MiniMax营收暴涨近3倍，亏损扩大1倍多

如果只用一个词来形容MiniMax（0100.HK）上市后的首份中报，那大概是"炸裂"。2026年上半年，公司实现收入1.166亿美元，同比暴增283.1%，甚至超过了2025年全年7900万美元的总收入。对于一家年初才登陆港交所的AI大模型公司来说，这样的增速足以让市场侧目，但数字背后的结构变化和隐忧，同样值得仔细掂量。

MiniMax从AI应用迈向AI基础设施，海外收入占比超六成

最值得说道的是收入结构的悄然翻转。去年同期，MiniMax的收入还主要靠海螺AI等消费级产品撑场子，AI原生产品贡献了近七成收入。到了今年上半年，开放平台及其他AI企业服务收入一举冲到7392.9万美元，同比飙升703.1%，占总收入的比重从30.3%跃升至63.4%。这个变化的意义远不止数字本身——它意味着MiniMax正在从一家"做AI应用的公司"转向"卖AI能力的基础设施公司"。

付费用户增长、API调用量攀升、Token Plan快速普及，共同推动了B端业务的爆发。对于大模型公司而言，企业级客户的粘性和付费意愿通常远高于C端用户，开放平台成为收入主引擎，实际上是商业化路径被验证的信号。AI原生产品本身也没有掉队，上半年收入4264.4万美元，同比增长100.9%，只不过在开放平台七倍增长的映衬下，翻倍的增速反而显得"保守"了。

图片来源：MiniMax2026年中报

全球化是MiniMax的另一个亮点。截至6月底，公司产品和服务已覆盖超过230个国家和地区，海外市场贡献了60.8%的收入。这个比例在国产大模型公司中相当突出，当国内市场竞争日趋白热化、价格战此起彼伏的时候，能够在海外拿到六成收入，本身就是一种差异化竞争力的体现。

盈利能力的改善同样可圈可点。上半年毛利润2081.3万美元，同比增长464.8%，毛利率从12.1%提升到17.9%，主要得益于基础设施效率的优化。销售费用不增反降，同比减少17.9%至2697.3万美元，公司归因于坚持有机用户增长策略。管理费用虽然绝对值翻倍至3023万美元，但占收入比重从48.8%大幅降至25.9%，规模效应开始显现。甚至连研发费用138.8%的增速也显著低于收入增速，公司借此强调研发效率在提升。这些指标放在一起，勾勒出一条收入快速增长、费用率逐步优化的曲线，乍看之下颇有几分"越跑越轻松"的意味。

经调整亏损扩大111%，研发烧钱与融资压力拷问MiniMax商业模式

然而，把视线从收入端移开，落到利润表底部，故事的色调就变了。上半年净亏损3.58亿美元，虽然同比收窄11%，但这个收窄很大程度上是会计处理带来的——去年同期有2.539亿美元的可转换可赎回优先股公允价值亏损，今年上市后优先股自动转股，这项亏损大幅降至3102.5万美元。剔除这类非经营性因素，经调整净亏损为2.93亿美元，比去年同期的1.387亿美元扩大了111.2%。换句话说，主营业务的实际亏损不仅没有收窄，反而在加速恶化。

亏损的核心驱动力是研发投入。上半年研发费用高达2.969亿美元，是同期收入的2.5倍还多，主要花在了模型训练相关的云服务上。报告期内公司发布了MiniMax M3，期后又推出了开源权重的视频生成模型H3，模型迭代节奏不可谓不快，但每一次迭代背后都是真金白银的算力消耗。对于大模型公司来说，研发投入是生存之本，问题不在于要不要投，而在于投入的产出效率能否持续提升、收入增速能否最终追上烧钱速度。目前来看，收入虽然翻了近三倍，研发开支也翻了一倍多，两者之间的剪刀差仍然巨大。

现金流和资产负债表的变化也值得关注。截至6月底，公司现金储备13.228亿美元，看起来家底还不错，但银行借款从3550万美元猛增至1.336亿美元，增加了近1亿美元，主要用于补充运营资金。对于一家账面现金充裕的公司来说，大幅增加有息负债，多少反映出经营性现金流的压力。期后事项更能说明问题——7月，公司以每股268港元配售3560万股新股，净筹约94.4亿港元；仅仅数天后，又发行65亿港元零息可转债，2027年到期，转股价335港元。上市不到半年就接连大手笔融资，一方面说明资本市场对MiniMax仍有信心，另一方面也直白地表明：公司自身的造血能力远不足以支撑当前的烧钱节奏。

股价暴涨暴跌，MiniMax的估值信仰持续被考验

把视线拉回到二级市场，中报发布前MiniMax的股价已经经历了一轮剧烈震荡。整个8月，这只股票像坐上了过山车——从月初230港元附近启动，一路冲到8月14日的395港元高点，短短九个交易日涨幅超60%；随后急转直下，8月14日触及短期高点后随即暴跌12.69%，8月24日再暴跌10.08%，到8月26日收盘已回到303港元。

图片来源：百度股市通

从估值角度看，即便经历了回调，MiniMax当前约1058亿港元的总市值对应市销率仍在200倍以上，这个估值完全建立在"未来收入将持续指数级增长、最终能实现规模盈利"的预期之上。对于这样一只高估值、高波动、尚未盈利的成长股，财报的短期影响往往不在于数字本身的好坏，而在于它是否改变了市场对长期增长曲线的信仰。这份中报里，收入端的表现强化了"增长叙事"，但亏损扩大和频繁融资又给这个叙事打上了问号。短期来看，财报落地后不确定性消除，股价可能暂时从剧烈波动中平复并迎来反弹。

综合来看，MiniMax的2026年上半年是一份"喜忧参半但底色偏积极"的答卷。收入端的爆发式增长、开放平台的崛起、全球化布局的深化、毛利率和费用率的改善，都是实实在在的好消息，证明公司的技术能力正在转化为可规模化的商业收入。但经调整亏损的加速扩大、研发投入与收入之间的巨大鸿沟、上市后迅速再融资的动作，又提醒投资者：这家公司仍然处在"用资本换时间、用时间换规模"的阶段，距离真正的自我造血还有很长的路要走。对于大模型赛道而言，MiniMax已经证明了自己能跑多快，但接下来市场更关心的将是它能跑多远、以及在现金耗尽之前能否摸到盈利的拐点。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）