携程跑通第二增长曲线

9月16日，携程集团发布了2026年上半年未经审计的中期财报，通过财报可以看到，公司旅游主业的经营韧性依然突出，全球化战略已经释放出实实在在的业务增量。但51.80亿元的一次性反垄断处罚也影响了账面利润表现，叠加部分传统业务承压、战略投入持续抬升费用，业绩报表呈现出“主业稳健、报表受非经常性事件剧烈扰动”的格局。而港美两地二级市场也早已提前反映出监管风险、增速放缓带来的预期变化。

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增速降到6%，国际却增超50%：携程正在换引擎

整个2026年上半年，携程合计实现净营业收入318.71亿元，其中一季度营收162.08亿元，二季度营收156.63亿元，一季度营收同比增速17%，二季度回落至6%，收入增速阶段性放缓，但多数核心业务板块依旧保持正向增长。

二季度住宿预订板块录得65.76亿元收入，同比上涨6%，据推算，如果剔除反垄断处罚带来的收入冲减因素，实际同比增幅可达8%，依旧是公司第一大收入支柱。旅游度假业务二季度收入11.61亿元，同比提升8%，节假日出行需求带动板块环比也实现3%的上涨。商旅管理业务表现最为亮眼，二季度收入7.71亿元，同比增长11%，环比进一步走高12%，商务出行市场的复苏持续为平台贡献稳定现金流。

最值得市场关注的是全球化G2战略落地成效，二季度国际平台收入同比增速超过50%，入境游收入维持高双位数增长，海外业务已经成为新的增长曲线。同时公司继续加大自研AI技术投入，试图把智能化能力渗透旅行全链条，资产负债表端也展现出很强的安全垫。截至2026年6月30日，现金、现金等价物、短期投资以及各类理财产品合计规模达到1005亿元，充沛的资金既可以支撑海外扩张与技术研发，也能够对冲外部宏观环境波动带来的风险，雄厚的现金储备也是资本市场评估企业长期价值的重要基础。

从盈利质量指标来看，剔除一次性处罚之后，二季度经调整EBITDA达到45.65亿元，经调整EBITDA利润率维持29%，上半年经调整EBITDA达到93.95亿元，利润率29%，反映平台核心经营业务依旧维持不错的获利能力，非公认会计准则口径下上半年归属股东净利润87.03亿元，二季度非公认会计准则摊薄每股收益7.27元，对比去年同期7.20元实现小幅抬升，这一组剔除扰动项的数据，更能还原携程真实的经营盈利水平。

放到资本市场的背景下，港股（09961.HK）与美股（TCOM.US)在2026年上半年已经经历一轮显著回调，自年初反垄断调查启动之后，港股年内最大回撤超过四成，美股同步走弱，市场提前交易监管不确定性、二季度收入增速下行的预期。7月反垄断处罚结果正式落地时，一度出现“靴子落地”的短期修复行情，但市场很快重新权衡海外投入加大、传统业务承压的现实压力，股价并未回到前期高点。本次中报披露当日，港股盘中再度下挫超3%，体现出投资者对GAAP口径巨额亏损的本能担忧，即便市场大多明白罚款属于一次性损益，情绪层面的冲击依旧会在短期交易中显现。

罚单制造亏损，海外撑起增长

当然，光鲜的业务数据之下，财报同样暴露出不少现实压力，最直观的就是二季度51.80亿元反垄断罚款计入当期一般及行政费用，直接推高该项费用至63.32亿元，费用率飙升至40%，如果剔除这笔处罚，二季度一般及行政费用仅为12亿元，费用率回落至7%，对比就可以看到这笔一次性事件对报表的巨大冲击。受此影响，GAAP口径下二季度录得净亏损24.45亿元，归属股东净亏损24.58亿元，对比去年同期48.46亿元的净利润形成巨大反差，这种会计报表和真实经营的巨大割裂，很容易造成二级市场投资者的认知分歧。

抛开一次性处罚，部分业务板块已经显现出外部环境带来的压力，二季度交通票务业务收入53.50亿元，同比小幅下滑1%，环比更是大幅下降12%，财报将其归因于高能源价格、地缘政治扰动，这块过去的核心现金业务已经开始承受外部变量的冲击。

费用端同样值得警惕，二季度产品研发费用37.92亿元，占当期净营业收入比重24%，销售及营销费用38.41亿元，占营收比重25%，两项核心费用合计占营收接近五成，即便剔除股权报酬相关费用，为了AI能力建设、国际市场拓客，公司依旧要承担持续走高的成本，研发、营销费用同比分别上涨8%、15%，意味着全球化与AI转型还处在投入期，短期很难看到费用率明显下行，持续对利润形成挤压。

所得税层面也出现变动，二季度所得税费用7.99亿元，相较去年同期9.98亿元有所回落，这是受子公司盈利结构变化、处罚带来的税务影响等多重因素共同作用，也从侧面体现复杂外部环境对公司财务指标的多重扰动。这种“主业盈利、报表亏损、费用上行”的复杂局面，也造成机构观点出现分化，部分机构维持增持、谨慎推荐，看重海外增长潜力，但也下调未来年度盈利预测，反映市场对投入期利润释放节奏的担忧。

股价层面，携程港美两地的估值逻辑正在被业绩结构变化重新塑造，市场不再简单跟随国内旅游行业景气度定价，而是同时要看重国际业务兑现度、AI投入产出、合规整改带来的长期影响。一方面，国际平台收入超50%的同比增速、商旅和住宿板块的稳健增长、千亿元级别的现金储备、非公认会计准则下稳定的盈利水平，构成支撑估值的底层逻辑，让投资者看到G2全球化战略打开长期成长天花板的可能性；但另一方面，GAAP口径下由盈转亏的报表、交通票务板块的业务走弱，叠加AI与海外扩张持续消耗费用，监管处罚带来合规风险的心理阴影，又会带来阶段性的悲观情绪，容易引发股价震荡波动。

对于投资者而言，如果简单参考GAAP账面净利润，很容易误判企业实际经营情况，非公认会计准则、经调整EBITDA这类调整指标才更适合用来观察携程主业运转情况。整体来看，携程身处旅游消费的长周期赛道，主业基本盘没有动摇，但当下正处于战略投入叠加监管事件冲击的特殊阶段，短期股价需要消化多重利空。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）