单日 +29% 之后，Palantir 反而比二月便宜：2026 年二季报的六个非共识发现

8 月 3 日美股收盘后，Palantir 公布 2026 年第二季度业绩。第二天，股价从 125.65 美元跳到 162.66 美元，单日上涨 29.45%，成交 1.75 亿股，市值一天增加约 889 亿美元。这个体量的公司出现这样的单日波动，历史上很少见。

媒体标题写的是美国商业收入同比增长 149%，全年营收指引上调到 82% 的增速，「碾压一致预期」。这些都是真的，而且原话就印在公司自己新闻稿的标题里。

我把 8-K 原文、10-Q 全文、CEO 致股东信和电话会记录逐段读完，重新做了一遍算术。有三件事，标题里没有。

第一，这一季 10.6 亿美元的净利润里，有 1.69 亿美元和卖软件没有关系。

第二，公司在 10-Q 里写明没有任何一个客户占到总营收的 10%。同一份文件的另一页写着，有一个客户占了应收账款的 27%。

第三，股价单日涨了 29%，但按公司自己给出的全年营收指引计算，现在的估值倍数比二月还要低一点。

这三件事的完整算法都在后面。先把这家公司拆开。

这个季度到底发生了什么

二季度总营收 19.35 亿美元，同比增长 92.83%，环比增长 18.55%。这是 Palantir 连续第六个季度增速加快，从 2025 年一季度的 39% 一路升到现在的 93%。

利润端的数字更陡。GAAP 营业利润 9.12 亿美元，利润率 47.12%。调整后营业利润 11.94 亿美元，利润率 61.72%。GAAP 归母净利润 10.62 亿美元，净利率 54.86%，摊薄每股收益 0.41 美元。经营活动现金流 12.16 亿美元，调整后自由现金流 12.20 亿美元，两个数字的现金流利润率都是 63%。

Karp 在致股东信里挑明了这个对比：「我们单季度创造的利润，已经超过了去年同期一整季的营收。」去年二季度营收 10.04 亿美元，这一季净利润 10.62 亿美元。这句话字面成立。

所谓 Rule of 40 分数 155%，是把 93% 的营收增速和 62% 的调整后营业利润率相加得到的，这是公司自己定义的口径，连续第十二个季度扩张。

指引也全线上调。三季度营收指引 21.60 亿到 21.64 亿美元。全年营收指引从 5 月的 76.50 亿到 76.62 亿美元，上调到 81.50 亿到 81.58 亿美元，中值 81.54 亿美元，对应 82.19% 的全年增速。全年美国商业收入指引上调到 34.24 亿美元以上，对应至少 134% 的增速。全年调整后自由现金流指引上调到 45 亿至 47 亿美元。

有一个数字值得单独说。5 月份公司给二季度的营收指引是 17.97 亿到 18.01 亿美元，中值 17.99 亿美元。实际交出 19.35 亿美元，比自己的指引中值高出 1.36 亿美元，超出 7.59%。而全年指引这一次上调了 4.98 亿美元。也就是说，扣掉二季度本身超出的 1.36 亿，公司为下半年额外加了 3.62 亿美元的预期。这是真正的前瞻性上调，不只是把已经发生的超预期顺手滚进全年数字。

三层预期需要分清楚。公司指引是 17.99 亿美元，一手来源可查。卖方一致预期在 18.0 亿至 18.1 亿美元区间，调整后每股收益一致预期 0.34 至 0.35 美元，这一层是二手汇总口径，我把它标注出来但不作为精确计算的依据。买方的实际预期无法直接观察，只能从定价行为反推：财报前一个交易日股价 125.65 美元，比 1 月 20 日的 168.53 美元低了 25%，说明进场的仓位在这份财报之前已经被压得很低。

分部拆解：谁在供养这家公司

Palantir 只有两个经营分部，商业与政府。公司在分部层面披露的利润口径叫「贡献利润」，等于分部收入减去对应的收入成本和销售费用，不含股份薪酬，也不含未分摊的研发与管理费用。

这一季政府分部收入 9.90 亿美元，分部费用 2.89 亿美元，贡献利润 7.01 亿美元，贡献率 70.82%。商业分部收入 9.45 亿美元，分部费用 2.10 亿美元，贡献利润 7.35 亿美元，贡献率 77.74%。

把这两组数字换算成占比，落差就出来了。商业分部拿走 48.85% 的营收，却贡献了 51.18% 的分部利润。政府分部占了 51.15% 的营收，只贡献 48.82% 的利润。

一年前是反过来的。2025 年二季度，政府贡献利润 3.50 亿美元，商业 2.88 亿美元，商业只占总贡献的 45.08%。两个分部的贡献率当时分别是 63.37% 和 63.80%，几乎并列。

十二个月里，商业分部的贡献率提高了 13.94 个百分点，政府分部提高了 7.45 个百分点。差距被拉开了一倍。

从贡献利润到 GAAP 营业利润，中间还要扣掉三笔未分摊的成本：股份薪酬 2.65 亿美元、未分摊研发 1.34 亿美元、未分摊管理 1.25 亿美元。14.36 亿减去这三笔，等于 9.12 亿美元的营业利润。这条桥完全闭合，可以自己核。

地区结构的分化比分部更极端。美国收入 15.73 亿美元，同比增长 115%，占总营收 81%。海外收入 3.62 亿美元，占比从去年同期的 27% 降到 19%。

再往下拆一层。美国商业 7.64 亿美元，同比 149%，环比 28%。美国政府 8.09 亿美元，同比 90%，环比 18%。海外政府 1.81 亿美元，同比 42%，环比 5%。海外商业 1.82 亿美元，同比 26%，环比只有 2%。

环比 2% 年化下来不到 9%。Karp 在电话会上被问到欧洲时说得很直白：「我们支持了很多欧洲的机构，增长很糟糕。」这句话出自 CEO 本人，不是分析师的推断。

客户、上下游与竞争对手

客户端分两类。政府侧是美国国防部与情报机构、各类联邦民事机构，以及盟国的国防与情报部门，Maven 平台现在支撑超过两万五千名使用者。商业侧美国有 653 家客户，同比增加 35%，环比增加 6%。

上游主要是三类供应商。第一类是云基础设施，AWS、Azure、GCP。这一季收入成本同比增加 1.04 亿美元，其中 8,900 万来自第三方云托管；研发费用同比增加 5,700 万美元，其中 2,500 万也是云托管。两项相加，单季云支出同比多花了 1.14 亿美元，年化约 4.56 亿美元。管理层在电话会上主动解释了毛利率的小幅波动，原因是「替一家政府客户承接了云托管成本」。

第二类是 NVIDIA。两家公司在主权 AI 栈上建立了合作，CTO Shyam Sankar 在电话会上说，标准的 Nemotron Ultra 模型接入 Palantir 的栈以后，二十四小时内就在五项生产任务上「击败了前沿模型」。第三类是模型实验室本身，OpenAI、Anthropic 这些公司的模型被 AIP 集成进去调用。

成本结构本身也值得看一眼，因为它解释了利润为什么能这样扩张。收入成本 2.97 亿美元，同比只增长 54%，而营收增长 93%，毛利率从 80.78% 提高到 84.66%。销售与营销费用 3.40 亿美元，同比增长 39%。研发 1.93 亿美元，同比增长 43%。管理费用 1.95 亿美元，同比增长 20%。三项营业费用合计 7.27 亿美元，同比只增长 34%。营收翻了将近一倍，费用只多了三分之一，这个剪刀差是 47% 营业利润率的全部来源。

竞争对手分成两个战场。政府侧的对手是 Booz Allen、Leidos、CACI、SAIC、Accenture Federal 这类系统集成商，竞争的核心是项目制人月对软件订阅，Palantir 85% 的毛利率和这些公司 10% 到 15% 的水平不在一个量级。商业侧的对手是 Snowflake、Databricks、MongoDB、Microsoft Fabric、ServiceNow，以及 C3.ai、BigBear.ai、UiPath 这些应用层公司。

真正需要逐一说清楚的，是那些同时扮演多个角色的对手方。

云厂商同时是供应商、竞争者和渠道。Palantir 每季付给它们超过一亿美元的增量托管费，同时 Azure AI Foundry、AWS Bedrock、Google 的企业智能体产品又在争夺同一笔企业 AI 预算，而 FedStart 这类项目里它们又是分销通道。

NVIDIA 同时是供应商和应用层的潜在对手。它提供算力和开放权重模型，但 NVIDIA 自己的企业 AI 软件栈也在往应用层延伸。

模型实验室同时是被集成方和替代者。Karp 整封致股东信的核心论点就是这一条，他说客户「拒绝成为语言实验室的附庸国」，而这些实验室「有意或无意地，打算夺取其所谓合作伙伴的生产资料」。Palantir 一边把这些模型接进产品，一边把「不要把你的 alpha 交给模型厂商」当成销售主张。

SpaceX 是被投企业。Palantir 持有它的股份，这一季这笔持股产生的浮盈直接进了利润表。

Accenture 和 IBM 同时是竞争者和交付伙伴，在部分项目上抢单，在另一部分项目上做实施。

护城河的证据，以及它变贵了

护城河这件事不能空喊，要用使用数据证明。

净收入留存率 157%，环比上升 700 个基点。这个数字的含义是，把新客户全部剔除，只看去年就已经在付费的那批客户，他们今年付的钱比去年多了 57%。

更能说明切换成本的是客单价。美国商业收入 7.64 亿美元，除以 653 家客户，单季 117.0 万美元，年化 467.99 万美元。一年前美国商业收入 3.06 亿美元，客户数按公司披露的同比 35% 反推约 484 家，年化客单价约 253 万美元。十二个月里，单个美国商业客户的年化支出增加了 84.44%。单季环比也有 20.75%。

客户数只增长 35%，收入增长 149%，差额全部来自老客户加钱。

剩余合约价值 131 亿美元，同比增长 83%。剩余履约义务 49 亿美元，同比增长 103%。美国商业的剩余合约价值 62.38 亿美元，同比增长 124%。这一季签下的总合约价值 33.73 亿美元，其中美国商业 21.32 亿美元，同比增长 153%。

销售效率的数字同样极端。销售与营销费用 3.40 亿美元，占营收 17.54%，去年同期这个比例是 24.29%。营收同比多了 9.32 亿美元，销售费用只多了 9,600 万美元，每多花 1 美元销售费用换回 9.74 美元的新增营收。按标准 SaaS 口径算的 Magic Number 是 3.80，行业里 0.75 以上就算健康。Karp 说这是靠「极小且还在缩减的销售人数」做到的，需要说明的是，公司并不披露销售人员数量，这一点无法从财报核实，能核实的只有费用比例。

现在说它变贵的一面。年化 468 万美元的客单价，意味着 Palantir 已经是一家中型企业软件预算里排前几位的支出项。这个位置的好处是深度绑定，坏处是每年都要经过 CFO 的正面审视。当客单价还是 253 万美元的时候，它可以藏在部门预算里；到了 468 万美元，它要进董事会的成本讨论。切换成本上升的同时，采购审批门槛也在上升。

这份财报对行业的传导

看传导效应最直接的经验锚，是财报次日各家的单日涨跌。但这个方法有两个必须先处理的干扰。

第一个干扰是大盘。2026 年 8 月 4 日当天纳指 ETF 上涨 3.40%，标普 ETF 上涨 1.80%。直接看涨幅会系统性高估传导效应，所以下面全部用相对纳指 ETF 的超额涨跌。

第二个干扰是个股自身事件。我核对了 SEC 备案记录，Leidos、Kratos、Booz Allen 三家公司当天都在发自己的财报，它们当天的涨幅和 Palantir 无关，全部剔除。Leidos 当天涨 10.01%，如果不剔除，会被误读成最强的传导信号。

剔除之后，超额涨跌的排序是这样的。

明确受益的是 AI 应用层与数据运维这一组。BigBear.ai 超额 +6.7 个百分点，UiPath +4.7，AeroVironment +2.8，MongoDB +2.8，Datadog +1.9。逻辑是 Palantir 证明了企业级 AI 能收到钱，而且是高毛利的软件收入，这条曲线一旦被验证，整个应用层的估值假设都会被重估。

几乎没有反应的是政府 IT 同业。CACI 超额 -1.2 个百分点，SAIC -3.2。这一组的沉默说明市场并不认为 Palantir 的成功可以外溢给传统的联邦系统集成商，反而更接近一个零和判断：同一笔联邦预算，Palantir 拿得多，人月制的公司就拿得少。

明显跑输的是超大型云厂商。Amazon 超额 -5.7 个百分点，Microsoft -2.3，Alphabet -2.3。这个结果和「Palantir 增长会带动云支出」的直觉相反。单日的横截面归因本来就很弱，这三家当天的走势可能来自各自的因素，我把它作为一个观察记录下来，不作为因果结论。

需要说清楚的是，云支出的传导在财报数字里是真实存在的。Palantir 每新增 1 美元营收，对应约 12.2 美分的增量云支出。但年化 4.56 亿美元的规模，放在任何一家超大型云厂商的季度收入面前都太小，不足以影响它们当天的定价。

把这三组反应放在一起，市场当天给出的判断其实相当清晰。它认为 Palantir 验证的是「企业愿意为 AI 落地成果付高价」这件事，受益的是同样卖软件成果的公司。它不认为这件事会外溢给按人月计费的服务商，因为两者争的是同一笔预算。它也不认为云厂商能从中分到多少，因为软件层的价值捕获比基础设施层高一个数量级，Palantir 85% 的毛利率就是这个判断的直接证据。

这个判断对读者的实际用处在于筛选标的。如果认同 Palantir 的这份财报代表了企业 AI 支出的拐点，那么顺着这条逻辑往下找，应该找的是高毛利的软件层公司，而不是产业链上游的算力和基础设施。当天超额收益排名靠前的五家，全部落在软件层，没有一家是硬件或基础设施。这个横截面结果和逻辑是自洽的。

需要保留的谨慎是，单日横截面的解释力有限。一天的涨跌包含大量噪音，真正的验证要看这些公司自己的下一份财报里，企业 AI 相关收入是否同步加速。我把这份排序作为一个待验证的假设记录下来。

独特观点（六件）

以下六件事，都是从财报原文和电话会记录里算出来的，媒体标题没有报。每一件我都把计算过程写出来，可以自己复核。

一、商业分部第一次成了利润上的主角，而市场还在把 Palantir 当政府承包商

这是本季最结构性的一个变化，而它被 149% 这个数字完全盖住了。

先看原始数字，全部来自 10-Q 附注 12。政府分部收入 990,032 千美元，分部费用 288,926 千美元，贡献利润 701,106 千美元。商业分部收入 945,432 千美元，分部费用 210,488 千美元，贡献利润 734,944 千美元。两者相加 1,436,050 千美元，与公司披露的总贡献利润完全一致。

现在算占比。商业收入占总营收的比例是 945,432 除以 1,935,464，等于 48.85%。商业贡献利润占总贡献的比例是 734,944 除以 1,436,050，等于 51.18%。两个占比相差 2.33 个百分点，方向是商业更赚钱。

再看去年同期。2025 年二季度政府贡献 350,412 千美元，商业贡献 287,576 千美元，合计 637,988 千美元。商业占比 45.08%。也就是说，十二个月里商业分部的利润占比从 45.08% 抬到 51.18%，跨过了 50% 这条线。

驱动这个变化的是贡献率本身。商业分部的贡献率从 287,576 除以 450,714 的 63.80%，升到 734,944 除以 945,432 的 77.74%，提高了 13.94 个百分点。政府分部从 63.37% 升到 70.82%，提高 7.45 个百分点。商业的改善幅度接近政府的两倍。

这件事为什么重要，要从估值的角度理解。政府收入的估值倍数天然低，原因是预算周期、采购流程和政治风险都不由公司控制，市场给联邦承包商的市销率通常在 1 到 3 倍。企业软件收入的估值倍数则高得多。当一家公司的利润主体从政府侧转向商业侧，它在投资者心智里应该被重新归类。

而目前的定价还没有完成这个切换。市场对 Palantir 的多空争论仍然集中在国防订单、Maven 合同和政治关系上，这些是政府侧的变量。真正在拉动利润的那一半业务，讨论得远远不够。

需要同时承认的是，这个交叉是新发生的，只有一个季度的数据。商业分部贡献率 77.74% 里包含了规模效应带来的一次性改善，海外商业环比只增长 2% 也说明商业侧的强势高度依赖美国单一市场。一个季度的交叉不等于趋势确立，我会看三季度是否延续。

以上是第一件。

以下五件观点的完整计算过程，与估值、风险、我的看法：

二、93% 的增长里，89.6% 来自去年就已经在付钱的客户

三、10.6 亿美元的净利润里，有 1.69 亿和卖软件无关

四、一个客户占了 27% 的应收账款，而公司说没有客户超过营收的 10%

五、上调后的指引，仍然内含明确的减速

六、单日暴涨 29% 之后，估值倍数比二月还便宜

Read more