AI芯片短缺、内存前景与伊朗困局

伊朗冲突——一个戈尔迪结

本周我们观看了芝加哥大学罗伯特·佩普教授的播客，他详细介绍了伊朗冲突在天然气和石油供应方面持续恶化。

阿拉伯半岛周围基本上有三个瓶颈。其中之一是霍尔木兹海峡，现在几乎完全关闭。其次，伊朗及其代理人还可能关闭红海阿拉伯西部的另外两个咽喉要点。

目前，沙特和阿联酋通过这些红海路线转移少量但重要的石油：

问题在于，在今年3月至4月的激烈战斗“史诗般的狂怒行动”之后，伊朗政权并未崩溃，实际上仍控制着霍尔木兹海峡，并且有可能封锁红海另外两个咽喉点。

这是帕佩教授在马里奥·纳乌法尔播客中解释伊朗如何持续升级其要求：

“首先要明白的是，自战争开始以来，伊朗的要求一直在不断扩大，不是一天一天，而是逐个时期。你可以从三月到五月看到，基本上这是伊朗主要希望和平、主要希望停火的时期。他们对金钱和赔偿的要求略带锋芒，但并不多。然后过渡到谅解备忘录（MOU）。一旦我们达成了谅解备忘录，现在就进入了实际的谈判阶段。这里是美国和伊朗就一系列问题进行谈判，同时也与伊朗和阿曼进行谈判，伊朗希望在这方面获得更多的预付款period.Now我们已经完成了转变，我把日期定在7月7日，因为那天是“永远可爱号”船只遭袭的日子。你也可以稍晚一点，比如12号，但这不会改变这里的基本面分析。这是单方面要求的时期。我们现在正处于一个阶段，我认为未来还会持续相当长一段时间，要求在各方面不断升级。这可以相当直接地用石油库存的减少和其他缓冲措施来解释。这基本上是32个国家在三月中旬同意在120天内释放4亿桶的图表。顺便说一句，他们还在发布。但请注意这里的明确轨迹，随着日子和周的推进，它会继续下降，因为我们的靠垫终将耗尽。随着局势的下降，伊朗的影响力和要求都在增加。春天发生的大事，甚至在MOU签订之前，西方就提出了一套绕过霍尔木兹海峡的想法。我知道，因为我在四月和五月初与许多企业界人士讨论过，他们说“不，霍尔木兹没有问题，我们只是打算在两年内绕过它。”基本上，斯科特·贝森特刚刚公布了计划，也就是两年后，霍尔木兹将不再重要。之所以无关紧要，是因为中东将布满管道。那里已经有一些管道，但那里将布满管道，通过根本不连接波斯湾的水路将能源和其他资源输送出中东。在这种情况下，伊朗随后发展出了伊斯兰革命卫队所称的“抵抗安全带”，这一信息于五月底公开。就在那时，革命卫队的将领们，也就是最高领导人，开始解释伊朗不仅仅是想要和平;它想要安全抵抗腰带。那是从地中海（苏伊士运河所在地）、红海（巴布-曼德布所在地）以及海湾的军事控制和影响。基本上，秘密已经泄露，因为你不能一开始谈论建设这些管道，却让这件事不被公开。这就是为什么斯科特·贝森特公开说：“别担心我们在伊朗问题上让步，我们基本上会在两年内让伊朗和霍尔木兹海峡失去控制权。”这实际上是明确了伊朗诉求的目标。这不是谈判。伊朗并不是在谈判以获得经济救济。这是次要问题，因为如果今天得到缓解，两年内就能被取消。我们只需让霍尔木兹退出，然后就能恢复正常运作，痛击伊朗领导人。我们将能够随时攻击伊朗，也能进攻并对伊朗造成更大伤害。所以，获得经济救济的想法充其量只是暂时的。权力决定了伊朗的安全和未来，而不是美国的承诺。你现在看到的是，自7月7日以来，袭击发生在哪里？这不仅仅是五月底时那种抵抗安全带的概念。他们正在执行;他们正在这样做。换句话说，伊朗从第一阶段的生存，到谅解备忘录期间的雄心，再到第三阶段的硬实力。目前的情况是硬实力问题，他们不打算谈判。他们正寻求建立他们的安全抵抗带。唐纳德·特朗普要给伊朗多少钱才能开放霍尔木兹？你会在最高国家安全委员会的要求清单上看到它们。第一，美国必须撤回所有军队。因此，美国无法阻止伊朗对安全抵抗带的军事控制。第二，美国必须向伊朗提供资金。换句话说，就是资助伊朗的扩张和日益增长的霸权。顺便说一句，这里完全没有关于伊朗核计划的讨论。请注意，我们即将在大约六天后，即8月17日结束为期60天的备忘录期限。但那份备忘录并未得到延期。这意味着，伊朗的核计划在大约六天后将完全不受任何限制。我想这就是我们正走向冲突的原因。这不仅仅是一系列小问题。我们不是在结束一场没人愿意的战争的边缘谈判。”

特朗普总统让美国乃至全世界陷入了戈尔迪安结。伊朗似乎提出了一套庞大的要求，这些要求看似难以达成一致——例如，让伊朗控制霍尔木兹海峡和红海，撤走中东的所有美军，向伊朗提供大量现金，并允许其发展核武器。

看起来这场冲突目前正处于升级陷阱，情况只会越来越糟。

前伊朗部长们已经提到，伊朗很可能会继续战斗到29年，然后与下一任美国总统进行谈判。话虽如此，报道褒贬不一——伊朗总统和央行行长据称告诉最高领袖封锁正在削弱经济，高级谈判代表公开主张德黑兰需要解除制裁。

美国当前的计划是在霍尔木兹海峡实施新的封锁，目标是切断伊朗与世界经济的联系。国防部长皮特·赫格塞斯宣布，美国海军计划通过不断轮换舰艇进入该地区，无限期维持这一“钢铁墙封锁”。

美国中央司令部（CENTCOM）最近成立了“猎鹰打击特遣队”，利用空中、水面和水下的无人机系统执行封锁。

问题是，如果未来几个月内这个问题没有得到解决（现在看来很有可能），石油和天然气价格将在某个阶段开始飙升——可能是今年晚些时候，要么是明年初。

这很可能迫使美联储加息，这对股市来说可能是负面因素，尤其是在当前估值相对较高的情况下。如果美联储不加息，决定让通胀继续，那么买一些黄金可能是个好主意，黄金仍然是对抗高通胀的最佳对冲方式。

不过，我们认为凯文·沃什在这种情况下会加息。他已经非常明确表示会将通胀率降到2%，所以我们目前没有持有任何黄金：

“没有软通胀目标。在这个委员会的监督下，没有软性隐含目标。只有一个目标，而且是2%。”

内存展望与DRAM市场

记忆股在过去几个月里大幅抛售。人们担心DRAM和NAND的定价已经达到顶峰。这也没有被许多新闻媒体和其他出版物吸引点击量所帮助，因此会发布耸人听闻的标题。

其中之一是SK海力士将对HBM4提供五折价格优惠，摩根大通表示：

“多位投资者质疑媒体报道关于SKH车队2027年以50%折扣出售HBM4的报道是否准确。虽然我们认为投资者对HBM年均ASP上涨100%的预期被夸大，但关于50%价格折扣的报道并不准确。我们相对保守的定价假设（低于2026年E年同比涨幅40%）与三个关键点相关：（1）我们认为内存供应商有利益优先考虑DDR5/LPDDR5/NAND的LTA产品，因为这些产品相比HBM有显著的利润率优势。（2） NVDA是SKH最大的客户，拥有多个产品合作伙伴关系，公司可以从多年采购的角度与客户接触。（3）HBM可以每年重新定价，且未来几年价格调整仍有空间（SKH管理层认为，如果公司优先考虑三到五年的LTA量，短期HBM合同定价可能不是首要考虑）。如果SKH成功将HBM ASP提高至我们的预期以上，这可能对我们的每股收益预测构成积极上行风险。”

显然，价格估算存在高度分散，高盛预计SK海力士将在2027年将HBM价格提高100%：

“我们预计HBM混合ASP在2027年东部证券交易委员会（三星电子）与海力士的收益将接近2.9美元/吉加元，分别实现同比增长约87%和100%。我们预计主要产品的同类基差涨幅约为60%，其余增长将来自组合改进的影响。”

我们同意对价格的看涨展望，因为AI需求增长持续超出所有预期。埃隆·马斯克在最近的SpaceX电话会议中为DRAM/HBM市场提出了最有力的牛座论点：

“目前的限制因素是记忆。内存输出每年大约增加20%。通常来说，这对任何大型成熟行业来说都非常快且令人惊叹。但需求每年增长200%，甚至可能更高。所以如果需求增长远快于供给，那么经济学101会建议价格上涨。它不会减少。”

高盛还强调，HBM：DRAM的交易比率将继续上升，这将影响DRAM和HBM供应的增长：

“我们预计由AI服务器引领的强劲HBM需求将继续超过供应，并凸显了提升最新一代HBM的难度日益增加。这源于在核心和基础芯片上使用更先进节点的复杂性增加，以及向更高层的HBM堆栈迁移，导致生产良率降低。HBM与传统DRAM之间的较高贸易比例也导致随着新一代HBM的到来，HBM的供应逐渐减少。因此，我们预计2027年的供需比今年更为紧密，这将有助于推动有利的定价环境。”

这是汇丰银行的一张漂亮图表，显示尽管服务器DRAM价格在过去三个季度因供应短缺大幅上涨，但HBM价格则持平，因为合同通常按年谈判：

我们还可以看到，传统DRAM的每GB价格现在高于HBM。这应意味着未来一年HBM定价仍有很大上涨空间。在我们看来，汇丰的模型看起来合理，尤其是在供应短缺持续加剧的情况下。

这是美光在最近Keybanc大会上介绍行业格局的首席财务官：

“基于客户需求信号的增加，我们现在预计2027年日历年将比2026年更加紧张，因为目前形成的需求增长速度快于2027年日历供应的行业增长。除此之外，我们还有HBM问题的显著增长。而HBM在这些AI系统中是必需的，因为在许多工作负载中，处理器——无论是GPU、ASIC还是CPU——有50%的时间处于空闲状态，因为它在等待来自DRAM的数据。这极大地低估了一项重要资产。因此，你需要获得更高的性能内存带宽和系统内存容量，才能高效且可扩展地部署人工智能。这方面需求非常大。因此，HBM的增加导致了我们之前提到的3：1贸易比率——要生产100比特HBM，我们必须减少300比特DDR的供应，因为HBM 3E和DDR之间存在3：1的交易比率。当你进入HBM4和HBM4E时，到了4E，交易比例已经下降到接近4：1。因此，HBM的增长压力加大了剩余供应，这意味着晶圆供应必须大幅增加，而这并不容易。这需要很长时间，因为整个行业陷入了一种状态，大部分扩张都必须在新开发区进行，这意味着你得去一个空旷的空间，那里只有树木，你必须建造一个庞大的工厂集群there.So这是一项非常具有挑战性的任务。虽然我们的客户必须建设数据中心，保障电力和地产安全;建设数据中心，无意冒犯我们的客户，远比建设一个先进技术的前端晶圆厂容易得多。从建筑角度看，这是世界上最复杂的工程项目之一。因此，这些晶圆厂的上线需要很长时间，而这项最前沿技术的部署也需要很长时间才能逐步推进。因此，由于这些原因，我们无法预知供给向量何时会与需求向量相交，而需求向量每年都在不断上升。他们都告诉我们，他们现在的#1约束是DRAM。所有细分市场的总需求都远高于以往。我们的客户告诉我们，尽管价格非常高，他们仍然渴望获得更多供应。而且它不仅仅聚焦于数据中心，而是覆盖市场的不同领域。在我们与客户就这些长期协议和短期供应进行沟通时，他们不断反馈说，他们对我们提供的大量产品并不满意。他们虽然签约了这些协议，但他们觉得在各个市场细分领域都留下了相当大的机会。当然，数据中心问题最为严重，我们往往无法满足客户需求的一半以上。所以当我们看这些时，这些都是我们从客户那里获得的多年信号。”

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市场上另一个担忧是“despecing”——如果客户减少了DRAM内容，市场上有些人认为DRAM其实并不那么重要。然而，当你无法获得足够的DRAM来运输产品时，理所当然地将DRAM内容减少到可用的数量。

美光提到他们只能满足数据中心市场DRAM需求的一半。美光的CBO解释了去规格的做法：

“在我们与客户的互动中，这更多是由服务器端价格驱动的，而是供应不足。实际上，我们的客户很难获得足够的DRAM供应，因为现有的供应量不足以支持他们运输所需的设备。因此，他们专注于平衡系统中可容纳多少DRAM容量与计划出货数量。这就是系统中平均容量调制的地方，无论是服务器还是某些消费品。尽管如此，当你将这些单元与客户计划的平均产能相乘时，即使是这些新平均产能水平，产生的总需求仍在上升。此外，如果内存容量不足，系统性能也会受到影响。这种变化将进一步降低处理器的潜在利用率。这意味着通过增加系统内存容量，有巨大的机会提升系统性能。一旦系统配置并达到一定容量，增加系统内存容量对客户来说更容易提升，他们也能在看到额外供应时推出性能更高的SKU，并配备更高容量。我们的客户还发现，随着AI系统进行更多推理并进入代理模式，上下文窗口会变长。这需要更多的DRAM处理，最终会溢出到NAND闪存中。因此，我们持续看到下一代人工智能对DRAM能力的高度压力systems.So市场上存在着大量潜在需求，这些需求来自于能够提升平均容量，打造性能更高、上下文窗口更长、整体系统性能更强的SKU。但同样，未来几年内这批额外供应何时可用尚不明确。”

如果现在有更多DRAM可用，客户就会反过来升级AI服务器的DRAM内容。问题在于DRAM技术并不存在，这为下一代AI工作负载的扩展带来了巨大的需求潜力。

接下来，我们将更深入地探讨DRAM行业的最新发展和数据点，并对是否买入下跌的看法。最后，我们还将深入探讨当前AI计算短缺，以及哪些公司是这里的最佳选择。

我们才分析到一半。

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