Lam Research $LRCX FQ4/FY2026 財報分析

• 藍色備註是大叔的想法
• 紅色備註是特別請大家要注意的字眼
• 紫色備註是女兒喜歡的顏色，我只是拿來做分類

Lam Research 這一季不是只有營收創高，而是營收、毛利率、營業利益率與 EPS 四條線一起往上。公司已經連續第四季刷新營收與獲利紀錄，Non-GAAP EPS、Operating Margin 與 Gross Margin 三項關鍵獲利指標同步創下歷史新高，而且全數高於公司原先財測區間上緣，也優於市場共識。這種組合非常重要，代表本季不是單靠出貨量堆出來的「量增」，而是同時出現

營收成長 + 產品組合改善 + 成本效率提升 + 營運槓桿放大。

對 Lam Research 來說，本季這波由 AI、HBM、先進封裝與先進製程資本支出推動的需求，能不能讓目前的高毛利與高營業利益率變成新的 through-cycle 中樞，而不是單一景氣高峰。如果接下來記憶體與邏輯製程資本支出持續放量，而 Lam 又能維持目前的產品組合與服務收入占比，那麼市場重新評價的重點就是 Lam 的正常化獲利能力是不是已經永久高於上一個半導體設備週期。

CEO Tim Archer在法說會就把這季定調6月季度營收高於財測中值，毛利率、營業利益率與EPS則全部超過財測區間上緣。這是Lam已經連續第四季刷新營收紀錄，同時繳出近20年來最高的單季毛利率。代表公司不是單純受惠於設備需求回升，而是開始把產品組合、服務收入與營運槓桿一起轉成更高品質的獲利。

FY2026全年成績單

全年營收 $232.3億，年增26.0%；Non-GAAP EPS $5.82，年增41%，明顯快於營收；GAAP稀釋EPS $5.76，年增38.8%。

公司已經超前2025年Investor Day原先設定的獲利目標。

原本的中期盈利模型可能已經過時，未來如果重新設定長期margin與EPS框架，市場有機會進一步重估Lam的through-cycle earnings power。

1. NAND單季倍增，記憶體重新成為主角

這季最有意思的變化之一，是NAND業務單季大幅跳升，帶動記憶體相關系統營收占比逼近一半，來到約 46%。而CFO表示，這是Lam記憶體業務以美元計算的歷史新高。AI推論正在把記憶體需求從HBM往更廣泛的儲存層擴散，包括更長context window、KV cache、資料快速存取、持久化記憶體需求。AI硬體需求不再只是GPU＋HBM的故事，正在慢慢延伸到NAND與儲存架構升級。

如果AI只會吃HBM，那Lam的記憶體故事比較窄；現在連NAND都開始受惠，代表AI正在從「算力需求」往「資料留存與搬運」擴散。這對設備商來說，TAM會比單純HBM更寬。大叔當初會選擇LRCX 就是看到記憶體這塊週期。

2. 實績超標＋WFE上修，訊號比單季beat更強

公司主動上修全年WFE展望。證明管理層看到的需求，不只是某個客戶提前拉貨或單一季度集中認列，而是訂單與資本支出能見度本身在改善。對設備股來說，這是很關鍵的。因為半導體設備擔心的是財報最好時，其實cycle已經到頂。而現在Lam給出的訊號反而是當期創高，前瞻還在上修。至少目前還看不到典型cycle peak的味道。

3. 中國占比大降，但毛利率反而創20年新高

中國區營收占比由 34%降至26%。正常情況下，地區占比這麼大幅下降，市場可能會擔心營收與margin同時承壓。但Lam這季中國占比下降，毛利率卻創近20年新高。它說明公司現在的收入mix正在改善：成熟製程中國設備占比下降，CSBG服務收入、先進封裝、高階記憶體與先進製程占比提高。

Revenue少一塊，不一定是壞事。最怕的是少掉高毛利、留下低毛利；Lam這季剛好反過來。所以中國占比下降沒有把margin拖下去，證明公司正在用更好的生意填補缺口。

NAND與記憶體需求重新加速、WFE展望上修、中國占比下降但毛利率創20年新高。AI需求正在從GPU一路擴散到記憶體、先進製程、先進封裝與服務收入。這是這一季句有長期意義的地方。

損益表與盈利能力

根據管理層說法，本季毛利率改善分三個主因。

1. 定價能力提升。 Lam持續針對新產品導入、設備升級與服務進行價格調整，管理層說依照「for the value we’re delivering」取得合理報酬。Lam並非單純靠晶圓廠資本支出放量，而是在技術複雜度提高後，把更多價值反映到ASP與服務價格。
2. 規模經濟與製造效率。 Malaysia低成本製造基地的利用率持續提高，是2023年以來毛利率逐步墊高的重要結構性因素。固定成本被更大的營收基礎吸收，加上供應鏈與製造流程優化，使Revenue成長可以更有效率地轉化成Gross Profit。
3. 產品組合持續改善。 CSBG，也就是Customer Support Business Group的服務、零組件與設備升級業務占比提高。相較一次性的系統設備銷售，這類installed-base相關收入具有更好的毛利結構與可預測性。

這些才是這季毛利率創近20年新高的原因，Pricing提高天花板、Malaysia降低成本底線、CSBG改善Revenue Mix。

乾淨核心EPS：Lam這位美女只有淡妝

Lam與不少半導體、科技公司的差異是它的Non-GAAP EPS與GAAP EPS之間沒有非常誇張的距離。常見的調整項目：企業併購取得的無形資產攤銷。在Lam幾乎可以忽略。相關攤銷只有約 $3.0M稅前，而且分散在COGS與Operating Expenses。相對Lam目前單季數十億美元的營收與龐大營業利益，影響非常有限。我會用兩個口徑看：

• 口徑A｜保守核心EPS：SBC視為真實股東成本、不加回；併購無形資產攤銷也不加回。這是我比較重視的「股東經濟利益」。
• 口徑B｜營運核心EPS：SBC仍然不加回，但把約$3M的併購無形資產攤銷加回。這可以觀察本業經營能力。

A與B算出來應該幾乎沒有差別。$3M稅前攤銷，即使全部加回，在Lam目前的獲利與股數規模下，對每股EPS影響也只是非常小的零點零幾美元甚至更低量級。這證明Lam的盈利改善來自營收成長、Gross Margin Expansion與Operating Leverage。

很多高成長科技公司會出現，GAAP EPS很普通 → 加回SBC → 加回攤銷 → 加回重組 → 加回一次性費用 → Non-GAAP EPS突然很好看。

而反觀 LRCX FY2026全年GAAP diluted EPS $5.76，Non-GAAP EPS $5.82，兩者只差約 $0.06。這個差距本身就很有說服力。所以 LRCX 是天然美顏女神。

業務分部

Lam 本季記憶體業務最亮眼的是 NAND 營收美元金額單季倍增。主要原因是客戶加速把既有產線升級到 256 層以上，且應用重心明顯偏向 enterprise SSD。從設備需求角度來看，層數越高、製程越複雜，蝕刻與沉積步驟通常也越密集。也就是說，NAND 從單純 bit growth，逐步轉向高層數與高複雜度升級，本身就會提高設備內容價值。

記憶體最怕只靠價格循環。Lam 現在有意思的是，客戶不是只「多做 NAND」，而是「做更難的 NAND」。對設備商來說，後者通常比前者更值錢。

DRAM：HBM不是唯一主角，節點升級同樣在推設備需求

DRAM 方面，客戶仍持續投入 1-alpha、1-beta、1-gamma 節點的產能與製程升級，需求來源涵蓋 DDR5、LPDDR5 與 HBM。

這等於最完整的來源是先進 DRAM 節點微縮 + HBM 疊層需求 + 高階伺服器記憶體升級。這讓記憶體設備需求的基礎比單一產品週期更廣，也降低市場把 Lam 單純當成「HBM 設備受惠股」的侷限。

Foundry占比下滑，但業務品質反而在改善

晶圓代工占系統營收比重雖然下降，但這裡不能解讀成 foundry demand 轉弱。CFO 強調，中國成熟製程投資下滑，確實對整體 foundry 比重造成拖累，但這部分被2nm / 3nm 先進製程投資，以及先進封裝資本支出所抵銷。所以變化是Foundry 的量占比下降，但 revenue mix 往更高價值的先進製程移動。這和前面中國區營收占比下降、整體毛利率創近20年新高的現象完全一致。也就是說，Lam 現在少掉的是用先進邏輯、先進封裝、高階記憶體與服務收入補進來。

這季 Lam 的產品結構非常清楚：

• NAND：高層數升級帶動美元營收倍增。
• DRAM：先進節點＋HBM共同支撐投資。
• Foundry：成熟製程下降，但先進製程與封裝補上。

所以整體 mix 正往更高複雜度、更高設備強度、更高附加價值的方向移動。這也是本季毛利率創高最重要的基本面背景之一。

中國市場是「本土成熟製程退潮、跨國客戶仍在撐」

Lam 這季中國營收占比降到 26%，很容易被解讀成「中國需求明顯轉弱」。但管理層在 Q&A 裡主動澄清，主要下滑來自中國本土客戶的成熟製程資本支出放緩。在中國設廠的跨國客戶本季實際上仍然成長。代表中國市場出現非常明顯的分化：

• Local China mature-node：轉弱。
• Global multinationals with fabs in China：持穩甚至成長。
• CFO 預期這種分化會延續到下半年，而整體中國 WFE 展望仍維持持平至小幅成長。

沒有上修，也沒有下修。中國占比下降，不等於中國整體 WFE 崩掉，是客戶結構與製程節點在換檔。現在掉的是成熟製程本土投資，不是所有中國 fab 一起關燈。

CSBG：「第二引擎」開始越來越像主角

本季 Customer Support Business Group（CSBG）營收約 $24.72 億美元，季增 17.1%、年增 42.6%，連續第三季創歷史新高。主要是Upgrade 業務創新高、Spares 維持前季強勁水準、Service 收入小幅成長。Lam 的 installed base 是開始帶動升級、維護、零件、智慧化服務一起往上。相較一次性系統設備銷售，CSBG 更接近高毛利、較可預測、與 installed base 綁定的 recurring-like revenue。

Equipment Intelligence + Dextro：服務正在從「人力維護」轉向「智慧維護」

CFO 點名 Equipment Intelligence 與 Dextro 協作維護機器人。自 2026 年初以來，可自動化的預防性維護任務數量已經倍增。原本主要部署在 NAND 線上的智慧設備方案，現在開始往 DRAM 產線擴散。服務模式從Break-fix 維修往Predictive / preventive maintenance + automation移動，Lam 就有機會同時改善客戶 uptime、設備黏著度、服務 ASP、以及 CSBG 毛利率。這也是下半年 CSBG 還能再加速的其中一個來源。

Lam 現在重新評價邏輯，不只來自 WFE 上修，能讓市場願意給更高 through-cycle multiple 的，是系統設備週期性 + CSBG 穩定性，這兩者組合。當新設備景氣強時，System Revenue 拉動成長。當 WFE 週期轉弱時，installed base 還是要維修、升級、換零件、做效率優化。這會讓公司整體 EPS 波動變得比純設備商更平滑。如果 CSBG 真的能維持 20%+、甚至更高的成長，同時持續擴大占比，Lam 的商業模式會越來越不像跟著 CapEx 週期走的設備公司，而更接近設備平台 + installed-base monetization。

資本支出、現金流與資產負債表

Lam 這季自由現金流成長速度低於淨利，主因是營運資金先吃掉了現金。本季應收帳款明顯增加，DSO 由 64 天升至 72 天；同時公司為了支應更高的客戶需求，也主動拉高庫存，期末存貨約 43 億美元。兩者合計讓本季營運資金消耗約 8.6 億美元，這是自由現金流沒有同步跟上獲利成長的主要原因。因為存貨周轉率反而從前季 2.9 倍改善至 3.0 倍，來到近五年最佳水準。也就是說，庫存雖然變多，但銷售與出貨速度並沒有變差，反而更有效率。

DSO升到72天，要持續追，但目前還不到警報

應收帳款增加、DSO由64天升至72天，客戶付款週期變長。這不一定是壞事，因為在大型設備出貨放量、跨季度驗收與客戶付款時點錯位的情況下，DSO本來就可能波動。但如果未來幾季繼續往上走，例如72天 → 80天 → 90天，那就要重新檢查，Revenue growth是不是開始需要更多信用條件去支撐？目前單季上升8天，我會列入追蹤，但還不會直接視為盈利品質惡化。

股東回饋：現金流雖被營運資金壓住，還是照樣還錢給股東

本季公司回購股票 $246M、支付股息 $325M，合計回饋股東約 $572M，約占本季自由現金流 45%。而FY26年初至今，公司已經把約 81%的自由現金流回饋給股東，接近管理層長期設定的至少85% FCF返還股東目標。董事會目前仍有約 40 億美元的回購授權額度。

成長公司最怕賺很多錢，最後全部留在帳上不知道要幹嘛。Lam現在至少很清楚：該投資的投資，剩下的錢就還給股東。

資產負債表：現金反而更厚

現金及約當現金加短期投資由 47.7 億美元升至 56.0 億美元。同時，遞延營收由 22.2 億美元升至 24.3 億美元，增加主要來自客戶預付款。因為它代表客戶不只下單，還願意先把錢付進來。對設備商來說，Deferred Revenue增加通常意味未來交付與Revenue visibility正在提高，也提供營運資金上的額外緩衝。

員工人數從約 20,600人增至22,400人，單季增加約 1,800人。主要增加的是fab installation、manufacturing、field support相關團隊。所以人力擴張比較像為未來Revenue準備產能與服務能力。如果員工繼續快速增加但營收開始放慢，那才會變成費用風險。

現階段我會把Lam的現金流品質評價維持在高檔，需要等下一季確認的是這8.6億美元營運資金，能不能很快轉回Revenue與Free Cash Flow。

管理層電話會議精華重點與指引

Lam 對 2026 年 9 月季度給出的財測相當強：

• 營收：$8.1B ± $0.4B
• Non-GAAP 毛利率：52.0% ± 1%
• Non-GAAP 營業利益率：39.5% ± 1%
• Non-GAAP EPS：$2.15 ± $0.15
• 稀釋股數假設：約 12.55 億股

若以中值計算，營收將較 6 月季度再季增約 20.5%。而且CFO Doug Bettinger 表示，9 月季度費用仍會增加，但增速會遠低於營收增速。這代表Operating Leverage 還沒結束。也就是說每新增一美元營收，能留下來的營業利益比例還在提高。本季最好的訊號是公司把 CY2026 WFE 展望從約 $140B、帶上檔偏誤，正式上修到低 $150B 區間。CEO Tim Archer 給出的原因有兩個：

1. 客戶在所有 device segment 的支出規劃都在上修。
2. 產業供給瓶頸反而限制了實際設備交付能力。

因為如果只有某一個記憶體客戶拉貨，市場還可以解讀成單點需求；但現在管理層講的是DRAM、NAND、Foundry/Logic、Advanced Packaging 都有資本支出上修。也就是不是WFE 單一終端帶動，而是多條資本支出曲線同時往上。

長期毛利率與營益率：上修，但別急著把 55% 塞進明年模型

公司在 2025 年 Investor Day 原有框架上，進一步把長期獲利目標上修至：

• Gross Margin：中 50% 區間
• Operating Margin：中 40% 區間

CFO 在 Q&A 裡講要達到這個水準需要好幾年。「Mid-50s Gross Margin」目前應該視為Long-term structural target，它的達成依賴規模經濟 + 新產品定價能力。前者相對容易理解，營收越大、Malaysia 等低成本製造基地利用率越高，固定成本自然被攤薄。後者就是因為自己的實力擁有強大的定價權。Lam 想做的是技術越難、客戶價值越高，價格也要跟著提高。

1. 中 50% 毛利率是真的，但時間表不要自己腦補

• UBS 的 Timothy Arcuri 問：既然新的毛利率目標是中 50%，到底要多久？
• CFO 的回答：一部分靠 scale，一部分靠新產品 pricing，而且會逐年改善，但要好幾年。
• 管理層沒有為了拉股價就亂給一個「兩年內達標」的數字，而是坦承這是多年期路徑。因此估值模型的做法是把 mid-50s 當 terminal / outer-year margin，而不是 near-term margin。如果市場今天就拿 55% Gross Margin、45% Operating Margin 去算明年 EPS，那就很容易提前把好幾年的改善一次折現完。

2. CSBG 已經不是「跟著 installed base 長」這麼簡單

• Cantor 的 C.J. Muse 問： CSBG 未來能不能繼續維持高成長。
• CFO 把成長來源拆成三條：
  • Advanced Services。新的高價值服務仍在非常早期的滲透階段。
  • Spares / Services。只要晶圓廠稼動率維持高檔，備品與服務消耗就會持續強。
  • Reliant。這部分比較受成熟製程、中國、工業、車用與類比週期影響。

過去大家看 CSBG，主要是installed base 越大，服務收入自然越多。現在又多了一條更高價值的 advanced service 滲透。CSBG 開始出現ARPU 提升與服務內容升級。這才是為什麼 CSBG 對 Lam 長期毛利率上修這麼重要。

3. NAND 有風險，但 Lam 並沒有把故事押在 NAND 一條線上

• Citi 的 Atif Malik 問：如果 2027 NAND 因消費性需求疲弱重新供過於求，會不會拖累設備投資？
• CEO Tim Archer 沒有正面否認這個風險。反而重申：2027 成長排序仍是 DRAM 第一、Foundry 第二、NAND 第三。
• 因為 Lam 並不需要 NAND 成為第一成長引擎才能成長。即使 NAND 排第三，只要DRAM 還在高速投資、Foundry 先進製程繼續擴、NAND 持續做 200+ 層升級，Lam 的整體 WFE exposure 仍然夠強。

核心投資優點與風險要點

投資優點

1. 實績超標＋前瞻上修雙重確認：本季不只是單季超標，更罕見的是公司同步上修了「產業級」WFE總量展望與「公司級」長期利潤率目標，兩者同時發生的機率遠低於單一指標超標，訊號強度更高。
2. CSBG成長曲線的結構性上移：先進服務（Equipment Intelligence、Dextro協作機器人）滲透率仍在早期階段，且正從NAND擴散至DRAM，創造獨立於裝機基礎成長之外的增量收入來源，且毛利結構優於系統設備業務，對公司整體毛利率具正向組合效果。
3. 先進封裝連續三度上修全年成長展望（40%→50%→70%+），且面板級封裝布局屬產業早期卡位，長期SAM擴張空間（AI封裝面積上看主流設計的3倍以上）具備能見度。
4. 地區結構優化：中國占比下滑但被台灣（record）與美國占比提升所抵銷，且毛利率不降反升，顯示營收結構正朝更高附加價值方向遷移。

風險要點

1. 先進封裝成長上修中，管理層自承「拉貨 vs. 自然加速」難以拆分：若2027年出現需求前置消化後的季度性回落，市場可能對此重新定價。
2. NAND倍增的基期效應：本季NAND倍增是相對於一個偏低的前季基期，且客戶升級的是既有機隊而非大規模新建產能，TrendForce等第三方機構提出的NAND供過於求風險並未被管理層正面否定，僅以「公司曝險已分散」帶過，本身即是一種需要留意的風險（而非已解決的風險）。
3. 中國本土客戶投資持續走弱：若地緣政治或出口管制情勢惡化，中國區占比（現26%）可能進一步下探，儘管目前被跨國客戶在中國的產能所部分抵銷。
4. 毛利率長期目標（中50%）缺乏明確時間表，估值模型若隱含「1-2年內即兌現」的假設將過於樂觀。
5. September季度指引隱含營業費用持續攀升（雖然增速低於營收），加上非GAAP稅率預期於下半年進入「中段十位數」區間（高於本季11%），EPS成長速度在下半年可能較毛利率／營業利益率成長更為溫和。

估值分析

基準市場數據（截至2026年8月18日）： 股價約$328／股；稀釋股數約12.5億股；FY2026非GAAP EPS $5.82；

市場對FY2027（Sept’26季起算之四季）non-GAAP EPS共識約落於$8.5–9.0區間（依單季財測$2.15為FQ1起點外推，並考量下半年利潤率持續擴張）。

情境假設

目前 Lam Research 的股價已經隱含相當程度的長期樂觀假設，尤其是管理層最新提出的：

• 中 50% 毛利率、中 40% 營業利益率、WFE 持續受 AI、先進記憶體與先進製程推升、CSBG 維持高於歷史框架的結構性成長。
• 在這些假設已納入模型後，本報告混合估值中值仍較現價低約 14%。目前市場是已經提前折現了一部分未來數年的 Margin Expansion。

Lam 現在的基本面沒有明顯問題，問題是價格已經要求它持續把好消息兌現。

DCF／EV-EBITDA 情境已經納入AI 驅動的 WFE 結構性上移、HBM／DRAM／高層 NAND 設備強度提升、2nm／3nm與先進封裝投資，以及 CSBG installed-base monetization。因此估出的高估幅度只有約14%。如果公司的 earnings power 已經結構性變強，就不能只拿十年前的 valuation multiple 當尺。但管理層自己也說，中50%毛利率與中40%營益率需要好幾年才能達成。所以這些數字適合放在長期 Bull / Terminal Case，而不是提前當成 FY2027、FY2028 的既成事實。

如果未來WFE繼續上修、September季度再度beat、CSBG維持30%以上成長，而且Margin往53%、54%逐步走，那估值錨本身還會上移。但如果公司只是「按照目前已經很好的劇本正常執行」，股價未必還能獲得同樣幅度的Multiple Expansion。以目前模型來看不算多。

大叔備忘錄

Lam 這一季實績超標、公司財測上修、產業總量展望同步上修。真的找不到缺點。但問題在於股價，以基準情境來看，現價相對合理價值僅有約 14% 左右的下修空間。

加分的地方很多。

1. CSBG 的結構性成長已經很清楚。
2. 盈餘品質非常乾淨。
3. 毛利率改善優良。
4. 地區與產品結構同時優化。

扣分點主要有兩個。

1. 先進封裝的高成長中，究竟多少來自真正結構性需求、多少來自客戶提前拉貨，目前還沒有完全拆清楚。
2. 中國本土客戶未來 WFE 投資的可見度仍然有限，尤其成熟製程如果再弱一階，是否能持續被先進製程完全抵銷，仍需驗證。

目前市場已經相當程度反映WFE 上修、DRAM 成長、先進封裝放量、CSBG 高成長，以及中長期 margin expansion。也就是說，Base Case 的安全邊際並不厚。多頭情境當然還有上檔，約 +14%，但要做到，需要幾個條件同時成立：DRAM 繼續超預期、先進封裝保持高增長、CSBG 增速維持高檔、Gross Margin 持續往中 50%靠近。

按照估值模型，我自己的想法

如果我要建立新部位，我比較願意等到 $270–290。這個區間更接近本文基準情境中值，開始提供合理的 margin of safety。如果股價只是因為半導體設備板塊修正、利率波動或短期資金輪動掉到這個區間，而 WFE、DRAM、CSBG 與先進封裝的基本面沒有改變，我會把它視為比較好的分批布局位置。

如果股價上到 $370 以上，我會進入停利／減碼觀察區。原因是這個位置已經逼近本文多頭情境估值。那時候市場大概已經在交易mid-50s gross margin 提前兌現、CSBG 持續超高速成長、DRAM／advanced packaging 雙雙不掉速。

當然我注意這兩個基本面訊號。如果發生就要調整多頭情境。

• NAND 客戶端重新出現明確去庫存。如果 NAND 客戶開始重新收縮資本支出，目前高層數升級循環可能提早降溫。這不一定立刻破壞 Lam 整體成長，但會削弱記憶體這條重要支柱。
• 先進封裝成長率連續兩季跌破 50%。因為先進封裝目前是 Lam AI 內容值提升的重要一環。如果只是單季波動，可以接受；但如果連續兩季明顯降速，市場就要開始重新問：

我現在對 Lam 的評價很簡單，這家公司的優勢是DRAM、NAND、Foundry/Logic、Advanced Packaging、CSBG，全部都有支撐。風險反而是市場已經先把很多未來的 margin expansion 與 WFE 成長算進價格。

所以投資邏輯，不是去猜 Lam 還能不能再 beat 一季。而是要回答下一個 10%–20% 的股價上漲，還有多少來自基本面，多少只是 multiple expansion。如果答案越來越偏後者，我會更願意等價格，而不是追故事。

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