45.7%，占总收入约67%；智慧电器产品收入121.47亿元，同比仅增3.6%，主要靠应对原材料涨价的提价动作。光伏电站解决方案收入176.91亿元，其中售予第三方投资者的装机容量从3,423兆瓦增至6,457兆瓦，接近翻倍。低压电器基本盘的稳健与户用光伏的放量，构成了公司的两台引擎，马力差距正在拉开。

市场地位的口径来自弗若斯特沙利文报告，按2025年收入计，正泰电器在全球低压电器市场排名第五，份额3.9%，前四名是四家欧美企业；在中国市场以14.5%的份额排名第二，仅次于一家法国公司的14.9%。户用光伏是它的绝对主场，截至2025年末累计完成装机58.0吉瓦，占全球12.8%，持有量26.7吉瓦、累计已售约30.0吉瓦，三项均为全球第一。截至2026年6月末，累计建成户用光伏电站超过200万座。

重资产模式的钱从哪来

户用光伏的商业模式决定了它对资金的持续渴求。正泰安能（公司现持股71.24%）作为平台先开发、建设电站，再整体转让给第三方投资者，客户主要是大型国有能源企业和金融机构。这门生意前期要为设备和建造投入大量资金，变现节奏则掌握在买方的尽职调查、估值审计和内部审批流程手里。

招股书里的几组数字也体现了这种依赖，2025年前五大客户占总收入40.4%，最大客户占14.4%；2026年上半年两项数据分别降至32.3%和9.1%，集中度有所缓解，但电站卖给谁、什么时候回款，仍是这门生意的命门。存货同样体量惊人，2025年末存货572.04亿元，占总资产超过三分之一，存货周转天数从2023年的246天一路拉长至2025年的423天，上半年才随电站销售加速回落至349天。

招股书披露，以正泰安能为原始权益人的财通－正泰安能新能源基础设施碳中和绿色持有型不动产资产支持专项计划（乡村振兴）已于8月3日获上交所受理，基础资产规模66.62亿元，目前仍在审核阶段。递表前两个月，公司还以11.16亿元竞得国家绿色发展基金所持正泰安能3.16%股权，将持股比例从68.08%提至71.24%，系列动作说明该公司的融资渠道正在拓宽。

杠杆水平也在爬升，资产负债率从2023年末的61.5%升至2025年末的66.1%，今年6月末回落至64.7%，流动比率1.65倍。资产端有一个细节容易被忽略，正泰安能为购买户用光伏电站的个人客户提供连带责任保证，截至6月末未偿担保余额12.25亿元，另向中信金融租赁提供期限最长25年的差额补足。这类或有负债藏在附注里，却是审慎投资人必查的项目。

海外的想象空间需要打个折，2025年海外收入99.51亿元，占比约16.8%；上半年47.49亿元，同比增长19.1%，其中欧洲增44.7%、亚太增45.8%。招股书强调连续三年中国低压电器品牌出口第一，逆变器及储能系统在北美、韩国市场排名第一，但海外收入占比不足两成的现实，说明国际化仍处在爬坡段。

A+H双平台，接住更重的投入

正泰电器1997年8月成立于温州乐清，2010年1月在上交所主板上市。截至2026年6月末，公司在温州和上海设有六个智慧电器生产基地，国内经销商近400家，业务覆盖265个地级市及直辖市，另有40多个国内物流中心；海外通过东南亚、西亚及非洲的生产基地和20多个海外物流中心，服务五大洲50多个国家和地区的客户。

此次港股募集资金的用途，招股书列了六项，智慧电器研发、产业化及产能扩张、拓宽国内外销售渠道、数字化转型、部分偿还现有债务及一般营运资金，各项比例尚待确定。六项用途里，偿债这一项最值得留意。上半年偿还借款218.19亿元、新增借款133.05亿元，这样的资金腾挪之下，港股平台对资产负债表的意义不言自明。

在建工程的变化可以作为观察下一轮投入的窗口。集团在建工程余额从2025年末的10.67亿元增至6月末的15.69亿元，半年增长47%，招股书未按业务线拆分其构成，但考虑到逆变器及储能系统在海外的产能布局正在推进，这笔投入的方向大致可循。

股权结构方面，创始人南存辉拥有公司约53.02%的权益，其控制的控股股东集团（含正泰集团、新能源投资等）合计行使53.54%的投票权。董事会由10名董事组成，4名执行董事、2名非执行董事、4名独立非执行董事。股息政策则写得明确，公司章程承诺任何三个连续财政年度累计现金股息不低于按中国准则计算的年均可分配归母净利润的30%，上半年已派付12.77亿元。

招股书风险因素章节提示，公司不排除上市后3年内进行分拆的可能性。此前正泰安能的A股分拆计划已经终止，这句表态加上港股平台，为后续的资本运作留下了更多余地。从温州低压电器起家到全球户用光伏第一，正泰电器的下一个资本故事，可能才刚翻开第一页。(作者 | 张洪锦，编辑｜秦聪慧）