首次盈利的商汤，正在走向怎样的新阶段？

8月26日港股收盘，商汤-W（0020.HK）报1.47港元，微跌2.65%，全天成交额6.25亿港元，换手率仅1.00%。把K线拉长一点看更有意思：十天前的8月17日，商汤因为发布盈利预告盘中一度飙涨超13%，最终收涨8.9%报1.53港元；而今天正式中报落地，股价平开于1.51港元，摸高1.53港元后便一路震荡走低，尾盘收在全天低位附近。这种"买预期、卖事实"的走势几乎把市场对这份财报的复杂态度写在了盘面上。

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告别“卖模型”，商汤开始“卖结果”

平心而论，商汤这份中报的亮点足够亮眼。集团总收入29.1亿元人民币，同比增长23.4%；毛利12.1亿元，同比增长32.9%，毛利率41.4%，同比提升了近3个百分点；更具里程碑意义的是，公司首次按国际财务报告准则实现盈利6.2亿元，结束了上市以来持续亏损的历史。如果说这些数字还只是"量变"，那么生成式AI收入23.3亿元、占比逼近八成，海外业务收入同比暴增127%，以及首次披露的经常性收入11.4亿元、同比翻了1.24倍、占比达到39.3%——这几组数据则勾勒出商汤业务结构正在发生的深刻变化：它正在从一家以视觉AI项目交付为主的公司，加速转型为以模型服务、Token服务和智能体应用为核心、具备持续收入属性的AI平台型企业。

图片来源：商汤2026年中报

商汤董事长兼首席执行官徐立对此的概括颇为精准："这套体系赋能商汤超越单纯价格竞争，凭借差异化的技术与服务，开创可持续商业价值，同时扩大用户基础，带动经常性收入增长。"换言之，商汤想讲的已经不是"谁的模型更便宜"，而是"谁能把智能变成可交付的结果"。

管理层反复强调的"一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统"，落到经营层面就是一组相当扎实的数据。模型侧，商汤在上半年密集发布了NEO-Unify原生多模态统一架构、SenseNova U1/U1.5/U1.5-Lite、SenseNova Vision、办公智能体SenseNova 6.8-Flash-Lite、内容创作模型U1-Pro、空间智能模型SI-8B，以及与大晓机器人联合开发的Kairos3.1世界模型，上述模型在多项核心基准上对标并持平或超越Gemini、GPT、DeepSeek等国际领先模型，U1系列开源不到四个月便在GitHub累计收获超1.1万个星标。

Token工厂侧，2026年7月日均Token服务量突破2.4万亿、同比增长约22倍，总算力规模达到4.8万P。更关键的是效率指标，针对Agent模型的长上下文训练速度提升2倍，图像和视频生成效率提升6倍，模型从研发验证到规模化部署的周期缩短至1周，并且已经开始为4家外部基础模型厂商提供服务。算电协同方面也有实质性进展：算电协同Agent实现96%的负荷预测准确率，上半年累计节约电力成本超1200万元，每万P算力年碳减排量达24000吨。

智能体产品侧，小浣熊已服务联想、平安科技、三大电信运营商、京东及麒麟软件等头部企业，总用户数同比增长超5倍、企业用户增长超6倍、云端月活跃用户增长接近10倍，日活峰值冲到70万；视频生成智能体Seko单日产量达10000分钟，创作内容在短视频平台累计播放量突破15亿次，其中10部短剧播放量分别破亿；咔皮系列个人助理累计用户突破4500万。企业客户总数超过1000家，覆盖教育、政务、营销、物流、银行、保险等逾20个重点行业。

与此同时，商汤的"基本盘"依然稳固。根据IDC报告，商汤连续十年位列中国计算机视觉市场第一，2026年7月更荣获国家科学技术进步奖二等奖，视觉AI业务覆盖逾20个国家和地区、累计服务海内外客户逾4500家，老客户收入贡献率达到67%。毛利率的提升也印证了规模效应正在释放：当模型和基础设施的底层能力被更多客户、更多任务复用时，前期投入的规模效应就开始释放，硬件成本占销售成本的比例从去年的85.7%降到了67.6%，这个结构变化比单纯的利润数字更值得细细品味。

从“首次盈利”到“可验证的盈利”，还有几步要走？

当然，在亮点之外，也有一些值得持续关注和耐心验证的地方。首先是盈利结构的进一步优化空间。6.2亿元的IFRS净利润中，包含了21.3亿元的"其他利得净额"，其中既有出售附属公司带来的5.2亿元收益，也有战略投资的AI生态企业上市后公允价值提升所贡献的12.5亿元未变现利得。这说明商汤多年来精心布局的"1+X"生态正在进入价值收获期，生态企业的成长反过来为集团提供了可观的财务回报——这本身是商汤战略眼光的一种体现。

与此同时，更能反映主营业务日常经营的Non-IFRS调整后净亏损为3.86亿元，同比大幅收窄67.3%，收窄的速度在加快，说明主营业务自身的造血能力正在稳步增强。从这个角度看，IFRS首次盈利和Non-IFRS亏损加速收窄这两个信号放在一起，恰恰说明商汤正走在从"生态反哺"走向"主营自我盈利"的过渡阶段，未来几个季度主营亏损能否继续以这样的速度收窄，会是观察公司经营质量演进的重要窗口。

其次是现金流和应收账款的管理节奏。上半年商汤经营活动所用现金净额为-7.64亿元，同比有所扩大，公司解释主要是贸易应收账款随收入增长而增加。截至6月底，商汤贸易应收款项总额70.4亿元，减值拨备32.8亿元，其中账龄超过3年的部分约32.6亿元已基本足额计提，体现了公司在财务审慎性上的一贯态度。

值得留意的是，6个月至1年账龄的应收款从去年底的3.1亿元增长至12.3亿元，这与上半年收入快速增长、尤其是企业客户和海外业务大幅扩张直接相关，属于成长期公司常见的阶段性现象。考虑到商汤客户结构中政府机构和大型企业占比较高，回款周期本身相对较长，随着公司持续加强应收账款管理、优化客户结构，经营现金流有望逐步改善。目前公司现金储备仍然充裕（现金及等价物98.8亿元加定期存款31.2亿元），为业务持续投入和战略布局提供了坚实的安全垫。

另外，研发投入的节奏变化也值得放在更长的时间维度里观察。上半年商汤研发费用17.6亿元，同比减少17.1%，主要源于人员结构优化带来的员工福利开支下降。在AI大模型快速迭代的行业背景下，研发效率的提升比单纯的投入规模更重要——商汤通过模型与基础设施联合优化、底层能力复用等方式，实际上是在用更高效的方式推进技术迭代，而非简单地收缩研发。

与此同时，算力规模扩张带来的成本结构变化也在显现：销售成本中折旧及摊销从去年同期的0.88亿元增长至2.97亿元，AIDC运营成本从0.80亿元增长至2.33亿元，这是Token工厂产能爬坡过程中的正常现象。随着Token服务量持续高速增长、产能利用率不断提升，单位算力成本有望进一步摊薄，规模效应会更加明显。

把这些亮点和关注点放在一起，再回头看今天的股价表现，逻辑就通顺了。8月17日盈利预告带来的暴涨，本质上是市场在为"首次盈利"这个里程碑叙事定价；而当投资者拿到完整财报、对盈利结构和经营节奏有了更全面的认识后，情绪自然回归理性。今日全天换手率仅1%、成交额较8月17日大幅萎缩，说明多空双方都在耐心观望——多头认可业务结构改善的长期逻辑，而谨慎的一方则希望看到更多经营数据的持续验证，谁也没有足够的力量推动股价走出趋势性行情。

展望短期走势，这份财报大概率会让商汤股价进入一个震荡蓄势的阶段。一方面，首次IFRS盈利、经常性收入占比接近四成、海外业务爆发这些正面因素，会在当前价位附近形成坚实的基本面支撑，毕竟公司的基本盘确实在向好的方向稳步推进；另一方面，主营亏损收窄的可持续性、经营现金流的改善节奏、以及生成式AI收入在行业竞争加剧背景下的增速韧性，这些都需要后续季度的数据来逐一验证，在新的催化剂出现之前，股价上方的套牢盘压力仍需时间消化。

接下来市场会重点跟踪几个信号：经常性收入能否延续高速增长势头、经营现金流能否逐步改善、生成式AI收入的增长质量是否持续提升，以及商汤生态企业的价值释放能否继续为集团提供支撑。如果这些指标在后续季度持续向好，那么今天的"利好出尽"反而可能成为中长期资金逐步布局的起点；而如果经营数据的改善节奏低于预期，股价也可能需要更多时间来消化估值。当然，这份财报传递的核心信息其实很清晰：商汤正处在从技术投入期迈向商业收获期的关键拐点，业务方向明确、转型成效显著，而盈利质量和现金流的持续优化则是这个拐点能否走得更稳更远的关键所在，这些点更值得用长期主义的眼光来审视和同行。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）