Leopold 這封信最昂貴的一課

Leopold Aschenbrenner 在信中直接對投資人承認：「我們這個月讓你們失望了。」
「基金距離永久性資本損失，比我們所能接受的還要更近。」

Situational Awareness 在 2026 年 7 月回撤約 67%。截至 6 月底，基金年初以來的淨報酬原本高達 439%；即使經歷這次暴跌，全年仍大約上漲 80%。

為了解除槓桿與保證金壓力，基金將大部分公開市場部位透過大宗交易出售給 Citadel，據報成交折價超過 10%，同時關閉所有空頭部位與銀行融資。

因此成立基金今年仍然上漲約 80%以及基金差點遭受永久性資本損失。而且接近高點才加入的投資人，根本沒有享受到前面的 439%。基金績效從來不只看起點與終點。資金進場時間、回撤路徑，以及投資人能不能撐過中間的波動，都會決定最後拿到什麼結果。

Leopold 沒有把責任全部推給市場、空頭、媒體或交易對手。他承認基金結構不應該脆弱到這種程度，也明確表示：

• 基金沒有關閉；
• 沒有進行整體清算；
• 不會改成純私募基金；
• 公開市場部位未來將採 fully paid-for，也就是不用融資、不依賴保證金；
• 未來將重整投資組合管理、風控團隊與整體監督機制。

能在基金還活著的時候認錯，總比在清算報告裡認錯好。

誠實是一位基金經理應具備的品格，卻不能取代事前風險管理。投資人的錢，不是拿來支付基金經理學習部位管理的學費。

這次真正失敗的是投資組合工程

Leopold 在信中表示，當 AI 股票大幅下跌，但 AI 技術與商業基本面仍持續改善時，基金理論上本來就應該遭遇明顯回撤。若是一檔沒有槓桿、資金穩定、可以長期持有的集中型基金，大幅波動確實不一定代表投資邏輯錯誤。但一旦使用槓桿，投資期限就不再完全由基金經理決定。

長期投資最重要的優勢就是時間。槓桿卻會把時間的控制權，部分交給銀行與交易對手。當資產價格下跌、抵押品價值縮水、融資條件收緊時，基金就可能被迫在最差的價格，賣掉自己最有信心的資產。

AI 論點可能要到 2028 年才被證明正確。Prime broker 可能在 2026 年就要求你補保證金。

信中最重要的一句：L/S spread violently reversed

Leopold 提到，基金原本表現良好的 long／short spread，突然劇烈反轉。多頭部位暴跌，空頭部位卻反而上漲，兩邊一起虧。假設基金做多 AI 基礎設施、記憶體、電力設備，同時放空軟體或其他科技股，這些空頭部位未必是在保護整體市場風險，也可能只是另一組高信念交易。

正常時期：AI 多頭上漲；軟體空頭下跌；兩邊一起賺錢。

市場反轉時：AI 多頭暴跌；被放空的軟體股反彈；兩邊同時失血。(我想這就是他最傷的狀況)

避險如果本身也是一場高信念賭注，只是第二張賭桌。真正的避險，必須在你最害怕的情境發生時發揮作用，而不是平常看起來讓報表比較平衡。

Fully paid-for 是正確的急救，但也代表舊策略已經結束

Leopold 表示，基金目前的公開部位只持有：

• 全額付款的股票；
• 全額支付權利金的多頭選擇權；
• 不再使用融資；
• 不再承擔保證金強制平倉風險。

這個決定是正確的。它移除了最危險的融資追繳風險，也讓基金不會再因銀行突然提高 haircut 或要求補抵押品，而被迫拋售資產。但需要注意沒有融資風險，沒有市場風險。

基金名稱雖然沒有改，風險引擎實際上已經換掉了。

對我們的啟示，比對避險基金更重要

很多散戶可能會說「我沒有使用四倍槓桿，所以這件事跟我無關。」其實未必。

市場順風時，每一檔都像不同的天才。

市場逆風時，才會發現它們只是穿著不同制服的同一支球隊。

Leopold 這次的教訓，與一般投資人滿倉硬扛的問題，其實完全相同，只是規模被放大到機構等級：

• 把過去獲利當成安全墊；
• 認為基本面正確就不必管理部位；
• 把許多高度相關的股票誤認為分散；
• 相信市場最終會回來，卻沒有保留等待的能力；
• 在流動性最差時，才被迫減碼或汰弱換強。

現金不是看空。

現金是你保留時間控制權的方式。部位控制也不是對基本面沒有信心。部位控制是確保即使基本面需要兩年才能證明，你仍然有本金可以等到那一天。

大叔的看法

我尊重 Leopold 願意直接承擔責任，他沒有假裝一切只是正常波動，也沒有否認基金曾經接近永久性資本損失。這比很多基金出事後，用一百頁總體經濟分析來解釋「為什麼不是我的錯」，好得多。

當你必須把最有信心的資產，以折價大宗交易賣給另一家基金，才能解除融資壓力時，就是整個投資組合結構差點失去控制。

我相信Leopold 可能最終仍會在 AI 的長期方向上看對。

Leopold他很年輕，25歲可以經歷這樣的事情，再加上他的果斷，我相信他會重新站起來的，因為他願意接受自己的失敗。他目前需要只是把資本的風險部位管理做好，我相信他未來還有機會。

再來他這周末結婚，也祝福他有個美滿幸福的婚姻。男人成家後，有了責任應該不會那麼…