多卖了 146 亿，现金反而少了 272 亿：英伟达 FY2027 二季报

美东时间 2026 年 8 月 26 日下午 4 点 21 分，英伟达把 8-K 提交给美国证监会。在此之前的正常交易时段，这只股票跌了 1.59%，收在 209.66 美元。三小时三十八分钟后，盘后报价 219.53 美元，涨 4.71%。

数字确实好看。单季收入 962.21 亿美元，同比增长 106%，环比增长 18%。数据中心收入 890.23 亿美元，同比增长 117%。GAAP 与非 GAAP 毛利率都是 75.0%。非 GAAP 每股收益 2.22 美元。第三季度指引 1080 亿美元，上下浮动 2%，比本季再抬 12%。公司这次还给出了 FY2028 的前瞻，管理层说收入预计增长约 70%。

这些我都不打算重复。这篇文章聚焦财报里的另外三个数字。

第一，GAAP 每股收益 2.46 美元，高于非 GAAP 每股收益 2.22 美元。这与通常的 GAAP 与非 GAAP 构造顺序相反。

第二，收入环比多了 146.06 亿美元，自由现金流环比少了 272.13 亿美元。

第三，管理层把毛利率的低点摆到了第四季度，区间 71% 到 72%，比本季实际的 75.0% 低了三个多百分点，此后再回升。另一个独立事实是盘后报价上涨 4.71%；这段价格变化本身不能说明投资者在交易哪一项披露。

下面先把这家公司拆开。

一家公司，两套分法

读英伟达的财报，第一件容易搞混的事是它同时用两套口径披露收入，两套口径的数字都对，但含义不同。

第一套叫报告分部，是会计意义上的分部，只有两个。计算与网络分部本季收入 882.99 亿美元，图形分部 79.22 亿美元。第二套叫市场平台，是业务意义上的分法，本季数据中心 890.23 亿美元，边缘计算 71.98 亿美元。两套加起来都等于 962.21 亿美元，但边界画得不一样，比如汽车业务放在计算与网络分部里，却不在数据中心平台里。

利润只按报告分部披露。计算与网络分部经营利润 626.96 亿美元，图形分部 38.99 亿美元。这里出现了本季第一个值得停一下的落差：计算与网络贡献了 91.8% 的收入，却贡献了 94.1% 的分部经营利润。它的分部经营利润率 71.0%，图形分部 49.2%。去年同期这两个数字分别是 68.6% 和 41.4%，两边都在改善，但改善之后的差距仍然是 22 个百分点。

需要说明的是，分部经营利润是一个不含股权激励、不含未分摊费用、不含收购相关成本的口径。本季分部经营利润合计 665.95 亿美元，扣掉股权激励 20.27 亿、未分摊费用 6.12 亿、收购相关成本 2.22 亿之后，才是合并报表上的经营利润 637.34 亿。这个桥要自己搭，公司只在 10-Q 附注里给了一张表。

从合并报表看，本季收入 962.21 亿，销售成本 240.79 亿，毛利 721.42 亿。研发费用 70.54 亿，占收入 7.3%。销售与管理费用 13.54 亿，占收入 1.4%。经营利润 637.34 亿，经营利润率 66.2%。这个利润率在这个收入体量上极为罕见，但这里只作量级描述，不作跨市场排名。

数据中心内部还可以再分两层。超大规模云本季 487.10 亿美元，环比增长 13%，同比增长 102%。AI 云、工业与企业，公司简称 ACIE，本季 403.13 亿美元，环比增长 25%，同比增长 138%。ACIE 已经占到数据中心的 45%，环比增速接近超大规模云的两倍。

这里有一个容易被忽略的披露。公司在 CFO 评论里写了一句：本季度将一家企业从 ACIE 重分类到超大规模云，因为该公司的商业模式发生了变化，并且同步追溯调整了这家公司的历史收入。这意味着上面两组同比增速都是在同一口径下算出来的，可以直接比。但它也意味着有一家原属 ACIE 的公司，现在被公司自己归类成了超大规模云。公司没有说是哪一家。

管理层在电话会上说，第三季度的环比收入增量预计主要由 ACIE 带动，超大规模云预计到第四季度、随着 Vera Rubin 供应放量才重新提速。ACIE 也可能包含超大规模云通过 AI 云间接使用算力的需求，因此这项披露不能识别最终用户是谁。

客户是谁，钱从哪来

英伟达把客户分成直接客户和间接客户。直接客户是从英伟达手里买货的，包括板卡厂、分销商、代工设计厂、原始设备制造商、云服务商、AI 模型公司和系统集成商。间接客户是通过直接客户买到货的最终使用者。

本季度只有一家直接客户超过总收入的 10%，占比 16%。去年同期是两家，分别占 23% 和 16%。上半年口径下有三家超过 10%，分别占 16%、15%、13%。

这组披露显示，超过 10% 的直接客户集中度指标下降：单一最大客户的占比从 23% 降到 16%，超过 10% 的直接客户数量从两家降到一家。这个表只能说明披露阈值以上的集中度变化，不能推出每一家客户各自的增速。

应收账款的集中度是另一回事。截至 2026 年 7 月 26 日，五家直接客户分别占应收账款余额的 22%、14%、13%、11% 和 10%，合计 70%。今年 1 月 25 日是三家，分别占 25%、18% 和 13%，合计 56%。也就是说，披露阈值以上的收入集中度指标下降，而应收账款披露集中度上升。

间接客户那边，10-Q 里有一句措辞很小心的话：公司估计有一家 AI 研究与部署公司，通过向英伟达的客户购买云服务，在本季度和上半年贡献了「有意义的」收入金额。公司没有给百分比。

按直接客户总部所在地划分，本季美国 600.74 亿美元，中国台湾 269.85 亿美元，中国大陆及香港 78.80 亿美元，其他 12.82 亿美元。公司披露，总部在美国以外的客户本季占 38%，上半年占 30%，去年同期本季和上半年分别为 30% 和 35%。用半年与第二季度的地区金额倒推，第一季度非美收入约 178.47 亿美元，占第一季度收入约 22%；各地区金额以百万美元计，结果仅作近似。我的解释是，这一买方总部结构变化与本季主权 AI 项目落地的时点一致，但不能据此证明因果。该口径按直接客户总部登记地划分，最终使用地和发货地可能完全不同，因此不代表算力部署地。

上下游，以及同一家公司的多重身份

上游最紧的一环是内存。公司在 CFO 评论里写道，供应与产能承诺从上一季度的 1190 亿美元升到 2790 亿美元，主要与内存采购有关。一个季度增加 1600 亿美元的采购承诺，显示英伟达对内存采购与价格风险的暴露显著扩大；管理层另行表示，内存涨价幅度超过此前预期。

存货结构提供了相邻的资产负债表背景，但 10-Q 没有披露原材料中有多少是内存。截至 7 月 26 日，存货总额 315.75 亿美元，第一季度末是 257.97 亿。拆开看，原材料由今年 1 月 25 日的 38.07 亿升到 113.41 亿，接近三倍；在制品由 88.22 亿升到 133.77 亿；产成品反而由 87.74 亿降到 68.57 亿。这里要把三个口径分开：原材料接近三倍，采购承诺由 1190 亿升到 2790 亿是一倍多，而存货总额由 214.03 亿升到 315.75 亿，增幅 47.5%，并没有翻倍。

原材料上行而产成品下行，我的读法是换代备货：料已经进来，货还没做完，做完的部分很快发走了。这是推断，不是公司的说明，公司只披露了分项金额。

同期的存货计提是 7.84 亿美元，去年同期 8.86 亿；上半年 16 亿，去年同期 32 亿。备料在加而计提在减，这两组数字本身是事实。至于能否由此推出「公司对这批料的去向有把握」，那是我的解读，公司没有这样说，也可能只是反映去年同期有 H20 相关的一次性因素。稳妥的说法是：截至本季，备料的规模与计提的方向背离，这个背离值得跟踪。

再往上是代工、设备和封测，然后是光模块、互连芯片、电源和散热。Vera Rubin 平台配套的 Spectrum-6 交换系统同时支持可插拔光学和共封装光学，这意味着两条技术路线的供应商在这一代都还有位置。

按公司披露口径，下游首先分为超大规模云与 ACIE；ACIE 覆盖 AI 云、工业与企业等不同客户，不能与「新型 AI 云」画等号。除此之外还有主权与区域 AI。竞争对手主要是 AMD、博通和 Marvell，以及云厂自研的加速芯片。黄仁勋在电话会上说，ACIE 客户不买定制芯片，也不一颗一颗地买芯片，他们需要的是一整套工厂平台。

真正复杂的地方在于，同一个对手方常常同时扮演三到四个角色，需要逐一列清。

亚马逊是客户。AWS 与英伟达的同日官方新闻稿写明，双方计划在 2027 至 2028 年部署额外 200 万颗 GPU。亚马逊同时是竞争者，自研 Trainium 走的是另一条路。英伟达本身也是云服务的购买方，云服务协议承诺合计 290 亿美元；本文件没有披露其中与 AWS 对应的金额。

新闻稿把 CoreWeave 和 Nebius 与 Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle Cloud Infrastructure 一并列为 Vera Rubin 的部署伙伴；本交付包所列一手材料不足以在这里进一步确认两者的投资关系。

10-Q 另外描述了一类安排：AI 云向英伟达采购数据中心基础设施产品，英伟达同时承诺采购这些 AI 云的云服务，而这些 AI 云可以单方面停止向英伟达供应、转而以更有利的价格卖给第三方客户；在满足特定条件时，英伟达参与这些 AI 云从第三方客户获得的收入分成。截至 2026 年 7 月 26 日，这类承诺余额 360 亿美元，期限通常六年，并随第三方客户或英伟达自身研发消耗产能而递减。文件通篇用的是「AI 云」这个统称，没有点名任何一家公司。所以这类收入分成安排不能落到任何具体标的上，包括上面这两家。

OpenAI 是 PORTS-Pike 20 年租约的使用方，英伟达为相应项目提供信用支持。10-Q 另行提到一家未具名的 AI 研究与部署公司贡献了有意义的间接收入，但文件没有明确把这家公司识别为 OpenAI。

Groq 的身份最特别。上半年现金流量表的融资活动里有一行独立列示的支出，金额 29.44 亿美元，项目名就写「Groq, Inc.」。10-Q 另一张表还列出 9.86 亿美元的应计购买对价，脚注说明该余额与 Groq 非独占许可协议有关；文件没有把这条脚注直接挂到 29.44 亿现金支出上，因此不能据此断言两者完全对应。同一季度，英伟达宣布 NVIDIA Groq 3 LPX 推理加速器进入全面量产。黄仁勋在电话会上说，过去几个月团队把 NVLink 架构和它融合，作为核心引擎，面向需要极高交互速度的高单价服务；但他同时说，世界上绝大多数数据中心装的还会是 Vera Rubin NVL72。官方披露的是非独占许可，而不是对 Groq 的收购；至于它是否构成成本可控的路线封堵，是本文的战略判断。

SB Energy 是软银旗下的能源与基础设施开发商，也是 PORTS-Pike 的业主和出租方；它向项目提供土地、电力与厂房能力，而不是购买英伟达产品。

护城河，用数字说，也说它变贵了

英伟达的护城河最直接的量化指标是每吉瓦收入机会。黄仁勋在这场电话会上给出的曲线是：通用计算时代大约 30 亿到 50 亿美元每吉瓦，Hopper 180 亿，Grace Blackwell 250 亿，Vera Rubin 400 亿。

这个数字的含义需要翻译一下。数据中心的物理约束包括土地、电力和厂房。每吉瓦收入机会从 Hopper 的 180 亿美元升到 Vera Rubin 的 400 亿美元，表示每单位电力容量对应的潜在英伟达收入增加 122%；由于公司没有同时给出客户总项目资本开支的每吉瓦口径，这一数字不能单独证明英伟达在客户资本开支中的份额上升。

另一组管理层披露提供了量级参照。俄亥俄 PORTS-Pike 当前已承诺的建设规模为 4.25 吉瓦，公司说每一代英伟达基础设施在这里对应大约 1500 亿到 2000 亿美元的英伟达收入，折合每吉瓦 353 亿到 471 亿美元，覆盖 Vera Rubin 的 400 亿口径。两组数字都是管理层对同一园区的估计，只能说明口径处于同一区间，不是独立第三方证据。

第二个可量化的护城河是可迁移性。黄仁勋的原话是，一套价值 600 亿美元的投资，能跑扩散模型、自回归模型、状态空间模型和各种混合结构，能跑各种注意力机制，能跑大模型也能跑小模型，能训练也能推理，能在云上也能在边缘。他把这个属性和耐用性放在一起，称之为「可融资的算力」。这个词是这场电话会的题眼，后面会回到它。

第三个是网络。本季网络业务收入环比增长 18%，创纪录。Spectrum-X 以太网同比增长 2.6 倍。Grace CPU 过去十二个月收入超过 50 亿美元。Vera Rubin 已进入全面量产，新闻稿写明机柜正在 CoreWeave、Google Cloud、Microsoft Azure、Oracle Cloud Infrastructure 和 Nebius 等合作方运行，公司称已收到每一家主要超大规模云、AI 云和系统原始设备制造商的采购订单。

管理层在电话会上还给出了 Vera Rubin 相对 Grace Blackwell Ultra 的每兆瓦吞吐与每 token 成本改善倍数。公开会议记录的转写不一致，官方新闻稿也没有列出这些数值，因此这里不采用具体倍数。

护城河的另一面是它变贵了。

截至 2026 年 7 月 26 日，英伟达的未来承诺总额 3660 亿美元，其中供应与产能 2790 亿、云服务协议 290 亿、尚未启用的数据中心租约 250 亿、股权投资承诺 250 亿、资本开支 80 亿。另有一组单独披露的承诺 560 亿美元，包括 AI 云协议 360 亿和计划转租给第三方的数据中心租约 200 亿。担保的最大总敞口 1085 亿美元。

当前申报披露 3660 亿美元未来承诺、另 560 亿美元追加承诺及 1085 亿美元最大担保敞口，合计口径 5305 亿美元。这显示护城河的资本支持结构显著扩张，但不等于全部金额都会支付或发生损失。

产业链盘后快照与可能的基本面传导

需要先说清楚方法上的一个限制。财报在美东时间 8 月 26 日下午 4 点 21 分提交，当天正常交易时段已经收盘，所以当日涨跌不构成对这份财报的反应。下面用的是当晚 19 点 59 分的盘后报价相对当日收盘价的变动。盘后流动性薄，幅度会失真，方向的参考价值大于幅度。

还要说明一件事。本文市场口径冻结在 8 月 27 日美东时间 12 点 39 分，当时正常交易时段尚未收盘。英伟达报 229.69 美元，较前一日收盘的 209.66 美元上涨 9.55%。这是历史盘中快照，不是当前价或收盘价。本文不填产业链个股的次日涨跌，也不会在冻结时点后刷新。

内存是这组盘后快照里涨幅最强的一组。美光 +3.79%，SanDisk +3.72%，希捷 +3.39%，西部数据 +3.33%。文件把 1600 亿美元的采购承诺增量主要指向内存；管理层又把超预期的内存涨价列为重置毛利率前景的主要原因。一个合理但仍属推断的读法是，同一组供应压力可以利好内存厂商、同时抬高英伟达的成本；价格变化本身不能证明这条因果链。

代工、设备与测试环节次之。泰瑞达 +4.17%，Onto +3.81%，阿斯麦 +2.25%，应用材料 +2.09%，台积电 +1.73%。与这一组基本面相关的披露是 FY2028 增长约 70% 的前瞻，而且管理层把它描述为受供应约束的口径、真实需求高于此数。对设备商而言，这可能提高扩产需求的可见度；盘后价格不能证明具体驱动因素。

互连与光模块这一组涨幅集中在 3% 附近。Credo +3.76%，Astera Labs +3.60%，Coherent +3.35%，Fabrinet +3.24%，Lumentum +2.97%。Spectrum-6 同时支持两条光学路线。本文的基本面推断是，若 NVL72 提高机柜密度，互连与光学内容的单机柜价值量可能上升；盘后价格本身不能验证这项推断。

电力与热管理链条，Vertiv +3.67%，GE Vernova +2.30%，伊顿 +1.57%。吉瓦级园区的落地节奏是这一组的一个相关变量；PORTS-Pike 的 4.25 吉瓦加上可选的 3.8 吉瓦，是一个量化的项目数据点。

Arm +4.70% 在这份名单里位置特殊。Vera CPU 面向智能体工作负载，Grace CPU 过去十二个月已经超过 50 亿美元收入。数据中心 CPU 的架构迁移是 Arm 的直接敞口。

新型 AI 云相关标的涨幅靠前：Nebius +6.26%，CoreWeave +5.49%，甲骨文 +1.68%。ACIE 是更宽泛的披露口径，不能把 ACIE 环比 25% 直接等同于这三家公司或新型 AI 云整体的增速。管理层只表示第三季度的环比增量将主要来自 ACIE。10-Q 里的收入分成与信用支持安排也只使用「AI 云」泛称，未披露对手方，因此不能归到上述任何一家，也不能据此解释其股价变动。

超大规模云几乎没动。微软 -0.09%，亚马逊 +0.63%，谷歌 +0.27%，Meta +0.52%。他们是这条产业链的买方。管理层在电话会上引用的行业数据是云行业积压订单超过 2 万亿美元，前五大超大规模云 2026 年资本开支接近 8000 亿美元、2027 年 1.3 万亿美元。这组数字是管理层口径，不是英伟达自己的财务披露。一种可能的解读是，更高的加速器采购也会增加买方的折旧；这组很小的盘后涨跌不能证明这些股票为何这样交易。

服务器与代工组装这一组分化。超微电脑 +2.62%，Celestica +2.73%，慧与 +2.28%，戴尔 +1.82%，Jabil +0.75%。一种可能的基本面解读是，管理层前瞻提高了出货可见度，但内存成本也可能压在这些公司的毛利上，而且英伟达的整机化程度提高会影响机柜层面的价值分配。盘后价格不能验证这项解释。

竞争对手这一组，Marvell +4.39%，博通 +1.84%，AMD +0.77%。Marvell 同时是定制芯片与光互连的供应方，因此一种可能的解读是，这个盘后快照里它的供应商敞口压过了竞争者敞口；价格本身不能证明这一解释。AMD 涨幅最小，并且在通用 GPU 上直接竞争。英伟达所述每吉瓦收入机会从 180 亿美元升到 400 亿美元，意味着每单位电力容量对应的潜在英伟达收入提高，但不能单独证明其占客户总资本开支的份额上升。

我的观点：四个需要分开看的数字

下面四件事分别讨论每股收益口径、现金转化、资产负债表支持和毛利率路径。第一件在这里完整算完。

第一件：GAAP 每股收益高于非 GAAP，顺序与通常构造相反

本季 GAAP 摊薄每股收益 2.46 美元，非 GAAP 摊薄每股收益 2.22 美元。GAAP 比非 GAAP 高 0.24 美元。

英伟达此前的非 GAAP 口径剔除股权激励，因此其非 GAAP 每股收益通常高于 GAAP；自 FY2027 第一季度起，这项口径已经改变。本季顺序反转还有第二条原因。

第一条：从 FY2027 第一季度开始，英伟达的非 GAAP 口径不再剔除股权激励费用，历史非 GAAP 数据也已同步追溯调整。本季股权激励费用 20.27 亿美元，现在完整地留在非 GAAP 利润表里。

第二条：非 GAAP 口径仍然剔除股权投资的损益。本季股权投资净收益 77.71 亿美元。

把两条放在一起算。GAAP 净利润 596.88 亿，非 GAAP 净利润 539.54 亿，差额 57.34 亿。财报的调节表把这个差额拆开：非 GAAP 调整项的税前影响合计负 72.51 亿，其中股权投资收益负 77.71 亿，收购相关及其他成本正 2.22 亿，其他项正 2.98 亿；对应的所得税影响正 15.17 亿；三项相加得净额负 57.34 亿。股权投资收益是主导项，不是全部。换成每股口径，57.34 亿除以摊薄股数 242.85 亿股，等于 0.236 美元，四舍五入就是 2.46 减 2.22 的那 0.24 美元。数字完全闭合。

接下来是这件事真正的分量所在。

本季经营利润 637.34 亿，环比增长 19%。同一季度，GAAP 净利润 596.88 亿，环比只增长 2%。两者增速差异的一个主要驱动是股权投资净收益从上一季度的 159.36 亿降到本季的 77.71 亿；税项和其他非经营科目也会影响 GAAP 净利润。上一季度的 GAAP 每股收益 2.39 美元里，投资收益的影响比本季更大。

按公司完整的非 GAAP 调节口径，每股收益从 1.87 美元升到 2.22 美元，环比增长 19%，与经营利润的环比增速接近。这个口径不仅调整投资收益，也包含收购相关项目、其他项目和相应税务影响；它显示主营经营的环比改善强于 GAAP 净利润的增速。

再往下挖一层。10-Q 明确写道，股权证券的净收益「主要由未实现收益驱动」。非有价股权证券的滚动表显示，本季未实现收益 49.00 亿美元，减值与未实现亏损 1.21 亿，净额 47.79 亿。用总额 77.71 亿减去这个净额，余下约 29.92 亿；公司没有披露这部分的具体构成，不能把它归因于公开市场持仓或已实现收益。

同一张滚动表里还有一个数字值得记住：本季有 123.23 亿美元从非有价证券重分类出去。10-Q 说明，这些重分类主要与被投证券开始公开市场交易后转为有价证券有关。同期，有价股权证券从今年 1 月 25 日的 128.86 亿升到 7 月 26 日的 427.83 亿；123.23 亿只是余额增幅的一个来源，不能单独解释全部变化，也不能识别具体公司。黄仁勋在电话会上另行提到，他投资的这些公司里「有两家很可能很快上市」；这句话也不能反向证明本季重分类的具体构成。

所以本季 GAAP 与非 GAAP 净利润的差额相当于 GAAP 净利润的 9.6%，上一季度是 21.9%。这个比率在下降，差额的绝对额仍然可观。股权投资收益是差额的主导项，但不是全部。对一个只看 GAAP 每股收益标题的人来说，这两个季度的数字讲的是同一个故事；对一个把主营经营与调节项分开看的人来说，讲的是两个不同的故事。

第二件：应收账款一个季度多了 223 亿，比收入的环比增量还多

第三件：管理层把「明年约四分之一的生意」和自己的资产负债表绑在了一起

第四件：毛利率的低点被放在第四季度，股价盘后上涨 4.71%

后面三件涉及现金转化、资产负债表支持结构和定价权，各自都有独立的算术。