穩定幣能救美債嗎？CLARITY 改變什麼？比特幣的底層邏輯是？- 深入分析第61期：穩定幣和加密貨幣

過去一週，加密市場從長時間的沉寂中突然醒來。

比特幣從約 6 萬美元附近快速拉升，一度逼近 8 萬美元，創下近三個月新高。市場上立刻出現兩種主流解釋：

第一，財政部長 Scott Bessent 在 8 月 19 日宣布將長端國債回購規模至少加倍。Ray Dalio 也在同一時期公開建議投資人持有更多黃金和「一點比特幣」，作為對美國債務危機的保護。

第二，同一週內，Trump 在白宮會見 Coinbase、Kraken、Ripple 等加密產業高層，公開呼籲國會通過「公平版本」的 CLARITY Act，為監管明朗化帶來新的預期。

在這段時間內，市場還出現了大規模空頭清算（估計 16 億至 40 億美元）以及近 20 億美元的美國現貨比特幣 ETF 淨流入。

這篇文章想做的，不是純粹的看多或看淡加密貨幣。

我更想回答的，是一個更根本的問題：

美國政府真的需要加密產業來協助吸收國債嗎？如果需要，它走到了哪一步？卡在什麼地方？

這篇文章會解答以下問題：

• 穩定幣目前作為美債買家的真實規模有多大？
• GENIUS Act 通過後，穩定幣規模有甚麼變化？
• 真正卡住穩定幣成長的兩道門是什麼？CLARITY Act 又打算如何解開它們？
• 為什麼「能不能付息」這件事，對穩定幣能否成為結構性買家如此關鍵？
• 銀行業、道德條款與 60 票門檻，如何影響 CLARITY 的通過機率？
• 無論 CLARITY 最終過不過，對比特幣、以太坊、SOL/XRP、Coinbase、Circle 分別意味著什麼？
• 貶值交易與「穩定幣擴張美元勢力」這兩條邏輯，如何同時存在於同一個產業？

我們先從財政部最近的操作，以及市場對它投下的不信任票開始。

第一章｜Bessent 的把戲，與市場投下的不信任票

1.1 一個房東的窒息

過去幾年，美國政府的處境越來越窒息。

長期國債殖利率持續攀升，8月17日，30年期美債收在 5.31%，20年期 5.30%，10年期約 4.72%；18日盤中30年期更觸及 5.34%，創下多年新高。

在接近 40 兆美元的龐大基數下，哪怕利率只上升 0.5 個百分點，每年就會多出幾千億美元的利息費用。

面對不斷膨脹的財務帳單，財政部長 Scott Bessent 在 8 月 19 日給出了一個方案。他宣布把長端國債的回購規模從 20 億美元加倍到 40 億美元以上，9 月 9 日起生效。

這在金融市場被稱為扭曲操作（Operation Twist）。

想像你是一位房東，你揹著 40 兆美元的 30 年期房貸，每個月光是利息就把你的收入吃光。

你試著跟銀行商量，能不能把 30 年的固定利率房貸，換成 3 個月期的信用卡循環信用。因為信用卡的利率比較低，每個月要付的利息立刻少了一大截。

但這裡有一個風險。

3 個月期的信用卡，每 3 個月就得重新找人借錢。如果有一天，沒有人願意借錢給你呢？

尷尬的是，在Scott Bessent操作後，市場並沒有買單，長端殖利率依然居高不下。

1.2 財政主導

華爾街給這套操作的定性為：財政主導（Fiscal Dominance）。

什麼是財政主導？

簡單說，就是一個政府欠的錢多到，央行和財政部不能再把「控制通膨」或「反映真實風險」放在第 1 位，而必須把「確保政府借得到錢、還得起利息」放在第 1 位。

利率不再由市場供需決定，而是被債務的存續需求拉著走。

Bessent 在 2024 年才罵過前財長 Yellen 搞積極的國債發行管理，現在他自己做著一模一樣的事情，這降低了財政部指引的整體可信度。

當市場意識到，政府為了還利息，開始用會計魔術來重塑債務結構時，信心就開始動搖了。

1.3 加密上漲的真正機制：貶值交易

在我看來，加密近期的上漲，本質上是貶值交易（Debasement Trade），和黃金的邏輯是一模一樣的。

當市場看穿財政部在玩弄債務魔術，當大家意識到 40 兆美元的債務最終只能靠稀釋來解決時，資金就會尋找逃生口。

加密貨幣的上漲，正是市場對美國財政部投下的不信任票，它反映的是法幣購買力的流失。

因此，財政部也要製造新的、結構性的買家，來接住這些不斷膨脹的債務，也就是很多人提到的穩定幣。

1.4 有意義的起點，但遠不足以改變格局

先看這個買家目前有多大。

根據 2026 年第一季（截至 3 月 31 日）的 BDO 認證報告，Tether 直接與間接持有的美國國債曝險約 1410 億美元（對應總資產約 1918 億美元），Circle 的持倉也在持續增加。

整個穩定幣發行商群體，已經是美國短債市場裡不可忽視的參與者。

這些數字單獨看不小，但放到財政部的需求裡，就顯得有限了。

我們可以從兩個角度來衡量：

第一，它在國庫券市場裡占多少。

穩定幣大約持有 2,000 億美元左右的國庫券，而整個國庫券市場規模約 6.5 至 6.7 兆美元，占比大概 3%。

當然，以 Tether 為主的發行商，確實是過去 2 年短債市場裡持續的淨買家。這個角度看，它的邊際貢獻會比單純看存量占比大一點。

第二，它和貨幣市場基金的差距有多大。

目前穩定幣總市值約 3,000 億美元，對比最相關的「政府型」貨幣市場基金（專門投資短期美國國債與政府機構債的那一類），規模約 6.54 兆美元。

如果拿整個貨幣市場基金產業來看，總資產甚至已經站上 7.93 兆美元的歷史高位。無論用哪個口徑，穩定幣與傳統短債買家之間的量級差距仍然非常大。

兩個角度合在一起看，結論很清楚：穩定幣已經是一個有意義的起點，但距離真正改變格局還很遠。

就像 1 個剛入職的實習生。你不會說他拯救了公司，也不能說他完全沒貢獻。他確實在做事，只是產出還不足以左右整間公司的命運。

1.5 期限錯配：買在錯的地方

除了規模太小，還有 1 個結構性的限制。

財政部真正缺買家、殖利率飆升的，是長端（10 年期、30 年期）。但根據 GENIUS Act 的儲備要求，穩定幣依法只能持有極短期的資產（T-bills）。

換句話說，穩定幣正在解決 1 個財政部並不算太缺的東西。

貨幣市場基金（MMF）目前的資產規模站在 7.93 兆美元的歷史高位。7 月份財政部淨發行 2,700 億短債，MMF 照單全收。

1.6 外資撤退的結構性缺口

外資持有美債的比重，從金融海嘯後的接近6成掉到 2025 年底的3成左右。

(要注意的是，外資持有的絕對金額仍在歷史高位附近（約 9.2 至 9.3 兆美元），只是美國公債發行速度遠快於外資需求的成長。)

穩定幣要填的不只是新增發行，還有這個因發行過快而被拉開的結構性缺口。用 3,000 億的體量去填補外資撤退留下的兆級空洞，在數學上還差得很遠。

當然，如果穩定幣的規模能從 3,000 億成長到兆級，即使只買短債，它的絕對量也足以在短債市場上形成顯著的邊際影響。

財政部的目標並非空想，只是需要時間和條件。

而美國政府在過去 2 年，分別推出了 2 個主要的法案：GENIUS 和 CLARITY Act。

前者已經獲得通過，而後者正在審議當中。

我們就來看看，這 2 條法案究竟是甚麼。

(其實，關於美債的問題，和銀行業的分析，我在去年年底曾經深入分析過，我誠邀你也重溫這篇文章)

第二章｜穩定幣是什麼？GENIUS 做了什麼？

2.1 穩定幣到底是什麼？

想像你走進一座超大型遊樂園。

門口有一個兌換亭，你把口袋裡的 100 美元遞進去，工作人員給你 100 枚塑膠代幣。

這些代幣可以在園內玩任何設施。你不需要每次都掏鈔票，代幣就是你的「園內貨幣」。

離開時，你可以把剩下的代幣拿回兌換亭，換回等值的美元。100 枚代幣，換回 100 美元。

穩定幣就是加密貨幣世界的遊樂園代幣，當你想買任何的加密貨幣，無論是比特幣還是以太幣，你都要先將手上的法幣換成穩定幣，然後去買你想要的加密貨幣。

然後，每一枚 USDC 或 USDT，都承諾可以跟發行商換回 1 美元。它的價格永遠釘在 1 美元上，不漲不跌。

但這裡有一個關鍵問題：遊樂園老闆拿到你的 100 美元後，會怎麼處理？

他不會把 100 美元鎖在保險箱裡，因為每天有幾千萬人來換代幣，保險箱裡堆著幾十億美元的現金，這太浪費了。

他會把這些錢拿去買最安全的東西，賺一點利息。而這個世界上最安全的短期資產，就是美國國債。

這就是穩定幣發行商成為國債買家的物理機制。他們手上堆滿了客戶的美元，而國債是唯一一個既能保本、又能隨時變現、又能賺點利息的去處。

2.2 GENIUS Act 的 4 條規則

理解了穩定幣的物理機制，我們就能看懂 2025 年 7 月 18 日簽署的《GENIUS Act》到底在幹什麼。

很多人把它解讀為「美國政府終於擁抱加密貨幣了」，這個說法也不是不對，但其實有更深層的意義：

它是在確保穩定幣公司收到的每一分錢，都很大可能是拿去買美國的國債。

它的核心條款，可以翻譯成 4 條規則：

第一條：每一枚代幣背後，都必須有一張我的借據。

法案要求穩定幣發行商必須持有等值的高品質儲備資產。在實務上就是美國短期國債、央行存款、以及極短期的回購協議。

第二條：你不能把代幣變成銀行存款。

法案明確禁止穩定幣發行商向持有者支付利息或收益。這一條看似在保護消費者，其實是在保護銀行業。

如果穩定幣可以付息，它就會變成一個沒有分行、沒有監管成本的「網路銀行」，直接搶走銀行的存款基礎。國會不允許這件事發生。

第三條：你必須接受聯邦或州的監管。

發行商必須取得執照，接受定期審計，遵守反洗錢規定。

第四條：你的儲備必須透明。

發行商必須每月公開儲備組成，接受獨立會計師事務所的審計。

政府對穩定幣發行商說的話，翻譯成白話文就是：「你可以合法開業，你可以讓幾億人使用你的代幣。但代價是，你保險箱裡的每一分錢，都必須是我的借據。」

2.3 地基打好了，但規模還起不來

GENIUS Act 解決了一個關鍵問題：穩定幣終於有明確的合法地位。儲備要怎麼放、要不要審計、誰來監管，都有了基本規則。

從這個角度看，它完成了自己的任務。穩定幣不再處於灰色地帶，發行商知道該怎麼合規營運，監管機構也有了執法依據。

但合法不等於能夠做大。

因為GENIUS 管的是穩定幣本身怎麼發行、怎麼儲備；但它沒有處理：

1. 「穩定幣怎麼和其他現金管理工具競爭」
2. 「整個加密市場的交易與託管規則」。

第三章｜兩道被鎖住的門

3.1 GENIUS 簽署後，穩定幣沒有明顯擴張

如果穩定幣真的是國債需求的重要來源，那麼在取得明確法律地位後，我們應該能看到它的規模明顯成長。

但結果並非如此。到 2026 年 8 月，美元穩定幣總市值大約落在 3,000 億美元上下。雖然比立法前有成長，但並未出現大幅擴張，近期甚至出現停滯與小幅回落。