国债市场的新权力掮客变得比以往更挑剔

美国政府正受到国债抛售的困扰，基准收益率达到数十年来的高位，发现自己越来越依赖只在价格合适时购买的投资者。

全球最大债券市场的形成者正在演变，过去二十年间债券膨胀七倍，达到32万亿美元，这得益于美国政府肆意借贷。

相比以往，外国政府、央行和养老基金的重要性有所下降，他们对价格表现出不那么敏感的态度，并大力收购传统上无风险的证券——这些证券回报可预测，且以美元发行。

尽管有些机构正在考虑筛选持仓，但他们通常是长期持有国债。可以称之为“慢钱”。

与此同时，私人投资者的影响力正在扩大。他们持有约70%的联邦债务，接近自1990年以来的最高份额。而近十分之一的国债市场属于对冲基金，他们还有其他资产可供选择，且利用杠杆利用市场动荡，引起了监管机构关注金融稳定风险的关注。

在追求回报的过程中，这些投资者很容易转身离开。他们是快速的资金来源。

对于美国财政部长斯科特·贝森特和美联储主席凯文·沃什来说，担忧的是，如果价格敏感的买家突然对货币政策、经济轨迹、美国赤字扩大或任何总统公告感到恐惧，他们将拥有比以往任何时候更大的权力。

是的，美国政府仍在寻找债权人来资助其支出，但这些投资者不那么可靠——他们的善变导致了收益率的上升。

对巴克莱美国利率战略负责人安舒尔·普拉丹来说，这种行为揭示了美国真正付出的资金成本。

“投资者基础变得更加挑剔，”他说。“拥有大量价格敏感买家的市场，可以在相对较少的调整下吸收供应。而依赖私人资本的市场可能需要更大的让步。”

在今年债券抛售的背景下，这一转变的重要性更加显著。虽然主要受油价飙升和经济增长前景改善等全球因素推动，但重新定价已复苏关注点对美国政府的财政政策。

这也推高了借贷成本公司以及个人.

澳大利亚一家州政府基金去年表示是约化其国库持股因担忧美国总统唐纳德·特朗普的关税和税收计划而被提及。今年九月，挪威央行投资管理公司，作为挪威中央银行的一个部门，提议减少主权债务持有，表示其他固定收益资产的风险调整后回报可能更好。

与此同时，公司一直在创纪录地出售债务，以资助人工智能及其支持基础设施的发展，这一赌注助长了股市的狂热。

与通常购买国债以帮助管理国家储备和汇率的外国央行不同，私人投资者更有能力抛售国债，转而买入企业债务或股票。与此同时，美联储不再作为量化宽松计划的一部分通过购买债券来促进经济。

瑞银全球财富管理首席经济学家保罗·多诺万表示：“作为投资者，央行行长的波动性较小，部分原因是他们在购买范围上的限制更大。”“善变且不受约束的私营部门增强了其在债券市场的影响力。”

央行的撤退，常被认为是价格敏感度最低的买家之一，现已让位于相对更敏感的存款机构、对冲基金及其他投资者。

彭博经济学估计，美联储和外国官方持有国债的减少一度增加了大约105个基点的期限溢价——或者说额外奖金投资者要求以持有10年期国债的风险作为回报，而不是仅仅在相同时间内展期短期证券。

又一个关键来源随着公司养老基金经理手头有足够的资金支付退休人员，且通常对新成员关闭，长期债券的需求可能正在减少。

根据Milliman 100养老金资金指数，截至9月，企业养老金整体获得了约114%的资金支持。这些账户在2020年7月仅占82%。随着股市盈利，他们有动力通过投资那些预计收入与未来对退休人员负债紧密匹配的债券来降低风险。

花旗集团的利率策略师杰森·威廉姆斯表示，养老基金需求的减弱可能会促使美国财政部减少长期国债的发行，转而加大短期国库券的发行力度。

NISA投资顾问公司的首席经济学家斯蒂芬·道格拉斯表示：“企业固定收益型养老金的趋势是冻结或关闭。因此，未来新增的负债就会停止积累。”

美联储的研究人员指出，对冲基金持有的美国国债规模有所上升；从2012年到2025年，其持仓量增长了四倍，已占其总资产的近五分之一。

与其他美国债权人相比，这些基金吸收美国政府债务的速度更快，截至去年年底，它们持有的未偿国债约占总量的8.5%，约合2.7万亿美元。

鉴于对冲基金能够迅速调整头寸、运用杠杆进行交易，并在出售国债时具有较高的灵活性，这一持仓规模尤为引人注目。

对冲基金的许多交易都利用了市场上同类利率之间的相对价值差异。典型的例子包括基差交易——针对期货与债券之间的利差进行操作——以及互换利差交易——押注利率互换与国债之间的价差。

此外，宏观对冲基金也会对收益率的走向作出判断。

TS Lombard的董事总经理史蒂文·布利茨表示：“杠杆买家推高了需求，使收益率不至于大幅上升。”他特别提到了这些基金在互换利差和基差交易中的活动。

但他也指出：“一旦回购利率出现急剧上行，这些头寸就会被平仓，从而导致大量美国国债涌入市场。”

为说明对冲基金持仓可能带来的潜在风险，市场参与者、监管机构以及美联储都曾提及2020年3月的情形：当时投资者为应对疫情封锁而急于抛售债券以获取现金。

这波抛售冲击了对冲基金的基差交易头寸，并进一步加剧了市场的波动。不过，近几个月来，这种交易规模正在缩小,表明这一杠杆策略已不再构成重大担忧。

尽管如此，这类交易仍凸显了短线投机策略与美联储等主要央行策略之间的分歧，尤其是在价格敏感型投资者所占市场份额不断扩大的背景下。

由亚历山德罗斯·泽诺丰托斯领导的TS Lombard团队写道：“全球债券市场正在适应一个宽容度更低的买方群体。各国政府仍能筹集资金，但融资成本将越来越多地由更具自主性的投资者决定。”