金价枷锁，困住老铺的顶奢梦

老铺黄金（06181.HK），这家正处于轻奢向顶奢过渡期的中国古法金龙头，正在经历一场品牌成色与商业模式的双重考验。

8月25日，老铺黄金发布2026年中期业绩公告：上半年营收198.08亿元，同比增长60.3%；归母净利润42.67亿元，同比增幅高达88.2%；毛利率从38.1%提升至41.3%，盈利剪刀差持续扩大。

账面数字光鲜，却未能掩盖暗流涌动。2026年第二季度，金价深度回调，公司单季收入与经调整净利润环比均明显下滑，最终净利润也略低于部分机构此前给出的49.9亿元预期。

银河证券此前在研报中判断：老铺黄金当前处于轻奢阶段，一口价模式虽具差异化，但产品定价仍受金价制约，与国际顶奢拥有独立定价权的模式存在本质区别。银河证券预计公司短期盈利存在一定压力，但长期看好其由轻奢向顶奢的升级潜力，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价425.2港元。

从现金流维度看，公司上半年经营活动现金净流入约20.08亿元，较此前有了显著改善，一扫2025年“纸面利润丰厚但经营现金流为负”的市场疑虑。与此同时，公司宣布派发中期股息每股18.02元人民币，真金白银回馈股东，进一步印证了利润含金量。

销售业绩（含税）与营业收入的差额，主要反映增值税口径差异及部分已售出商品的合规会计处理。考虑到金价回调对一口价产品溢价的影响，银河证券预计2026年下半年收入同比约下降15%，下半年基本面仍面临金价波动的考验。

老铺黄金的竞争力，主要体现在门店效率上。截至2026年6月30日，公司在全国16个城市的35家头部商业中心共运营45家全自营门店。上半年单个商场平均实现销售业绩超过5亿元。据弗若斯特沙利文数据，2025年老铺黄金在中国内地的单个商场店效、坪效均位居全球奢侈品集团第一名，在中国内地营业收入排名全球奢侈品牌第二，且是前五名中唯一的中国品牌。

同时，门店也在推进结构优化。新入驻上海新天地、南京IFC等6家头部商业中心，同时对北京SKP、香港海港城等9家现有门店进行优化扩容。这种“开大店、优化好位置”的策略，使得单店的引流能力和客单价进一步提升，2026年公司计划全年优化门店10至12家，持续巩固高端渠道壁垒。

从客群来看，老铺黄金并非普通的黄金首饰零售商，其消费者画像与顶奢品牌高度重叠。截至2026年8月，老铺黄金的消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大国际奢侈品牌消费者的平均重合率已从2025年7月的77.3%攀升至84.6%（据弗若斯特沙利文数据，2026年3月该重合率为82.4%）。

这意味着，购买老铺黄金的顾客，绝大多数本就是国际奢侈品的重度消费者。他们对金价的短期波动并不敏感，更看重工艺、审美和品牌认同。正是这群高净值客户，为老铺黄金在行业低谷期提供了坚实的需求底座。截至6月底，公司忠诚会员约73万名，较2025年末增长近20%，高价值客群仍在快速扩容。

老铺黄金过去以线下高端体验为核心，但线上渠道正在成为第二增长曲线。上半年线上平台实现收入44亿元，同比暴增171.9%，占总收入比重由去年同期的13.1%跃升至22.2%。在2025年天猫双十一和618活动中，老铺黄金旗舰店均登顶黄金类目销售榜首，线上平台已从补充渠道升级为重要的增长极。

再看境外市场，上半年境外收入33.17亿元，同比增长107.8%，收入占比升至16.7%。公司在港澳深耕多年后，2025年6月在新加坡金沙购物中心开出海外首家门店，以此为跳板拓展东南亚及更广阔的亚洲市场。可见，其以港澳为根基、新加坡为前沿，展开国际化叙事。

同时，2026年2月末公司完成产品调价，加之2025年末相对低成本的黄金库存储备，共同推动上半年毛利率同比提升3.2个百分点至41.3%。尽管公司采用一口价销售模式，但产品定价仍受金价制约：由于消费者购买黄金饰品时天然锚定黄金市价，若溢价偏高，消费需求将受抑制。这与拥有独立定价权、可主动提价穿越成本周期的国际顶奢存在本质区别。公司存货采用移动平均计价法，毛利率在金价上涨时受益、金价下跌时受损，当前业绩与金价仍强相关。

费用端延续了良好的管控态势。上半年老铺黄金销售及分销开支增长49.9%，行政开支增长29.2%，均低于60.3%的收入增速，三项费用合计增速49.2%，费用率持续摊薄，规模效应进一步显现。财务成本因借款增加同比增长137.1%至1亿元，但资产负债率已由47.8%降至44.3%，财务结构更趋稳健；回款效率同步改善，应收账款周转天数由14天缩短至8天。

经历2022至2025年的爆发式增长后，2026年二季度以来金价回调给公司短期盈利带来压力，金价波动、高端拓店与海外扩张的不确定性仍是需要穿越的周期。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）