Alvin：牛市已經回來了！BTC 看 15 至 20 萬，RWA 是主線，AI Agent 是下一棒

2026 年 9 月 21 日，星期一晚上 6 點。比特幣重新站上 8 萬美元，沉寂大半年的 Crypto 市場突然有了“牛初”的味道。但這一次的牛市，已經和 2017 年的 ICO、2021 年的 NFT 與 GameFi 完全不同：Robinhood 把股票代幣、RWA 和 DeFi 重新接到一起，現貨 ETF 資金重新流入，Perp DEX 正在機構化，Privacy 也開始從邊緣敘事變成機構資金關注的方向。

本期 168X 請回幣研（@CryptoWesearch）創辦人 Alvin（@Alvin0617）。他從 Robinhood、ETF 與宏觀三個信號解釋為什麼自己判斷牛市已經回來，並進一步拆解這一輪應該把注意力放在哪裡：BTC 他看 15 至 20 萬美元，ETH 應該突破前高；Perp DEX 與 Launchpad 仍是最賺錢的兩門生意；Hyperliquid 的優勢已經不只是產品，而是機構資源與生態；Fomo 這類 Social Trading 背後，則藏著散戶很少看到的 KOL 激勵機制。

而他最後給出的主線非常明確：RWA 已經是明牌，AI Agent 還沒有真正爆發。

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本文目錄

一、牛市回來了：Robinhood、ETF、黃金與 BTC 三個信號同時翻多

二、牛初最怕不在車上：真正的主升段，可能只有幾根 K 線

三、BTC 看 15 至 20 萬，ETH 這輪應該破前高

四、Wild West 結束了：10 倍幣更少，但確定性機會更多

五、Perp DEX 拼的不是介面：拼的是美國機構資源

六、Hyperliquid 很難打：後起之秀必須找到資產差異化

七、這輪最賺錢的兩門生意：Perp DEX 與 Launchpad

八、Fomo 的暗面：散戶勝率低於 5%，KOL 可能早已兌現收益

九、Social Trading 不是跟大戶：只跟能改變生態的人

十、別先看幣價：Revenue 與 Combined Market Cap 更早給信號

十一、Zcash 為什麼能漲：Privacy 正從技術敘事變成機構敘事

十二、Robinhood 真正厲害的不是 Stock Token：是把 RWA 重新接回 DeFi

十三、這個週期只剩 4 至 5 個生態：雜草少了，研究反而更簡單

十四、Clarity Act 沒過不是世界末日：監管仍在從別的路徑推進

十五、下一棒已經很清楚：RWA 是明牌，AI Agent 還在起跑線

一、牛市回來了：Robinhood、ETF、黃金與 BTC 三個信號同時翻多

Mr. Z：最近看你一直在講幣圈牛市已經回來了。比特幣、Ethereum、DeFi 都慢慢活過來，你是從哪裡看到這個信號的？

Alvin：我覺得一個很大的優勢，是我們在熊市的時候沒有離開。上半年如果因為 Crypto 不好做，就完全跑去股票或者 AI，沒有繼續關注幣圈，很容易一回頭才發現，怎麼已經開始牛市了。

Alvin：我主要看三個信號。第一個是 Robinhood。Robinhood Chain 7 月剛上線的時候其實沒有這麼強，除了 CASHCAT 之外，沒有太多真正有趣的玩法。但到了 8、9 月，股票代幣開始可以作為流動性底池的一部分，DeFi Summer 那種感覺重新活過來了。對於經歷過幾輪週期的人來說，這是很明顯的變化。

Alvin：第二個是比特幣現貨 ETF。3 月到 8 月那段時間，ETF 數據非常難看，持續出現資金流出；到了 7、8 月之後，開始出現單日 4 億、5 億美元等級的資金流入，而且不是只有一天，是連續幾天、甚至連續幾週的淨流入。這對我來說就是很明顯的谷底反轉信號。

Alvin：第三個是宏觀。7、8 月戰爭還在發生的時候，我第一次明顯看到黃金和比特幣同步上漲。市場當時瀰漫著對美元的擔憂，大家重新討論比特幣能不能和黃金一起承擔抗通膨、抗貨幣貶值的角色。Robinhood 鏈上回暖、ETF 資金回流、黃金與比特幣同步上漲，這三個東西同時出現，是今年下半年第一次。

二、牛初最怕不在車上：真正的主升段，可能只有幾根 K 線

Mr. Z：我最近跟一些 OG 聊，大家也說開始有牛初的味道，但好像很多人其實不在車上。

Alvin：一定的。牛初就是這樣，在懷疑中上漲。經歷過熊市以後，大家還是會非常保守，賺到一點錢就想獲利了結。

Alvin：但牛市最怕的就是不在車上，因為真正主升段來的時候，往往就是漲那幾根而已。你沒有倉位，後面看到價格越來越高，就會越來越難買。

Alvin：所以就算現在不在車上，也應該持續觀察什麼時候出現一個比較明顯的回撤。比如上週市場因為 Clarity Act 延期、利率這些事情出現回調，後來新的監管政策出來以後，市場又很快修復。牛市不是沒有回撤，而是每一次回撤都要重新判斷：這是趨勢破壞？還是新的上車機會？

Alvin：現在和上半年最大的差別，就是上半年你會感覺花再多努力都沒什麼用；現在不同，你只要找到適合自己的玩法，市場開始會給你正回饋。對我來說，這就是牛市。

三、BTC 看 15 至 20 萬，ETH 這輪應該破前高

Mr. Z：那我們直接講兩大主流資產。BTC 到年底之前，是直接往 10 萬走，還是先回踩 7 萬多？Ethereum 這邊，也開始有人押明年第一季度 5000 美元。你怎麼看？

Alvin：比特幣剛過 8 萬這個壓力之後，上面到 9 萬相對容易一些，因為中間的壓力會比較少。我自己看好這個週期 BTC 到 15 至 20 萬美元，目前才 8 萬多，離這個週期可能出現的高點還有很遠。

Alvin：Ethereum 我反而更明確，我認為這個週期應該破前高。最近期權市場開始有人討論明年第一季度 5000 美元的 Call，用相對少的本金去搏比較高的回報，這種討論本身也會慢慢增加市場的風險偏好。

Alvin：更重要的是，這一輪的敘事已經和上一個週期不同。上輪圍繞 NFT、GameFi 等東西，這一輪真正重要的是 RWA、DeFi 和 Robinhood。而這三個方向，本質上都對 Ethereum 有利。

Alvin：所以在我的邏輯裡，如果這輪 Ethereum 最後連歷史新高都沒有突破，反而是一件很奇怪的事情。

四、Wild West 結束了：10 倍幣更少，但確定性機會更多

Mr. Z：我自己的感覺是，這輪其實宣告了 Crypto 最 Wild West 的時代過去了。17、18 年有 ICO，2021 年有 NFT、GameFi，現在反而都是 RWA、機構、合規，很難再看到以前那種滿地 20 倍、30 倍。

Alvin：這個方向我同意一半。確實，因為機構進來以後，市場不可能再像以前那麼野蠻，但也是因為機構進來，加密市場才真正進入美國主流資本的視野。

Alvin：所以不是沒有 10 倍、100 倍的機會，而是選項少很多了。以前利潤高，是因為不確定性極高；現在不確定性下降，利潤當然也會下降，但確定性的機會反而更多。

Alvin：比如你已經知道 DeFi 會回歸，那 Uniswap 距離上一輪高點還有很大的空間，這種機會以前其實沒有那麼容易判斷。以前連 DeFi 的上限在哪裡都不知道，現在至少知道什麼業務已經活過一輪週期、什麼團隊真正賺到錢。

Alvin：這個週期不是“什麼都試”，而是“已經知道哪些東西大概率能活，然後挑賠率夠好的去做”。 我覺得這是成熟市場給我們的優勢。

五、Perp DEX 拼的不是介面：拼的是美國機構資源

Mr. Z：那我們聊 Perp DEX。Hyperliquid、Lighter 都起來了，你怎麼看現在整個競爭格局？

Alvin：這一輪我覺得 Perp DEX 很吃機構資源。Hyperliquid 就不用說了，Lighter 也是非常明顯的案例。它底部起來可能有 6、7 倍的表現，很重要的原因之一，就是它和 Robinhood 生態搭上了關係。

Alvin：所以對我來說，Perp DEX 現在已經不只是看交易介面夠不夠絲滑。你有沒有辦法跟美國這些大平台、大機構建立關係，已經變得非常重要。

Alvin：Hyperliquid 為什麼今年想像空間越來越大？不只是產品做得好，而是他們開始往美國政策與機構體系裡走。當一個原本的 DeFi 項目開始能夠進入傳統資本和政策討論，這個項目的標籤就已經改變了。

Alvin：今天做 Perp DEX，如果沒有 Hyperliquid、Lighter 這種級別的機構資源，你比賽可能還沒開始，就已經輸了一大半。

六、Hyperliquid 很難打：後起之秀必須找到資產差異化

Alvin：當然後起之秀還是可以看。我自己關注比較久的是 Variational，從去年下半年一路追蹤到現在；還有像 Entropy 這種接 HIP-3、做股票等資產的團隊。

Alvin：但如果你要挑戰 Hyperliquid，不能只是再做一個差不多的 Perp DEX。Hyperliquid 已經有用戶、流動性、生態和機構資源，所以後來者必須回答一個問題：你到底有什麼是 Hyperliquid 沒有的？

Mr. Z：對，我覺得後起項目如果想成為龍一，就得先問自己：你有沒有 Jeff Yan 那麼懂交易和執行？如果沒有，你的差異化是什麼？是去做港股、A 股、日股、韓股的 Tokenization，還是服務一個它沒有吃下來的市場？

Alvin：對。現在空間肯定比兩年前小很多，但我還是會持續看新的 Perp DEX。因為牛市回來之後，價值會重新流入真正能產生交易量和收入的平台。

Alvin：另外我會特別關注 Perp DEX 和 AI Agent 的結合。AI 幫用戶分析、建立策略，再直接執行交易，我覺得未來一定會是很重要的元素，只是目前還沒有看到特別成熟的贏家。

七、這輪最賺錢的兩門生意：Perp DEX 與 Launchpad

Alvin：如果問我現在 Crypto 哪些商業模式最值得關注，我會先看兩類：Perp DEX 和 Launchpad。

Alvin：理由很簡單，它們是真的在賺錢。DeFiLlama 這些公開數據都能看到協議 Revenue、Holders Revenue 到底是誰長期排在前面。你會發現，不管市場怎麼換敘事，真正能夠長期產生收入的，來來回回還是那幾個團隊。

Alvin：比如 Pump.fun，這輪經歷了這麼多競爭，到現在盈利能力仍然很強，所以我不會因為市場上突然出現一個新 Launchpad，就馬上判斷老玩家會死。

Alvin：我自己研究項目的時候，會先問：這個平台的錢到底從哪裡來？它有沒有持續收入？這個生態裡面誰正在賺錢？ 這些東西對我來說，比先看 Token 今天漲了多少更重要。

八、Fomo 的暗面：散戶勝率低於 5%，KOL 可能早已兌現收益

Alvin：Meme 現在的門檻非常高，因為你面對的對手甚至很多已經是 AI。我自己知道這個不是我的強項，所以不會硬去和這些人競爭。

Alvin：像 Fomo 這種 Social Trading 產品，我看到的數據是，一般用戶真正能夠賺錢的比例低於 5%。但有趣的是，為什麼還是有很多大 KOL 很積極地在上面玩？

Alvin：一個很重要的原因，就是創作者獎勵。這件事情過去很少有人講。你表面看起來會覺得 KOL 和散戶一起交易、一起虧錢，但實際上他的商業模式可能完全不同，他通過 Creator Incentive 已經提前拿到了收益。

Mr. Z：這也是我覺得比較 Dark Side 的地方。平台為了搶 KOL，會給預算、給交易激勵，所以散戶看到的是“這個 KOL 在跟我一起衝”，但雙方真實的成本基礎可能根本不一樣。

Alvin：對。所以看 Social Trading 不能只看誰 PnL 截圖最漂亮，也要理解這個生態的激勵到底是什麼。你以為你在 Copy Trade，實際上可能是在參與別人的獲客模型。

九、Social Trading 不是跟大戶：只跟能改變生態的人

Alvin：但 Social Trading 本身其實是我很喜歡研究的東西。我的做法不是看到誰錢最多就跟誰，而是先理解這個賬號在生態裡面到底扮演什麼角色。

Alvin：有些人一筆就是幾百萬美元，但他的交易對生態沒有任何意義，那對我來說就是雜訊。相反，有些錢包或 KOL 一旦開始建倉，就會改變整個生態的資金流向，那才值得開通知。

Alvin：所以我會去觀察真正會改變市場結構的人。如果這個人明天把倉位全部砸掉，整個項目都會受到衝擊，那他的動作就是一個很重要的 Signal。

Alvin：錢多不等於重要。真正的大哥，是他的行為會不會改變其他人的行為。

Alvin：這也是為什麼研究 Social Trading 時，我最在意的不是“誰買了”，而是“為什麼這個人買，會讓別人跟著買”。

十、別先看幣價：Revenue 與 Combined Market Cap 更早給信號

Alvin：我的研究路徑一直是先看數據，再研究交易。很多人習慣第一件事打開 K 線看現價，但對我來說，價格反而是最滯後的東西。

Alvin：比如一個 Launchpad 生態，我會看平台之間 Revenue 的此消彼長，也會看整個生態前十大 Token 的 Combined Market Cap。如果生態總市值從一個高點快速萎縮，但核心平台收入還在成長，這可能就是一個不錯的反彈觀察點。

Alvin：同樣的，如果一個項目的市值比競爭對手低 3 到 5 倍，但盈利數據持續改善，性價比就可能開始出現。

Alvin：所以我不會因為今天一個幣漲了 50% 才開始研究。我要找的是：數據已經變了，但價格還沒有完全反映。

Alvin：這個方法過去幫我很多，因為如果只看價格再交易，你往往會在市場已經走完一大段之後，才開始問為什麼。

十一、Zcash 為什麼能漲：Privacy 正從技術敘事變成機構敘事

Mr. Z：Privacy 最近也很強。Zcash、NEAR、Zama 都在動，這一塊怎麼看？

Alvin：Zcash 我不會只從技術面解釋，它很明顯也有機構局的成分。判斷這種行情時，我會看喊單的人過去到底是什麼行為模式。一個人如果什麼幣都喊，那對我來說權重就會很低；但如果一個長期只專注少數主題的人突然持續推動一個方向，我會更認真看。

Alvin：Zcash 背後最值得注意的是 Barry Silbert 和 DCG。DCG 很早就是 Zcash 生態的重要支持者，而且它又是 Grayscale 的母公司，這種長期關係不能忽略。

Alvin：另外，Privacy 現在已經不只是“隱私幣”這三個字。NEAR Intents 等跨鏈技術把隱私資產接到其他生態之後，TVL、Revenue、使用場景都可能一起增長。

Alvin：機構越來越大以後，Privacy 反而會越來越重要。 因為真正的大資金進入鏈上之後，未必願意讓所有倉位、交易路徑、資金流全部裸露在公開賬本上。

Alvin：所以我現在會繼續研究不同隱私技術之間的差異，尤其是和 Ethereum 生態結合比較緊密的項目。

十二、Robinhood 真正厲害的不是 Stock Token：是把 RWA 重新接回 DeFi

Mr. Z：Robinhood 最有意思的地方，是它一開始沒有直接跟大家講一堆嚴肅 RWA，而是先用 Meme 把注意力拉進來，再慢慢出現股票代幣、LP 和 DeFi。你怎麼看它後面的 Momentum？

Alvin：我還是會繼續看 Robinhood 上真正能夠解決問題的項目。比如有些項目把 Token 和 AI 算力、Credit Marketplace 結合起來，本身就有經濟飛輪，這種東西會比純粹一個 Meme 更值得持續追蹤。

Alvin：我覺得 Robinhood 這一輪真正厲害的是，它不只是“把股票放上鏈”。它是把股票代幣變成鏈上資產以後，又重新給 DeFi 增加了新的底層資產和組合方式。

Alvin：所以接下來一定還會出現 Robinhood 上面的 DeFi 龍頭。現在很多都還很早，但這一輪我會持續留意真正能形成收入、流動性和 Tokenomics 飛輪的項目。

Alvin：RWA 如果最後只是一個可以 24 小時交易的股票代碼，想像空間其實有限；真正大的機會，是它成為 DeFi 裡面可以抵押、組合、做 LP、做衍生品的底層資產。

十三、這個週期只剩 4 至 5 個生態：雜草少了，研究反而更簡單

Alvin：這輪還有一個很大的不同：可以研究的主生態已經比上個週期少非常多。上輪幾十條鏈，現在真正值得長期投入精力看的，可能就是 4、5 個。

Alvin：這其實是好事。以前雜草叢生，每條鏈都有項目，每個項目都講一個新故事；現在很多項目已經淘汰、跑路，或者因為合規成本太高根本做不下去。

Alvin：所以今天挑項目，反而比過去簡單。第一，看原來的龍頭還能不能守住位置；第二，看有沒有新的生態在熊市裡面反而成長；第三，看團隊能不能真正活過一個完整週期。

Alvin：我也不會把以前參與失敗的生態當成純粹黑歷史。像上一輪某些生態做不起來，裡面的團隊後來轉移到 Robinhood，反而幫助我們更快理解，哪些人是真的會做產品。

Alvin：幣可以歸零，但你在那個週期學到的人、團隊、資金和生態關係不會歸零。經驗本身會變成下一輪的 Alpha。

十四、Clarity Act 沒過不是世界末日：監管仍在從別的路徑推進

Mr. Z：Clarity Act 上週沒有推進成功，市場一度很擔心。如果最後拖到更後面，會不會成為這輪行情最大的政策風險？

Alvin：我覺得關鍵不是“這一次有沒有過”，而是它沒過是不是代表美國加密監管整個停止。我認為不是。

Alvin：市場很容易把一個法案沒有通過理解成世界末日，但 SEC、CFTC 這些機構還是可以繼續提出新規則，所以監管推進不只一條路。

Alvin：我反而覺得政策不確定性更可能成為牛市中階段性的大跌催化劑。牛市不會一路直線上漲，市場會不斷拿這些事件做重新定價。

補充： 美國參議院 9 月 15 日未能通過推進 H.R. 3633 Digital Asset Market Clarity Act 的程序性 cloture vote；但 SEC 隨後於 9 月 17 日推出臨時、附條件的 “Innovation Exemption”，允許符合條件的 Tokenized Securities Venues 使用 permissioned AMM 與流動性池交易部分 Tokenized NMS Stocks。也就是說，立法進程受阻，並不等於監管層面的鏈上資產實驗停止。

Alvin：所以我不會因為 Clarity Act 一次延期，就改變對整個牛市的判斷。真正應該關注的是，美國圍繞 Crypto、Tokenization、RWA 的整個政策方向有沒有反轉。

十五、下一棒已經很清楚：RWA 是明牌，AI Agent 還在起跑線

Mr. Z：如果最後讓你幫今天這場訪談做總結，現在牛初階段，大家最應該盯哪幾個方向？

Alvin：第一個一定是 RWA，這個已經非常明確。圍繞 DeFi，只要是能夠真正賺錢的團隊，它們的產品和經濟模型都會非常值得看。

Alvin：第二個是 AI Agent。這個方向我覺得還沒有真正爆發。現在市場已經有一些項目，但更多還是鋪路階段。未來如果有人能把 AI 分析、策略建立、倉位管理和交易執行真正結合起來，這可能就是這一輪的新創新。

Alvin：我自己看項目還有一個簡單標準：如果一個團隊我願意持續追蹤 1、2 年，而且它能在熊市繼續更新產品，那它其實已經通過非常重要的一層篩選。現在做 Crypto 項目的門檻比以前高太多，要產品、團隊、審美、中文圈和英文圈影響力都能跟上，缺一個都很難活下來。

Alvin：所以最後還是回到最基本的事情：一個項目到底解決什麼問題？它靠什麼賺錢？為什麼資金要留在這裡？

Alvin：這輪牛市不會像以前一樣滿地都是故事，但我反而覺得更適合研究。因為 RWA 已經是主線，真正能賺錢的平台已經可以用數據驗證，而 AI Agent 還沒真正爆發。能看懂資金往哪裡走，就知道下一步應該把注意力放在哪裡。

Mr. Z：所以這輪的玩法已經很清楚：BTC 和 ETH 先確認大週期，RWA 和 Perp DEX 找確定性，Launchpad 看真實收入，Privacy 看機構資金，AI Agent 等下一次真正的產品突破。Wild West 少了，但市場沒有死，只是從“誰都能講故事”，變成了“誰真的能賺錢、誰真的有資源、誰真的能留下來”。感謝 Alvin 今天重新回來 168X，把牛初最值得看的線索一次講清楚！

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