金佰利收购科赴，水羊股份最紧张？

本文来自微信公众号： 妍读商业 ，作者：李馨，编辑：｜李晨彤

10月13日，欧盟批准了金佰利收购科赴，条件是要剥离Kotex（高洁丝）、Camelia、Record.同时,欧盟批准了土耳其快消品分销商Dilek Gıda作为被剥离业务的购买方。

金佰利（Kimberly-Clark，简称K-C）是美国的个人护理公司，1872年由John A.Kimberly等人创立于威斯康星州尼纳市，1985年起总部设在得克萨斯州欧文市。

业务板块分别是个人护理、消费性纸巾和K-C Professional.旗下产品好奇纸尿裤、高洁丝卫生巾等在母婴和女性护理上占据重要的地位。

科赴（Kenvue）是强生（Johnson&Johnson）2023年拆分出来的消费者健康业务公司，产品覆盖自我护理（OTC药）、皮肤护理和基础健康三大块，泰诺、露得清、邦迪、李施德林、城野医生、大宝等都是科赴下的品牌。

金佰利卖的是纸尿裤和纸巾,科赴卖的是药、护肤品和口腔护理，金佰利买下科赴拿到了进入健康美妆赛道的门票。

10月市场监管总局已向金佰利和科赴发出补充材料要求，业内普遍认为案件很可能从简易程序转入普通程序，审查时间将延长。

一、带不动的增长，不得不做的出售

科赴独立后营收并不理想,2023年到2025年的营收分别是154.4亿美元、154.6亿美元和151.2亿美元,2025年开始个人护理跌2.3%，皮肤健康与美容跌3%,基础健康跌1.2%。净利润2024年同比下降38%。

早在2025年6月就有科赴考虑出售部分皮肤健康与美容品牌的传闻。最终2025年11月，金佰利宣布收购科赴，价格约为487亿美元,按照当时汇率折合人民币超3400亿元，其中现金部分约67亿美，其余约420亿美元以股票支付,即科赴股东每股可得3.5美元现金和0.14625股金佰利股票。

需要说明的是，现金加股票的对价结构意味着总价随金佰利股价浮动。到2026年10月外媒报道时，口径已变成约400亿美元。

按照全球大额并购的通行逻辑：交易双方只要在某司法辖区的营业额达到当地法定的经营者集中申报门槛，就必须向该地反垄断机构申报，且未经批准不得交割。

金佰利在提交给新西兰商务委员会的文件中披露，此次收购需要审批的司法辖区13个，美国、印度、智利无条件放行。

欧盟、澳大利亚和新西兰有条件放行，欧盟最担心的是卫生棉条，在捷克、爱沙尼亚、斯洛伐克这三个国家供应商本来就少，一旦合并了会推高相关产品的价格，要求剥离Kotex（高洁丝）、Camelia、Record卖给Dilek Gıda，澳大利亚和新西兰同样要求剥离Carefree、Stayfree。

各国监管的关注点高度一致，都在卡在了女性卫生用品上，也是在中国被卡的原因之一。

更因为交易双方生产的女性用品与婴儿用品涉及众多知名品牌且用户忠诚度较高，集中后的实体将拥有更多议价权，有可能向分销渠道商施压提高批发价格。

在中国，这起案件5月时，被列入经营者集中简易案件公示名单，随后有反垄断学者向监管部门提交意见，建议放慢审查程序，案件设定的长期截止日是2026年11月2日，程序上可延长至2027年5月3日。

科赴在2026年二季度财报中仍表示预计交易在第四季度完成。

目前仍在审查中的还有巴西、阿根廷、加拿大、哥伦比亚、埃及和乌克兰。

二、被牵动的中国公司

强生一系列品牌的电商业务是本土代运营商水羊股份来运营。

最早，水羊股份把强生旗下的城野医生引入中国市场，后续承接了强生中国15个以上品牌的电商渠道。

虽然科赴从强生拆分出来的，但合作延续的下来。

财报显示，水羊股份2025年公司营收49.77亿元，其中自有品牌20.96亿元占42.11%，CP品牌（即代理业务）28.81亿元、占57.89%。

虽然未披露具体数额比例，但根据2023年年报杰露泰理（上海）投资有限公司，采购额7.62亿元，占40.66%而这家公司是科赴在中国的主体。

2024年和2025年，年报中供应商一采购金额分别为6.54亿元和7.29亿元，占比分别为41.81%和40.64%，与2023年几乎持平。(注：此判断仅为推测，水羊股份自2024年起不再披露供应商名称。)

水羊股份2026年半年报里,关于科赴的描述是：大宝SOD蜜稳居淘系乳液面霜TOP1，早C晚A套组登顶淘系早C晚A与A醇TOP1；露得清超A系列同比高速增长，登上抖音紧致面霜超值爆款TOP1,小蓝管持续占位国内A醇面霜销量TOP4；城野医生377美白精华持续处于赛道领先地位,强生婴儿润肤油占天猫、抖音多平台热卖榜TOP1。

收购更是风险触发点,很多经销代理协议里都有控制权变更条款,品牌方一旦发生并购、控制权变更,合同就可能被终止或要求重签，主动权在新东家金佰利手里。

一旦交割完成科赴必然退市,从一家独立上市的消费者健康公司变成金佰利的一个事业部,中国这块由第三方承接的代理结构会不会被重新审视、重新招标、或者收归自营。

金佰利已公布合并后的组织架构,按北美、亚太重点市场、欧洲中东与非洲、企业市场四大板块运营，中国被划在亚太重点市场里。

回到中国审查，集中后的实体拥有更多议价权，有可能向分销渠道商施压提高批发价格，水羊是其中之一。

三、代运营的脆弱

水羊一半多的收入靠的是帮别人卖货,这个结构非常脆弱.

2021年，水羊拿下西班牙高端医美品牌美斯蒂克（mesoestetic）的中国区独家代理,双方还举行了十年战略签约仪式。

此后四年，该品牌全渠道GMV从5000万元涨到超过5亿元，占到该品牌全球体量的一半，但2025年9月，品牌方邀请若羽臣参与2026年中国区新总代理的提案竞标。

2025年12月,若羽臣宣布自2026年1月1日起成为美斯蒂克核心口服美容产品线中国区域独家总代理，合同期限三年。

2026年3月6日，水羊在投资者互动平台回复称与美斯蒂克已结束合作关系。消息公布后一周内,公司股价持续走低，跌幅超过15%。

十年之约不算数的解释为：战略协议约定的只是意向合作年限，品牌授权却是一年续期一次，每年对采购额、营销宣传等设定考核指标，未达成即可触发无责终止条款。

同样的还有丽人丽妆.

2011年起运营爱茉莉太平洋旗下的梦妆，此后陆续获得兰芝、吕、伊蒂之屋、雪花秀等品牌的线上授权.

2019年向爱茉莉太平洋采购7.48亿元、占当年采购总额的24.75%，位列第一大供应商。

2024年，双方与雪花秀、后等品牌终止合作，公司营业收入同比下降37.44%至17.28亿元。

2025年2月，丽人丽妆以合同纠纷起诉爱茉莉太平洋，涉诉金额1480.57万元，2026年9月二审开庭；截至2025年末，公司对爱茉莉太平洋的品牌方代垫款余额1314.74万元，账龄1至2年,已计提坏账准备约807.03万元。

代垫款是代运营行业常见的资金垫付,回款周期受制于品牌方内部审批，账期常被拉长。

中诚信国际2026年跟踪评级报告提到，水羊CP品牌中科赴体系采购是先货后款,非科赴品牌才是下单付首款、提货付尾款、账期3到6个月,科赴业务接近赊购,占用的是品牌方的资金。

欧莱雅兰蔻等大牌陆续把合作权收回转自营,也是同一个方向。这是水羊、若羽臣、丽人丽妆等代运营商的共性风险。

结语

帮别人卖货脆弱在美斯蒂克被若羽臣截胡已经演示过一次,丽人丽妆与爱茉莉太平洋对簿公堂是另一次。

这次金佰利收购科赴代理商的位置就可能再次被评估。

真正紧张的不是水羊这家公司,是它那套收入结构。自有品牌占比在往上走，2025年三季度已经到43.97%,但与57.89%的代理业务之间还有距离。

这笔交易不改变方向，它只是把截止日期往前挪了一格。