所谓"被低估的货币"，到底是什么意思？

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人们所说的“被低估的货币”是什么意思？这跟说股市被低估是一回事吗？还是指完全不同的概念？

最近《金融时报》上的一张图表引起了我的注意：

有一点我是确信的：至少在衡量“合理价值”的六种指标中，有五种是错的；而且根据奥卡姆剃刀原理，六种全都出错也并非不可能。

奥地利学派偏好的主观价值理论认为，价值体现为人们对某项资产愿意支付的价格。有效市场假说也同样暗示了这一点。那么，为什么日元当前的汇率就被认为不“公允”呢？

据我理解，《金融时报》更多是在描述投资者对日元未来走势的预期。从这个意义上讲，“被低估”就是“有望升值”：

一些分析师认为，有利的基本面应有助于日元走强。“市场不可能让日元长期偏离基本面这么远，”道富银行全球宏观策略主管迈克尔·梅特卡夫表示。

不过，我更关注的是另一种情况：当人们把“被低估”当作一种道德判断，而非市场预测时的情形。

清单上的一个指标是“购买力平价”。用大白话来说，日本的物价水平据估算比参照国（大概是美国）低了40.6%。可这一事实为何重要？旧金山的一个巨无霸汉堡比奥马哈贵得多，这是否意味着加州的消费水平高得难以与其他州竞争？

这样的州难道会像 无法竞争 所说的那样：

据数据提供商 PitchBook 统计，今年以来，位于“黄金州”的企业已累计获得约 3660 亿美元的风险投资。这一数字是其余 49 个州同期融资总和的三倍多，也几乎是加州此前纪录——2025 年创下的水平——的两倍。纽约州以 270 亿美元的交易规模位居第二，遥遥落后于加州。

有趣的是，《金融时报》列出的六大因素中并未纳入日本的经常账户盈余。可假如你听说俄克拉荷马州与纽约州存在贸易顺差或逆差，你会因此断定两国中某一地的美元汇率失当吗？

若以购买力平价为基准，瑞士和挪威的货币可谓全球最“被高估”的之列，但两国却都拥有巨额贸易顺差。既然购买力平价与贸易收支都不够可靠，我们又该如何理解所谓“货币被低估”或“被低估”呢？

凭我的初步思考，倒是可以从几个方面为“被低估”赋予些许实质内涵：

1. 政府可能设定了一种官方汇率，与自由市场汇率存在差异。当某种货币出现黑市交易时，谈论官方汇率的“低估”或“高估”或许还有些道理。不过，日本的情况显然并非如此。
2. 一国的名义支出要么过多、要么过少，无法实现宏观经济均衡。如果支出过高，本币升值可能会改善局面；若支出不足，则贬值反而有益。目前看来，日本似乎并未明显陷入上述任何一种困境，至少程度并不严重（毕竟天下没有十全十美的事）。通胀率仅为1.9%，日本通货膨胀 接近目标水平。不过，即便出现宏观经济失衡，与其说汇率“偏低”或“偏高”，不如直接指出货币政策“过于宽松”或“过于紧缩”更为恰当。
3. 一国的储蓄量可能超出了自身乃至全球的最佳水平。这种“过度储蓄”可能导致本币的实际价值低于其应有的均衡水平。对此我想强调两点：首先，鉴于日本严峻的人口形势，很难说日本人存钱存得太多了；其次，即便真有这种情况，将其归咎于“货币被低估”也未免牵强——这就好比把全球化石燃料的过度使用问题，简单归结为煤炭价格“不合理”一样。如果你认为日本储蓄过多，那就直截了当地说便是。

综上所述，一种货币的价值之所以“错误”，大致有三种可能：第一种是官方汇率本身未能达到均衡状态，这种情况常见于委内瑞拉等实施外汇管制的国家；第二种是日元的名义均衡值与宏观经济均衡不符，这类问题最终往往通过工资与价格调整得以解决；第三种则是日元的实际价值因过度储蓄而偏离最优水平——按照一位对日本缺乏真正了解、大学里还学过早已过时的凯恩斯主义模型的外国“热心人士”的说法：

那些自以为完全不受任何思想影响的实干家，往往不过是某个已故经济学家的奴隶。那些身居要职、耳畔常有幻听的疯子，其疯狂也不过是从几年前某个学院派笔杆子那里提炼出来的胡言乱语罢了。

在这个例子里，那位“学院派笔杆子”正是凯恩斯本人。