谷歌带崩AI：投资逻辑从“花钱”转向“赚钱”

截止10月29日收盘，恒生科技指数定格在3744.14点一线，跌2.84%，30只成分股中26只飘绿。智谱盘中一度跌逾9%，收于532港元附近、跌幅约6.9%；联想集团盘中一度跌近8%，收于22.14港元、跌6.9%；华虹宏力跌7.71%，中芯国际跌5.94%；MiniMax盘中一度跌超7%，最后收于6.71%——而这一切，只是港股AI行业持续阴跌中又一个普通交易日。

当天早盘跌幅一度收窄，喘息仅维持了半个交易日，午后抛压重新聚拢。与之呼应的是A股算力硬件的全线失守：光模块龙头天孚通信19.77%跌停，报161.6元，创近三个月新低；新易盛跌超11%，月内累计下滑已逾四成；CPO概念板块跌幅一度超过5%。从沪港深三地同频共振的走势看，这轮下跌早已不是个股事件，而是一次针对整个AI产业链的集体重估。

重估的第一声枪响，来自美股的财报夜。10月28日盘后，谷歌母公司Alphabet交出三季报：营收1275.8亿美元、同比增长25%，低于市场预估的1279.3亿美元；自由现金流骤降至负90.7亿美元，远超市场预期的负35亿美元；资本开支513.6亿美元，低于预期的557.8亿美元。财报公布后，谷歌概念一度大跌逾9%，美股谷歌—C更是盘前跌超10%。几乎同时，微软发布财报，营收与利润双双超预期，资本支出393.7亿美元、低于市场预估的459.3亿美元，盘后股价不跌反涨超3%。一夜之间，"冰火两重天"成了全球 AI 股最生动的注脚——市场不再奖励敢花钱的公司，开始奖励会赚钱的公司。

港股之所以成为这轮重估的重灾区，是因为它在全球市场中独一无二地同时承载了AI产业链的三种身份。这里有"卖铲人"——联想集团的AI服务器、中芯国际与华虹宏力的晶圆代工、天数智芯的国产GPU；有"买单人"——腾讯、阿里巴巴、快手这些中国AI资本开支的主要承担者；还有"讲故事的人"——智谱、MiniMax这类纯大模型公司。10月29日的盘面，恰恰是这三种身份在同一天被同时重估的现场：智谱、联想领跌恒科成分股，华虹宏力、天数智芯跌超7%，中芯国际、MiniMax跌超5%，腾讯、阿里、快手跌幅较小但同样承压。

先说"卖铲人"。硬件股的下跌，表层是谷歌资本开支低于预期的情绪传导，深层则是叙事迁移与融资约束的合力。叙事迁移早已在资金流向里显形：公募基金下半年减持AI硬件、增持AI应用的轨迹清晰，连身为公募第一大重仓股的中际旭创，三季度末持仓市值也比二季度减少超过700亿元；融资约束则从海外蔓延——OpenAI的收入口径低于预期，Anthropic的月度增速从33%骤降至个位数，被视为AI云标杆的CoreWeave部分债券收益率升破15%，摩根大通和高盛为AI云公司Volta安排50亿美元贷款时只承做13亿、把37亿美元芯片采购贷款留在门外。Gartner 的测算给出一个残酷不等式：AI 供应商 2026—2030 年累计基建支出约 7 万亿美元量级，而覆盖这些支出、融资成本并实现 12% 回报，到 2030 年需要累计 8.5 万亿美元收入；Gartner 预计同期 AI 收入最多 3.6 万亿美元，缺口约 4.9 万亿美元，超过 3.5 万亿美元的 AI 基建支出面临减值风险。当资本开支开始依赖债务市场，估值的锚便从成长股逻辑滑向信用逻辑。

联想集团是这条逻辑最戏剧性的注脚：9月中旬股价还在37.8港元高位，华尔街投行接连上调目标价，市场谈论"AI基础设施龙头"的估值重构；一个月出头，股价回撤约四成，哪怕刚刚交出了史上最好的季报——单季收入269亿美元、经调整净利润首次突破10亿美元——也挡不住花旗把目标价从50港元砍到40港元，更挡不住IDC数据里三季度全球PC出货量同比骤降20.1%的寒意。而中芯国际与华虹宏力的困境，更多来自硬件股自身的估值范式切换：晶圆代工的重资产折旧吃掉利润弹性，成熟制程的毛利率天花板肉眼可见，市场正从"稀缺性溢价"的定价切换到"周期波动"的定价。国家大基金年内累计减持中芯国际约1亿股、套现逾60亿港元，产业资本在股价高点附近的动作，比任何研报都诚实。

再说"讲故事的人"。智谱与MiniMax的下跌，表面是恒科成分股里的领跌，实质是商业模式的双重重估。今年4月，DeepSeekV4以"白菜价"上线，MiniMax股价便从1330港元的历史高点近乎腰斩；10月7日，Anthropic发布ClaudeHaiku5.5，把每百万token的输入价打到0.10美元，比上一代便宜九成，与OpenAI的定价精确对齐——过去两年由中国厂商焊死的"性价比斩杀线"，被美国厂商用同一套武器反向接管。价格战的结果写在财报里：智谱综合毛利率从2025年上半年的50%降至2026年上半年的26.4%，一年下降23.6个百分点。当"规模增长"与"利润兑现"难以兼得，市场开始用现金流而不是模型能力为它们定价。值得注意的是，即便叙事重心正从硬件向应用迁移，智谱、MiniMax今天也没有因为"应用接棒"而幸免——所谓迁移，从来不是资金从硬件无差别涌入应用，而是市场重新分配"谁该获得多少估值"：硬件从稀缺性溢价跌回资本品框架，应用则要直面毛利率塌陷的算术。

而"买单人"的处境，或许是整个港股AI下跌逻辑中最被低估的一环。腾讯与阿里，既是恒科指数的权重，也是中国AI资本开支的主要承担者。今年8月，阿里配售约7.1亿股、筹资约800亿港元，净所得款项拟投向全栈AI能力与基础设施；10月，腾讯发行18亿美元及260亿元人民币票据。市场却给出了冰冷的回应：配售首日阿里跑输恒科，因为摊薄与回报的不确定性被一并纳入了定价。过去增加算力和模型投入就能支撑增长预期，如今投资者更关心新增投入能带来多少收入、利润和每股现金回报——市场开始按回报给AI投入定价。

资金面上，南向资金10月下旬持续净流出；恒生科技指数从2025年10月2日的盘中高点6715点回撤已超过43%，年内跌逾31%，腾讯、阿里年内跌幅均超过三成——这些数字背后是同一个定价逻辑的切换：AI投入的回报周期，正被放进与利率、股票供给并列的估值方程里。

宏观与资金面的背景同样不容忽视。美国10年期国债收益率仍在5%以上高位运行，12月加息预期升温，高久期成长资产的贴现率压力始终未消；而毕马威数据显示，今年前三季度港股完成116宗上市、集资超过3880亿港元，金额较上年同期增长逾一倍——一边是科技股的估值收缩，一边是天量新股供给，配置额度被不断瓜分。多家券商在研报中反复提醒"解禁压力"与"三季报兑现"，本质上都是同一个问题：当故事的燃料——宽松的资金与无限增长的资本开支预期——开始变贵，市场就只剩下算术。

那么，港股AI的下跌何时是尽头？需要看清的是，这轮重估的底色并非产业证伪：token消耗仍在高速增长，模型能力仍在迭代，阿里巴巴、腾讯、字节跳动甚至主动接触三星电子与SK海力士，寻求签订长达十年的服务器内存长期供应合同。需求是真实的，分歧只在于谁付钱、何时收回。而估值层面，调整其实已经相当充分——截至10月29日，恒生科技指数PE-TTM为20.3倍，处于近10年约8.08%分位；而从长期估值看，软件与服务板块PE-TTM19.51倍、PS-TTM2.74倍，均在0.41%分位附近，港股互联网估值已回到历史底部区域。机构认为，短期风险在于美联储利率路径、三季报兑现与解禁压力，但行业核心逻辑仍是AI能力与业务场景的深度融合——当推理成本被不断压低，真正跑通商业闭环的应用，会率先走出估值底部。

今天的下跌是AI定价从"信仰"回到"算术"的过程中的一步。对港股而言，这个市场同时容纳了卖铲人、买单人与讲故事的人，当"堆算力"的时代让位于"算回报"的时代，三种身份无一例外地要重新回答同一个问题：投入的钱，什么时候能变成利润、变成现金、变成每股回报。而对那些真正把订单变成利润、把利润变成现金的公司来说，估值底部的每一次下跌，都在为下一轮行情蓄势，因此短期内的转折点在于三季报。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）