Marvell Q2 FY2027：收入创记录，股价跌 7.8%

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这个季度的五个数字

• 收入 27.39 亿美元，同比增长 37%，创历史记录，比市场预期高 1.1%
• 每股盈利 0.94 美元，同比增长 40%，比预期高 1 美分
• 数据中心收入 21.7 亿美元，同比增长 46%，占总收入 79%
• 毛利率 58.9%，符合指引
• 营业利润率 36.6%，同比扩张 1.8 个百分点

数据中心的同比增速从上个季度的 27% 加速到 46%。费用增速慢于收入增速，营业利润率因此扩张。

其余项目大致符合预期：通信业务 5.68 亿美元，同比增长 10%；营业费用 6.11 亿美元，略高于指引；经营现金流 6.06 亿美元。

指引：两个财年一起上调

• Q3 收入 31.5 亿美元，比市场预期高 3.8%，同比增长超过 50%
• 今年（FY2027）收入约 120 亿美元，同比增长 45%，三个月前的目标是 115 亿美元
• 明年（FY2028）收入约 180 亿美元，同比增长 50%，三个月前的目标是 165 亿美元
• Q3 毛利率 57.5% 至 58.5%，环比下降约 0.9 个百分点
• 明年定制芯片业务翻倍以上

明年的目标一次上调 15 亿美元。五月这个数字是 150 亿，八月是 180 亿，两个季度累计上调 20%。

税率明年从 11% 升到 13%，今年的营业费用目标从 24.5 亿美元提到 25.5 亿美元。

股价为什么跌?

明年毛利率不涨

CFO Dan Durn 被问到 Q3 毛利率为什么环比下滑。他说是产品结构变化，定制业务在快速放量。接着他给了明年的预判：FY2028 毛利率与今年下半年在同一区间，57.5% 到 58.5%。

收入明年涨 50%，毛利率不动。

这一句话的代价很具体。收入从 165 亿上调到 180 亿，每股盈利加 0.84 美元。毛利率、营业费用、税率三项合计吃掉 0.26 美元。明年每股盈利从 6.10 美元变成 6.68 美元，上调 9.5%。

收入上调 9%，盈利上调 9.5%。一比一。

一只按今年指引算市盈率 53 倍的股票，需要看到盈利涨得比收入快得多。

定制芯片的商业模式决定了这件事做不到。替客户设计专用芯片，客户拿走大部分设计价值，芯片公司的定价空间被压缩。标准产品——光 DSP、交换芯片、宽带模拟——毛利率高得多。定制业务占比从今年约 25% 往上走，整体毛利率就往下走。

管理层给自己的长期营业利润率目标是 38% 到 40%。今年第四季度才刚要进入这个区间，明年中期到区间上端。这个数字是天花板。

Google 那笔交易对明年的贡献是零

8 月 19 日，Marvell 公布与 Google 的协议：发行认股权证，Google 可按 206.58 美元买入 5,897 万股，总额约 122 亿美元。全额归属需要 Google 累计采购 1,200 亿美元，期限到 2033 年。那天股价涨 9.85%。

电话会上，JPMorgan 的分析师算出 1,200 亿除以六年约等于每年 185 亿美元，问这些收入什么时候到账。Matt Murphy 的回答：协议覆盖的项目在 FY2028 之前的收入，已经包含在原有的定制业务目标里；真正的影响在 FY2029 及以后。

8 月 19 日那 9.85% 涨的是 2029 到 2033 年的故事。8 月 27 日的财报证明，明年一分钱都不多。

最关键的数字被推迟五周

Murphy 被连续追问 FY2029 定制业务的规模，他说不在这次电话会上给，要留到 10 月 6 日的 Investor Day。Durn 补充说，公司的长期财务模型也在那天重新设定。

一家刚签下 122 亿美元认股权证的公司，拒绝告诉市场三年后的收入规模。持有者只能选择在信息真空里等五周，或者先卖出。

通信业务下个季度大幅下滑

Q3 通信业务的指引是环比和同比双双下滑 13% 到 15%。Q3 那 31.5 亿美元的收入，全部要靠数据中心环比增长 20% 以上来支撑。收入集中度在上升。

财报里三件被忽略的好事

明年那 15 亿美元的上调，主力来自 scale-up 光学和交换芯片。 Murphy 说这部分是上调里最有意义的一块，另一处回答里他说连接性业务是这次上调”净净的最大驱动力”。上个季度 scale-up 光学的明年收入预期约 3 亿美元，现在在加速。他的原话是，明年之后的规模”比我去年看 Celestial 时能想象的要大得多”。

Marvell 同时做 NPO 和 CPO 两种封装路线，覆盖三种调制技术，同时支持 UALink、ESUN 和 NVLink Fusion 三种协议。客户还没决定走哪条路，Marvell 每条路都在。

三条连接性业务线各自接近 10 亿美元年化收入： 宽带模拟、数据中心互联模块、scale-out 交换。三条都”在或超过”这个轨道，其中 scale-out 交换今年翻倍以上。

CXL 因为内存涨价而受益。 Murphy 把 CXL 称为”home run”，已在多个云厂商大批量部署。客户为了应对内存短缺，改用 CXL 做内存扩展。DRAM 缺货对大部分芯片公司是成本压力，对 Marvell 的 CXL 业务是需求来源。

现金流 6.06 亿美元低于预期，Durn 解释是向供应商支付产能预付款，全年约 10 亿美元，这是上个季度就给过的指引。库存环比下降，同期公司还回购了 2 亿美元股票，净债务与 EBITDA 之比只有 0.27 倍。收入涨 37%、库存不涨、提前锁定产能，供应紧张时这是竞争行为。

现在这只股票值多少?

三个情景的参数全部锚定这次电话会给出的指引：

概率加权公允价值 210 美元。

中性情景的营业利润率 40.3%，对应 Durn 说的”明年中期到达 38% 至 40% 区间上端”。悲观情景是区间下沿。乐观情景的 42.3% 已经超出公司自己的目标，需要 Investor Day 上调长期模型才能成立。

按 222.58 美元的股价计算，今年的市盈率是 53 倍，明年降到 33 倍。如果按过去十二个月已经赚到的钱给 25 倍，股价对应约 95 美元——现价的 57% 来自还没赚到的钱。

赔率上，涨到 275 美元是 23% 的空间，跌到 138 美元是 38% 的空间。加权后期望回报是负数。

关于倍数，需要说清楚一件事

上面那三个倍数（24 倍、30 倍、36 倍）是我现在观察到的市场愿意支付的水平。

我在 6 月 3 日那篇文章里给过 503 美元的两年目标价，用的是 40 倍。6 月 18 日股价到过 329.88 美元，7 月 29 日跌到 162.90 美元，六周跌了 51%。这段跌幅里基本面没有变化，变的是市场愿意为三年后的盈利付多少钱。

Marvell 这类公司的估值大部分依赖尚未发生的盈利。市场情绪扩张时这是杠杆，收缩时同样是杠杆。7 月的半导体回撤把这个杠杆的另一面演示了一遍。

倍数不在我的控制范围内。如果明年半导体重回牛市，36 倍变成 45 倍，乐观情景就是 343 美元。反过来也一样。

我能判断的是盈利。这次财报对盈利的信息很明确：收入上调，毛利率不上调，盈利的上调幅度等于收入的上调幅度。 这个事实在任何倍数环境下都成立。

下面的操作区间建立在盈利上。

• 222 美元以上：不加仓。 现价高于公允价值 210 美元，加权期望回报为负。
• 200 至 215 美元：小幅加仓，不超过计划仓位的三分之一。 这个区间跨过公允价值，同时 206.58 美元是 Google 的行权价——这条线以下 Google 没有行权动机，形成一条心理支撑。
• 180 至 200 美元：主力加仓。 相对中性情景的 201 美元有安全边际。
• 160 至 178 美元：重仓。 7 月 29 日的低点 162.90 美元已被市场验证过一次。

只投三分之一的原因是 10 月 6 日。Murphy 说 FY2029 定制收入”肯定会更高”“比任何人建模的都大得多”，然后拒绝给数字。那天如果给出 140 亿美元以上，乐观情景的概率要上调，公允价值到 230 美元以上。如果只给 110 到 120 亿，那是符合预期而非惊喜。

这份财报说了什么

Marvell 的收入能力在持续超预期。三大云厂商全覆盖，光互连和 scale-up 交换的位置比市场认知的更强，CXL 有内存短缺这个额外推力，资产负债表干净，库存下降的同时还在提前锁产能。

这些都是真的。

同时为真的是：这家公司把技术优势转化成利润率优势的能力，比我此前假设的弱。定制芯片的低毛利结构意味着收入越涨，每一块钱收入含的利润越少。38% 到 40% 是管理层给自己划的上限。

一家收入涨 50%、盈利也涨 50% 的公司，和一家收入涨 50%、盈利涨 80% 的公司，值的钱完全不同。8 月 27 日之前市场以为是后者，现在知道是前者。

公允价值 210 美元，股价 222 美元。不加仓，等 215 美元以下，为 10 月 6 日留弹药。

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