两种会计异象：一种是风险，另一种是误定价

会计和资产定价研究中最长期存在的两个谜题是权责发生异常和财报公布后漂移（PEAD）。 两者都描述了标准单期资产定价模型难以解释的回报模式，并且都产生了大量文献。 反复出现的问题是：市场是否错误定价了信息，还是理性地评估了单周期模型可能错过的风险？

Stephen Penman 和 Julie Lei Zhu，2026 年 6 月论文《解释两种主要会计定价》异常现象“权责发生异常与盈利公布后漂移”， 重新审视这两个异常现象，并得出两种不同的结论。 他们的样本时间从1982年4月持续到2022年3月。

为什么基准很重要

大多数先前研究都使用了单周期模型，如CAPM或Fama–French因子模型来评估这些回报模式。 Penman和Zhu认为，这些基准对于跨多个周期操作的投资者来说可能具有误导性。 根据默顿的跨期资产定价框架，投资者不仅关注当前回报，还关心保护未来财富和保住未来投资机会。

这很重要，因为会计信息本质上具有前瞻性。 应计制本质上是将当前收益与未来收益挂钩，因此反映未来现金流、股息和消费的风险。 在作者的框架下，市场可能以单期模型无法捕捉的方式定价这些多期风险彭曼与朱（2026）.

双因素模型

本文采用了双因素模型：市场组合加上由会计信息构建的基本对冲因子。 对冲因子是一个每年重新平衡的多空组合，包含对未来收益隐含风险最高的多头公司和最低的空头公司。 空头在糟糕市场中表现得像保险;多头侧提供反向敞口，在上涨市场表现相对较好， 但在下跌时保护较弱。

作者检验了按盈余比、应计型、动量、标准化意外收益（PEAD）、收入意外和分析师预测修正等分类组合的回报是否能用这两种因素的风险敞口来解释。 如果模型合适，投资组合应显示市场贝塔约为1.0，对冲敞口系统性波动，且阿尔法极小或无。

论文对应计项的发现

应计结果最为干净利落。在多个数据源、样本窗口和权责发生制定义中，权责发生排序的投资组合表现得符合理性定价， 而非明显的错误定价。市场贝塔接近1.0，对冲因子敞口在各十分位数间系统性波动， 阿尔法在考虑敞口后通常接近零。

简单来说，与责任增值项目相关的回报利差主要由对冲因子暴露差异解释，而非未解释因素异常返回在这个模型中。 因此，作者认为，在跨期框架下评估权责增益项似乎与定价风险特征相符。

为什么高应计型资产仍可能回报较低

这一点常常引起混淆。高应计率意味着在盈利实现前对未来盈利的不确定性增加， 但仅有更高的不确定性并不机械地意味着股票回报预期更高。 在多期框架下，关键在于风险的性质：它是否提供投资者愿意持有的风险敞口，还是投资者重视的对冲保护。 在作者的解释中，应计账户有助于揭示股票对冲因子的负荷;高应计投资组合可能提供多期投资者所重视的对冲类敞口， 在该框架下，这可能与较低的预期回报相关联。

表2显示，低应计十分位在样本期间获得的原始超额回报高于高应计十分位。 然而，一旦调整了市场敞口和对冲因子，阿尔法值基本为零。 作者的核心观点是，回报差异是由风险暴露来解释的，而非样本和模型中残留的异常表现。

结果为假设性结果，不代表未来结果，也不代表任何投资者实际获得的回报。指数是非管理型的，不反映管理费或交易费，且不能直接投资于指数。

论文对PEAD的发现

PEAD的情况则不同。财报公布后漂移——即在公布后价格继续朝着财报意外方向走动的趋势——是典型的反应不足模式。 利用基于标准化意外收益（SUE）形成的投资组合，论文发现了双因子模型无法完全解释的显著α值。 高 SUE 投资组合获得正阿尔法，低 SUE 投资组合获得负阿尔法，且对冲因子敞口与纯风险报道所预测的模式不符。 因此，在该模型中，PEAD更像是错误定价，而非风险补偿。

Penman和Zhu还记录了PEAD随时间递减，这与假设一致：一旦基于行为的回报模式被广泛知晓， 套利会降低其盈利能力。不过，PEAD在样本中并未完全消失，表明套利和市场摩擦的限制可能允许一些残余漂移持续存在。 这一模式与Andrew Lo等自适应效率理念一致适应性市场假说.

更广泛的证据

论文将分析扩展到动量、收入意外以及分析师预测的修正。 在该框架下，动量产生非零的α，这与错误定价的解释一致;同样，收入意外和预测修正后的漂移表现类似PEAD， 并不能完全由对冲因子解释。结果是一个有用的分割：会计相关的回报模式并非均匀——部分（应计计）与该模型中的定价风险相符， 而其他（PEAD、动量、某些预测和收入相关的漂移）更适合被归类为错误定价。

对市场效率的影响

其影响十分复杂。论文建议市场可以将部分会计信息定价为风险，同时对其他信号反应不足， 从而产生持续的回报漂移。换句话说，效率似乎是信号特定的。 对于投资者来说，结论是，历史上盈利的策略不一定是干净、无风险的套利：有些溢价反映了对定价多期风险的补偿， 而另一些则反映了行为错误定价，套利者可能会随着时间推移侵蚀这些错误定价。

证据相互矛盾

解读PEAD（以及在较小程度上对积累量）的解释一个复杂因素是，其他研究记录了异常随时间发生的显著变化。 例如，查尔斯·马丁诺的研究财报公布后， 安息吧，消息飘忽”发现，在现代市场中，价格往往完全反映了公布日期的盈利意外， 导致到2006年许多大型股票PEAD消失，甚至微型股也随之消失。 这一发现与套利可以消除行为异常的观点一致，也凸显了随着市场、交易技术和信息传播的变化， 异常强度可能会减弱甚至消失。

其他近期研究发现，积累异常在某些环境中可能持续存在，但在其他环境中消失。 例如，一纸张有报道称， 这种异常现象在被忽视的企业中“依然存在”，而在那些投资者对权责发生制计算较为陌生的地方， 尽管另一个发现随着对冲基金资本的增加， 美国市场的异常现象已经减弱。一个独立的加拿大人研究还报告称大型多伦多证券交易所公司表现异常强劲， 但一旦小型公司上市，结果则褒贬不一。