收入差不多，为什么宇树赚钱了，优必选却没有

优必选（09880.HK）近期像一台开足马力的路演机器。10月22日，与总部位于布鲁塞尔的中欧数字协会（ChinaEU）签署谅解备忘录，深化欧洲布局——这已是今年在欧洲的第三颗棋子：1月拿下空客的Walker S2采购单，4月签下德语区独家经销商Terra Robotics。10月16日，与日本Bitcoin Japan签订36个月独家分销协议，Walker S2等六款机型打包出海日本；20日前后，又把手伸向了中东——与阿联酋哈伊马角政府签署战略合作备忘录，要把人形机器人送进当地的工业、养老和文旅场景；再往前一周，还有与建发股份的战略合作、与一汽-大众的具身智能联合开发。

密集的官宣换来股价的脉冲：消息刺激下，11月5日，优必选盘中一度涨超8%。但少有人注意到另一个细节——就在大涨当天，这只股票盘中刚刚触及52周低位。摩根大通已在此前把评级从"增持"下调至"中性"，目标价从118港元砍到74港元。截至11月5日收盘，优必选报66.95港元，总市值约338亿港元——比8月底业绩发布时的427亿港元，又缩水近20%。

图片来源：百度股市通

增长是真的，但只有一条腿在跑

先看账面，2026年上半年确实是优必选上市以来最漂亮的一份成绩单：营收12.69亿元，同比增长104.2%；毛利率44.7%，提升9.7个百分点；亏损3.39亿元，同比收窄23%；经调整EBITDA亏损1.74亿元，收窄45.9%。为什么那么好的数据公布后，股价依旧跌跌不休呢？

这需要拆开看，这份"翻倍"里藏着三层水分。第一层是增长里有一次并购。上半年收入中有一笔1.39亿元的"园林机械、汽车及液压零部件收入"，来自今年收购的锋龙股份。剔除锋龙，原有业务收入约11.3亿元，同比增速从104.2%降到约81.8%。第二层则是翻倍几乎全部押在一款机型上。全尺寸具身智能人形机器人收入5.90亿元、同比暴增1445%、销量921台——但报告期内Walker S3、Walker C和消费级U1均未量产，这5.9亿元几乎全靠Walker S2一款机型扛下来，单台均价约64万元。第三层也是最关键的一层。这5.9亿元不是"卖产品"，而是"做项目"。财报口径显示，其中5.69亿元（占比超96%）来自"其他行业定制智能机器人及解决方案"——面向空客、比亚迪、富士康等客户的定制化交付，教育场景仅贡献2125万元。业内人士表示，"这更像是一家披着人形机器人外衣的高毛利系统集成商"——高度定制、不可复用，而非客户买回去就能自己跑起来的标准品。

项目制的代价写在资产负债表的另一端：应收账款账面余额22.25亿元，是同期营收的1.75倍；坏账准备5.45亿元，计提比例24.5%；上半年信用减值损失9107万元，同比暴增近70倍。存货从5.77亿元增至9.85亿元，涨约71%；经营性现金流净额-7.49亿元。收入确认了，钱没有回来——这是工程集成商的典型财务特征，而不是一家"AI公司"的。还有一个细节：上半年一名客户贡献了3.09亿元收入，占总营收24%；上年同期，没有任何单一客户占比超过10%。收入的集中度，正在和客户名单一起变厚。

U1的"万台订单"与"两千台交付"

如果说工业端的问题是“收入的质量”，消费端的问题则直接得多——订单和交付之间，差了六到八倍。

U1是优必选今年最大的叙事增量。6月2日以“全尺寸超仿生人形机器人”的定位开启预售，定金3000元、可退；6月30日发布会当天宣布全渠道订单破13361台，是2025年全年全尺寸人形销量（1079台）的12倍有余，股价盘中一度暴涨超18%，收盘收窄至7.48%。彼时创始人周剑表示，“力争年内完成这逾万台机器人的交付”。两个月后，8月底的财报电话会上，CFO张钜给出的年内实际可交付量缩水至1500—2000台，订单量下降超八成。

原因并不神秘，甚至相当“制造业”。U1的头部要在有限空间里塞进19个自由度和两三千粒物料才能做出30多种微表情；仿生硅胶皮肤良品率不高，眉毛睫毛仍靠手工植入；微型伺服舵机是非标件，供应链没跑通，产线要从零搭。叠加广西水灾导致柳州工厂投产推迟两三个月，周剑表示，这一延迟“是之前没有太多预期到的”。

更微妙的是交付的口径与去向。9月16日周剑宣布“正式开启交付”，但京东旗舰店客服同期称“目前是预售还没交付”，官方回应则是“按预订先后顺序分批排产发货”。而首批交付的三家客户——上海永达、北京波士、韩国Galaxy机器人乐园——全部是商用场所，机器人干的是导览、接待、引流的活；与波士集团的合作口径是“零售与租赁并行”，进店的部分U1未必对应已完成的销售交割。换言之，1.3万台预售，本质上更接近1.3万份3000元的“意向金”，而非1.3万台已完成销售交割的商品。

Q4"转正"是收入放量，还是口径与费用的腾挪？

8月底的电话会上，CFO张钜给出了优必选上市以来第一个带日期的盈利承诺：原定2027年四季度单季盈亏平衡的预期不变，但争取今年四季度单季经调整EBITDA“有机会转正”。经调整EBITDA是在期内亏损基础上加回股份支付、折旧摊销、利息开支、信用减值损失等项目后得出的经营层面口径——香港财务报告准则并未界定这一指标。上半年9107万元的信用减值，以及持续授出的股权激励（9月14日向409名激励对象授出362.447万份激励），都被加回去了。即便Q4如期“转正”，距离会计准则意义上的净利润，管理层自己的时间表也还有一年。

那么，这个“转正”靠什么实现？首先是靠收入放量。大和研报显示，Walker S2的物料清单成本已从约35万元降到约18万元，平均售价从70—80万元降到约60万元，上半年毛利率逾75%；柳州工厂9月12日投产，设计节拍每10分钟下线一台，年规划产能超万台。大和在业绩后非交易路演中重申“买入”，理由是上半年交付约600台Walker S2、部分工业客户已重复下单，验证了产品市场契合度。

其次是靠费用与口径腾挪。上半年研发费用3.03亿元（+38.9%）、销售费用2.38亿元（+6.5%），费用端并未收缩。若Q4靠压缩投入换转正，拐点的持续性就要打问号。从结构上看，毛利率的提升更多来自高毛利业务占比上升，单品降本并非主因——这是结构红利，不是成本能力的全面胜利。

而放量路径上横着一道硬算术。周剑重申全年35亿—40亿元以上营收目标“仍然充满信心”，以上半年12.69亿元计，下半年要确认22.31亿—27.31亿元，接近上半年的两倍。公司的底气是历史规律——周剑在电话会上称，2025年上下半年确认收入的比例约为3:7，公开报道进一步称2024年也呈现类似的3:7分布。但今年的变量前所未有：U1交付缩水八成、C端几乎缺席，Walker S3和Walker C尚未量产，这22—27亿元几乎全压在Walker S2一条腿上。上半年全尺寸人形总销量921台、月均约153台，其中Walker S2约600台、月均约100台；而柳州工厂的批量交付要到9月中下旬才启动。以S2均价约60万元粗算，22—27亿元对应约3667—4500台，半年需月均交付600—750台——是上半年S2月均水平的6倍左右。从月产百台到半年二十多亿收入，中间隔着的不是一句“产能爬坡”能轻松填平的。

同样顶着"人形机器人"，三种完全不同的生意

把优必选放回赛道里，很多“看不懂”的地方会突然清晰。2026年上半年全球人形机器人市场（弗若斯特沙利文口径）收入5.4亿美元、销量3.6万台，收入榜前三名全是中企：优必选6.2亿元（16.5%）、智元6.1亿元（16.1%）、宇树5.8亿元（15.3%），五家中国企业合计拿下57.4%的全球收入。三家营收几乎并排站，但翻开利润表和交付结构，它们做的是三种生意。

需要先分清两套口径。按收入算（沙利文口径），优必选全球第一；但按更严格的出货量口径（IDC/Counterpoint），智元上半年约8600台以上、份额约35%—43%居首，宇树约7000台以上、约31%第二，优必选交付千台级、份额4.4%排第四。这是单价结构的直译：全尺寸机型只占行业销量约16%，却拿走了近六成的收入。优必选选了最贵、最难、也最少人敢碰的那一档。

宇树是三者中唯一把利润做正的公司，但它的利润来源与优必选不在一个战场。上半年营收11.52亿元、增速48.5%，前三季18.17亿元已超2025年全年；前三季归母净利3.87亿元（+270.54%），但这几乎全靠2025年同期一次性大额股份支付造成的低基数——扣非净利3.49亿元，同比下滑18.78%；Q3单季扣非1.05亿元，同比下降17.42%、环比接近腰斩。

更值得注意的是，宇树正在经历优必选已经历过的“结构稀释”：毛利率从2025年全年的60.4%降到前三季54.02%，Q3单季50.6%；原因正是低价位G1销售占比上升（人形毛利率已从2024年的68.44%降到2025年前三季的62.91%）。研发前三季2.63亿元（+191%）、销售2.30亿元（+202%），两项费用率合计约27%，绝对额增速远高于55.71%的营收增速。这才是优必选真正该羡慕的地方：宇树的单位经济模型已经跑正，靠的是“便宜、能批量、标准化”；优必选的模型尚未跑正，靠的是“贵、定制、项目制”。

但宇树的短板同样明显，而且恰好是优必选的长板。宇树的客户仍以科研教育为主，真正面向工业的全尺寸机型出货远不及半尺寸产品；王兴兴自己承认机器人进工厂“效率和泛化能力还不够高”，“每当有新任务时需重新训练”。空客100台Walker S2这种标杆订单、工业场景约99%的任务完成率、千万级真机数据，是优必选拿得出手、宇树短期补不上的东西。

智元则是今年最锋利的一把刀。上半年营收接近20亿元——超过优必选与宇树上半年营收之和的一半以上，接近宇树前三季度的体量；出货9700台，Counterpoint口径份额超43%，9月累计下线第2万台。从2023年30万元、2024年6000多万元、2025年超10亿元到今年半年近20亿元，三年翻了几百倍。

但对照表里最该被记住的不是增速，而是三处空白：未上市、未披露利润、未披露现金流。智元7月启动港股上市，随后进程延期；最新一轮融资约10亿—15亿元、估值约500亿元，新一轮融资按港交所规则意味着年内难以完成IPO。它有优必选没有的东西——更大的出货量、更轻的资产结构、更“标准化”的产品思路；也有优必选已经领教过的风险——它的份额建立在半年全球约2.2万台的小基数上，“出货量不等于销量，更不等于有效装机”。它甚至专门发布了一个叫“Worken（有效智能工时）”的度量单位，公式是“活跃机器人数量×自主工作时长×产出效能比”，本质上是想回答同一个问题：卖出去的机器，到底有没有在干活。而这个问题，恰恰是优必选被质疑最多的地方，也是宇树尚未被彻底检验的地方。

而把三家放在一起，会看到一个比公司差异更冷的行业事实：2026年上半年全球出货的2.5万台里，科研教育、表演展示、政府数采中心三类场景合计仍占69%（2025年全年为83.8%）；真正用于生产作业的人形机器人收入仅0.78亿美元，销量据沙利文细分口径约千台级。全行业还没有一家公司靠“全尺寸人形机器人在工业场景”跑出正利润。

行业格局也在换尺子。信通院同一份报告里：人形机器人日租金从数万元跌到数千元，旧款工程样机二手价从30万—80万元跌到3万—6万元，多数企业“增收不增利”，未来两到三年将完成首轮出清。一级市场上半年投融资已约935亿元（信通院口径，同比增约5倍），资本仍在涌入，但定价逻辑已从“谁的技术故事更动听”切换到“谁能让客户第二次付钱”。

在这个框架下看，优必选的处境既不算最好，也远不是最差：它比宇树更接近“工业真需求”，比智元更早接受公开市场的现金流审计；但它也是三家里面，唯一一家必须在一个季度内用EBITDA证明自己、又没有标准化产品护城河的公司。

谁在为增长埋单？

最后回到订单的来源结构。上半年新增订单超10亿元、空客首批采购100台、核心客户开始复购——这些都是真实进展。但也有调查发现，优必选不少B端大额收入来自地方科创示范项目和数据采集中心：江西九江一个人形机器人数据采集与训练中心，财政投入1.43亿元采购100多台Walker S2，任务是"把动作录下来"。

政府预算型采购短期撑得起营收和交付数字，但示范周期有尽头。人形机器人商业化真正的分水岭，是从"项目制"走向"产品制"——从政府示范预算，变成企业算得清回本周期后自发的、可复制的复购。目前核心客户的单点部署仍是几十台级别，70%的毛利率能否扛住从几十台到几千台的放量，尚无答案。

而资金端的时间表同样紧迫。现金及等价物半年内从48.88亿元降到23.26亿元，其中最大单笔支出是16.65亿元收购锋龙股份；支撑亏损的是2025年三次配售募资净额约63.42亿港元，以及最新一笔折价逾11%的配售（净筹约30.56亿港元）。换句话说，这个"盈利拐点"部分是用一次次稀释股东换来的钱铺垫出来的。

同赛道最刺眼的对照——宇树已经连续交出正利润，摩根大通一边把2030年全球人形机器人出货预期上调至175万台，一边下调整机厂评级，这个看似矛盾的动作其实逻辑自洽：行业会变大，不等于此刻所有讲故事的公司都能赚到钱。

优必选没有原地踏步，S2的成本曲线是真的在降，工业客户的复购是真的发生了，出海日本、欧洲、中东的渠道框架是真的在搭。但当公司把"Q4经调整EBITDA转正"这个可以按季度验收的承诺说出口时，它也就把自己从"讲叙事"的安全区，推到了"交数字"的考场里。接下来两个月，市场要看的只有三件事：柳州工厂的下线节拍、22亿收入的确认进度、以及23.26亿元现金的消耗斜率。拐点是不是真的，答案不在10月的备忘录里，而在明年3月的年报里。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）