险资“砸盘”科技股背后：被迫止损，三季度或亏超2000亿

险企的投资收益，正在三季度大幅市场回调中接受检验。

华泰证券研报预计，2026年第三季度，A股上市险企合计税前亏损，在乐观和保守情景下分别达到1096亿元、2002亿元。今年二季度，A股上市险企合计税前利润为3317亿元，去年三季度则为3381亿元。

低利率环境下，险企越来越需要股票投资增厚收益。而在权益持仓扩大的同时，业绩也更容易随股市起伏。

权益仓位抬升，利润波动加大

险企的权益仓位已明显高于前几年。

按照华泰证券以股票和基金（含债券基金）统计的二级权益口径，2023年至2024年，七家上市险企的配置比例基本维持在12%左右。2025年上半年末，这一比例升至13.9%，年末进一步升至17.8%，今年上半年末达到19.4%。

短短一年，股票和基金在投资组合中的比重增加了5.5个百分点，增幅近40%。

具体各家公司的配置力度已有明显分化。东方证券统计显示，今年上半年末，新华保险股票和基金合计占投资资产的25.6%，中国平安、中国人寿分别为21.1%、19.2%，中国太保为14.3%。

其中，新华保险不仅配置比例最高，上半年提升幅度也最为明显，较去年末提高4.4个百分点。

仓位上升，使更多保险资金参与市场涨跌。今年三季度，中证800指数下跌13.97%，去年同期则上涨19.83%。更大的投资敞口遇上市场回调，险企的利润压力随之显现。

会计分类进一步影响了这种差异。按照当前会计准则，一类股票，以及大部分证券投资基金，以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）；另一类股票为以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI），其价格变化主要反映在净资产中，对当期利润的直接冲击较小。

前一类资产的占比，近一年也明显提高。

华泰证券统计显示，2025年上半年末，FVTPL平均配置比例为9.7%，当年末升至12.5%，今年上半年末进一步达到13%。

“FVTPL比例越高的公司，投资业绩和利润往往受股市影响越大。”华泰证券在研报中指出。

具体来看，平安股票和基金的总仓位高于国寿，但直接计入损益的相关资产占投资资产的比例为11.5%，低于国寿的14.2%；新华的这一比例则达到22.5%。

摩根大通预计，中国人寿、新华保险三季度净利润同比分别下降89%、70%。股票敞口及其会计分类，是该行判断两家公司利润受到较大冲击的重要依据。

险资被批“追涨杀跌”

险企增加股票投资，背后是一笔越来越难平衡的投资账。

寿险保单往往延续十几年甚至更久，过去卖出的产品，仍要按合同承担相应责任。新产品降低预定利率，可以减轻新增业务的成本，却无法立即改变存量保单的承诺。另一边，旧债券陆续到期，收回的资金需要按新的市场收益率重新配置。

负债成本降得慢，新增资产收益降得快，险企便更需要从其他资产中寻找回报。国联民生证券在研报中估计，寿险存量负债保证成本约为2.9%，历史保单仍使这一成本具有较强刚性。

股票因此被赋予更多任务。高股息资产提供分红，补充债券利息收入。成长股、科技股则提供更高的收益弹性，帮助投资组合争取额外回报。

科技股回撤之后，部分机构的交易选择引起了行业质疑。

海南希瓦创始人梁宏在报告中称，他了解到部分保险资管机构曾在7月高位大量买入科技股，随后于9月下旬明显减仓止损。他直言：“这种大机构追涨杀跌的操作实在令人费解。”

中泰证券在研报中对这一表述提出了更具体的解释。

“保险和固收+资金在二季度明显提高了权益配置，其中相当一部分新增仓位进入科技。”研报随后指出：“此类资金通常以绝对收益和回撤控制为核心，买入位置较高后，一旦科技下跌触发净值、风控或赎回约束，卖出会呈现被动、连续和对价格不敏感的特征。”

中泰证券比较了两融、散户、外资、公募等资金的变化，认为此前部分资金已经完成较多调整，此轮持续卖出的主体更可能集中在保险和固收+资金。研报还以固收+产品与科技板块的相关性变化为观察线索，判断二季度新增的科技风险暴露已明显回落。

一位非银首席分析师也向巴伦中文网表示，保险投资账户普遍设有严格的止损要求，容忍的回撤幅度甚至比一些公募产品更窄。在他看来，部分资金7月买入科技股后，随着行情下跌较快触发止损，随后退出了相关持仓。

这位分析师提到，保险资金体量较大，集中调整仓位容易引起市场注意；如果账户能够承受更大的回撤，即使已经出现浮亏，只要仍在持仓，相关损失也未必会通过卖出行为迅速显现。

权益配置的空间还有多大

三季度的市场波动，让险企面对一个更长期的问题。为了争取更高的投资收益，权益配置比例还能提高多少？

中金公司此前发布的一份研究报告给出了审慎判断：“我国寿险资金当前可能已存在一定程度权益超配。”该行认为，短期内行业继续提高权益配置比例的空间可能较为有限。

这一判断的依据，是寿险资金所承担的保单责任。

中金对不同市场的比较发现，在美国寿险市场，投资风险主要由保户承担的独立账户，股票配置比例约为70%；由保险公司承担合同责任的一般账户，普通股配置比例约为2%。

两类账户的投资方式为何差别如此之大？关键在于投资风险由谁承担。

独立账户的投资表现会影响保户获得的利益，保险公司自身承担的投资风险相对较小；一般账户中的保单责任主要由保险公司承担，投资出现损失时，公司仍需履行合同约定。

中国寿险业的存量负债仍以传统型业务为主，其中不少保单包含确定的保证利益。无论投资表现如何，保险公司都要按合同承担相应责任。

基于这一负债特点，中金认为，中国寿险资金当前的权益配置比例可能已经偏高。

与此同时，低利率又促使险企在资产端寻找更高收益。债券等固定收益资产的回报下降，过去卖出的保单仍有保证成本需要覆盖，投资端承受的压力随之增加。

上述非银行业分析师认为，保险业的核心能力是风险管理和精算，但在香港和内地市场，一些保险公司更注重通过投资获取利差，对保险保障业务本身产生的收益则相对不够重视。

“这种模式在一定程度上违背了保险的初衷，使得保险公司更像是投资机构而非风险管理机构。”这位分析师表示。

对投资收益的依赖，也使险企陷入两难。维持收益需要寻找更多投资机会，权益投资带来的波动又可能影响当期利润和资本水平。

从更长时间看，保单结构的变化可能逐步改善险企的风险承受能力。

分红险通常将保单利益分为保证部分和非保证部分。保证部分仍由保险公司按合同承担；非保证部分的红利并不固定，与实际经营成果等因素有关。与保证责任较高的传统型产品相比，发展分红险有助于降低新增业务的刚性收益承诺。

险企已经开始调整产品结构。2026年上半年，人身险公司分红险原保险保费收入达到10126亿元，同比增长94.4%，占人身险公司原保险保费收入的35.26%。在新业务中，部分头部公司的转型速度更快：平安寿险分红险首年期交保费占整体首年期交保费（不含万能险）的比例超过90%，太保寿险新保业务中分红型保险占比升至55.5%。

新保单中分红险占比上升，意味着未来新增负债中，浮动利益可能增加。但过去多年销售的传统型保单仍将长期存续，其保证责任不会随着新产品转型而消失，整个负债结构的改变需要时间。

中金认为，随着浮动收益型业务发展，寿险资金的风险承受能力有望逐步增强。如果未来负债端的刚性成本进一步下降，权益配置中枢也可能有提升空间。

从目前来看，资产端需要尽快寻找收益，负债端的调整却是一个缓慢过程。在这段时期内，险企既要考虑权益投资能够带来多少回报，也要考虑市场转向时，公司能否承受相应的损失。（作者｜蔡鹏程，编辑｜刘洋雪）