Q3营收跌五成：泡泡玛特把筹码交给“下一个LABUBU”

潮玩行业告别高速爆发周期，泡泡玛特在业绩阵痛之中，探索属于国产 IP 的全球化可持续增长路径。

近日，泡泡玛特（9992.HK）交出一份“超预期下滑”的三季报。公司披露2026年三季度业务状况：整体收入同比下降45%–50%，其中中国下降25%–30%，亚太下降65%–70%，美洲下降70%–75%，欧洲及其他地区下降50%–55%。这一降幅明显超出部分卖方预期：摩根大通此前预测降幅约37%，汇丰在业绩前将2026年销售额预估下调至332亿元。

消息公布后，美股ADR盘后大跌近10%。10月28日港股开盘，泡泡玛特以124港元大幅低开，较前一交易日收132港元下跌6.1%，盘中最低触及123.8港元，随后买盘介入推动股价最高反弹至132.5港元并短暂翻红。截至28日午间最新报130.6港元附近，半日成交额约21.5亿港元，呈现“急跌后承接、跌幅收窄”格局。

管理层在三季度业绩电话会上给出了底线指引：四季度中国区产出有望稳中有升，海外市场将随圣诞旺季环比企稳；下半年毛利率降幅不超过2个百分点，但海外开店带来的固定费用上升将使净利率承压。机构方面，中金公司维持“跑赢行业”评级，下调目标价至160港元；浦银国际则将评级从“买入”下调至“持有”，认为短期缺乏业绩催化。尽管近5个交易日股价累计仍涨约1.6%，但年内跌幅仍达28%左右。

具体来看，公司2026年第三季度整体收益同比下降45%至50%。而2025年三季度，公司整体收益同比猛增245%至250%，创下历史最高单季。再看季报数据的结构分化，这是观察泡泡玛特的重要切口。区域层面，中国收入下滑 25%‑30%，亚太、美洲、欧洲分别录得 65%‑70%、70%‑75%、50%‑55% 的跌幅；渠道端国内线下仅下滑 5%‑10%，线上则大跌 45%‑50%。线下韧性凸显的背后，是近年海外门店网络持续铺开。

集团库存 5 月触顶，8 月开始回落，9 月下行趋势明确，并未开展大规模折价清仓。综合各项指标可见，泡泡玛特正在消化爆款高基数与集中开店成本，短期盈利承压，但长期逻辑未遭破坏。不过，公司年内股价已下跌近三成，市值失守 1800 亿港元，悲观预期大多已被市场定价。

本季度核心看点在于 IP 梯队完成交接。2026 上半年，LABUBU 所属 THE MONSTERS 营收 44.54 亿元，同比下滑 7.5%，占比由 34.7% 降至 26.0%。与之对应，星星人营收 26.50 亿元，同比大涨 580.6%，占比提升至 15.4%，跃升为第二大 IP。CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 均实现可观增长，六大 IP 营收全部破 10 亿元。曾经市场对单一 IP 依赖的担忧，正在被多 IP 矩阵的经营数据消解。

三季度是旗舰店集中开业期，杭州、巴黎、长沙等地重磅门店相继落地。截至 9 月中旬，海外门店 257 家，年内新开 72 家，美国门店突破 100 家。大量购买力由线上向线下门店转移，也造成线上修复偏慢。公司战略转向，不再盲目追逐旗舰店，重点考核选址质量与单店效益，例如罗马一家社区门店月销超百万元，成为精细化运营的样本。

过去各区域独立备货容易造成库存错配，今年总部设立全球采购团队，统筹订货、按 SKU 动态补货。公司坚持不以大促清库存，依靠跨区调拨、拓展分销渠道消化存货，在美国尝试连锁零售商全新合作模式。供应链方面，美国电商实现本地履约，欧洲年底推进本地履约，越南产能经过三年打磨已趋于成熟。会员体系持续落地，国内会员复购保持稳定，跨 IP 消费老客维持双位数增长，将爆款带来的流量沉淀为存量用户。

资本层面的信号同样值得读。8月底，公司宣布一项人民币20亿至50亿元的六个月股票回购计划，子弹备好，引而未发。知名投资人段永平通过旗下投资主体持有约1.02亿股，持股比例8.01%，位列第二大股东，并公开表示还会继续增持。更长远的布局也在推进：LABUBU电影尚在剧本阶段，公司与海外知名公司探讨动画项目；第二座主题乐园还在选址；首家商场内独立甜品店计划10月底在北京开业，积木、饰品等新品类谨慎试水。

爆款驱动的爆发期谢幕之后，行业进入多IP、多品类、内容化的平台化运营阶段，单一IP的生命周期风险被重新定价，谁能持续孵化新IP，谁就拿到下一程的入场券。浦银国际在10月27日的报告中，虽然把评级从“买入”调整为“持有”，但明确写道，长期看好公司的IP矩阵运营能力与出海潜力，组织、供应链及会员运营的持续完善，将驱动下一轮收入增长。中金公司维持“跑赢行业”，目标价160港元，认为库存回落消除了清货隐患，四季度旺季叠加2027年单店店效模式成熟，股价仍有上行空间；瑞银坚守“买入”，目标价174港元，认为海外开店成本与汇兑影响已基本计入预期；里昂证券维持“跑赢大市”，指出下半年毛利率仅降约2个百分点的指引好于市场此前极度悲观的预期，节日效应将带动四季度销售环比走强；花旗维持“买入”，预计四季度受季节性因素提振环比改善。

四季度的数据值得期待。管理层预期大中华区保持平稳，海外借圣诞旺季环比企稳，中国市场全年有望正增长。若旺季兑现，叠加明年基数压力回落，估值修复具备基础；如若不及预期，则需要给予企业更多消化时间。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）