股价跌9成，群核科技的D轮投资人都亏了

10月23日下午，群核科技（00068.HK）股价止跌回升，收报3.03港元、涨2.36%，成交额3.61亿港元；按Wind 主力资金口径，当日小幅净流入约908.8万港元，呈现逆势流入。

这个数字放在半年前不值一提。彼时这家“杭州六小龙”首家IPO企业上市仅三个交易日，股价便冲上48.5港元，较7.62港元发行价涨536%，市值一度达837亿港元。但放在刚经历连续两日累计跌超35%、较发行价腰斩、较历史高点蒸发逾九成的背景下，2.36%的反弹更像一次试探，而非反转。Wind口径下主力净流入仅占成交额约2.5%，量级小得不足以定义趋势。

再往前回溯，可见清晰的导火索：10月19日，群核科技35名股东合计15.99亿股限售股解禁，占总股本92.64%。对一家市值已缩至约50亿港元的公司而言，这是能想象的巨大抛压。次日，董事长黄晓煌、CEO陈航、CTO朱皓与CFO沈倍火速承诺，自愿将名下合计4.83亿股（约占总股本27.99%）禁售期延长12个月至2027年10月16日；线性资本、云启资本、禾赛科技、金涌投资、雾凇资本、华营建筑等基石及早期股东亦表态“长期看好并将继续持有”。可以说，管理层把能做的都做了。随后的10月20日至21日，股价累计跌超35%，直接击穿发行价。

可以说，锁仓锁得住一部分筹码，锁不住对估值的重新定价。

群核科技三位创始人黄晓煌、陈航、朱皓分别出自浙大、浙大与清华，曾在英伟达、微软、亚马逊任职，2011年底三人回国创业，用云端GPU算力杀进室内设计，做成国内最大的家装云设计平台“酷家乐”。直到今天，公司营收仍高度依赖酷家乐所在的订阅业务：2026年上半年订阅服务收入3.93亿元，占总收入约97%，其中酷家乐是订阅业务的绝对主体。

真正撑起837亿港元估值的是另一套叙事，即“空间智能”：空间编辑工具、空间数据、空间大模型三级结构，SpatialLM理解空间、SpatialGen生成世界、Lux3D生成3D内容，SpatialVerse供机器人训练。故事虽然宏大，但资本市场最终要问：这些愿景何时从发布会走向落地，进而体现到财报？

解禁是压垮股价的最后一根稻草，稻草之下早有裂缝。2026年上半年，群核科技营收4.05亿元，同比仅微增1.5%。一家曾以高成长定价的公司交出这样的增速，很难让市场满意。报表口径净亏损1.46亿元；经调整净利润5542万元、同比大增211%，看似亮眼，但背后有费用收敛的贡献：研发开支占收入比已从2023年的58.9%降至2025年的35.5%，2026年上半年研发开支1.6亿元、同比仅增约6.67%，占收入比回升至约39.5%。

在公司计划未来三年将算力与数据规模扩充至数倍的战略下，这样的投入力度能否支撑“空间智能”从概念走向规模化收入，仍是未知数。AI新应用及新产品收入3100万元、同比增长177%，增速虽快，占比仅7.6%，尚不足以对冲酷家乐基本盘的低迷。LuxReal上线次月单月收入环比增超470%，SpatialVerse上半年订单额超过去年全年，7月日均token消耗量约24亿。这些是商业化注脚，但绝对值仍小，离“扛起增长大旗”还有距离。

筹码成本，则解释了为何“长期看好”仍止不住抛压。公司E+轮融资成本折算约4.7港元/股，D+1至E轮亦在4.1至4.4港元一线，现价3.03港元意味着早期股东悉数浮亏；九家基石投资者斥资5800万美元（约4.54亿港元）认购5964.56万股，如今市值约1.84亿港元，浮亏超50%。亏损者的离场冲动，从不因一纸声明而消失。更关键的是，锁仓只覆盖27.99%的股本，管理层之外仍有超过六成股本处于可流通状态，解禁前便已深度浮亏的股东并不在承诺约束之内。筹码结构的边际改善是局部的，不是全局的。

宏观同样不站在多头一边。港元与美元挂钩，美元流动性收紧的每一轮预期，都直接压缩高久期科技股的估值。恒生科技指数年内一度跌超25%，智谱、MiniMax自高点回撤逾80%。板块挤泡沫之下，群核科技的下跌并不孤单，只是解禁放大了它的斜率。

有投行人士认为，本轮下跌更多是“成长标的在高利率环境下的估值阶段性压缩，叠加上市初期筹码拥挤的短期负反馈，属于板块性错杀，公司基本面与空间智能长期壁垒并未受损”；万联证券投资顾问屈放也表示，管理层不减持叠加股东表态通常释放积极信号，可流通规模收窄有利于稳定预期、为估值修复创造条件。同时，建银国际、国盛证券、国泰海通给出的目标价分别为21.80港元、15.10港元、17.26港元，远高于3.03港元。

但看多叙事需要业绩兑现来支撑。“AI四小龙”是一面镜子：商汤科技市值从巅峰逾3200亿港元缩至488亿港元，蒸发85%，云从科技亦不尽如人意。上一轮AI浪潮的明星企业，多数没能把技术叙事换成收入曲线。群核科技的优势在于，酷家乐打下的地基、积累的3D数据、GPU基础设施和空间模型是真实资产，空间智能的产业方向也未被证伪。创始人黄晓煌在内部信中提出，要让数字世界与真实世界“不只看起来像，更要真的对得上”，成为AI通往物理世界的入口。但资本市场会波动，产业趋势不会倒退，前提是这家公司能证明自己的故事是一门生意，而不只是一种叙事。

10月的解禁终将过去，锁仓锁得住筹码，锁不住估值重定价。管理层和重要股东已给出短期筹码端的确定性，未来长期配置的价值，取决于“算力—数据—模型”闭环能否把AI新业务从7.6%的占比，变成支撑下一个估值锚点的收入曲线。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）