全球债券抛售潮的根源是什么

当那些“半杯空”论者看到全球债券收益率飙升时，他们把责任归咎于不负责任的政客。在美国，唐纳德·特朗普一手制造了巨额赤字，还试图胁迫美联储维持宽松货币政策。

其他国家的政客在举债问题上同样漫不经心，而在维护央行独立性方面也鲜有建树。按照这种观点，收益率走高正反映出投资者对这一切终将推升通胀的担忧。

而持“半杯满”看法的人——比如美国财政部长斯科特·贝森特——则认为，债市的反应源于市场对长期经济增长加速的预期。人工智能革命将在未来提升生产率，但眼下亟需大量资本来建设数据中心及为其供电的发电设施。

于是，公共部门与私营部门展开了对资金的争夺。

检验这两种理论的一个重要标尺是印度。今年，美国十年期国债收益率已上升0.67个百分点，至4.8%；同期，印度十年期政府债券（Gsecs）收益率上行0.37个百分点，达到7%。

两者的利差仍处于历史低位附近。也就是说，无论是什么因素推动了债券收益率飙升，其对世界上人口最多的民主国家的影响都小于对最古老的民主国家的影响。

这是为什么呢？

印度的经济增长势头迅猛。第二季度，印度GDP同比增长7.8%，前一季度更是高达8.6%。私人投资激增近12%。一家备受市场关注的民间数据机构——印度经济监测中心——统计显示，新项目数量增长了27%，其中数据中心和核电站尤为突出。

如果公共财政确实在与一个日益资本密集型的私营部门争夺资金，那么印度政府债券的收益率理应比许多发达经济体的国债更为承压。这似乎又为“增长驱动说”泼了一盆冷水。

那经济政策呢？2020年至2021年，各国从新冠疫情中复苏之初，富裕国家普遍忽视通胀风险、过度刺激经济；而贫困国家则迅速加息、支出更加审慎。

剔除少数违约案例后，低收入国家主权债与美国国债之间的利差已降至自2007—2009年全球金融危机初期以来的最低水平。

印度正是典型例证。自印度储备银行确立通胀目标制（4%上下浮动两个百分点）以来的十年间，物价年均上涨4.6%，而此前十年的平均涨幅高达8.1%。

不计利息支出的初级财政赤字已回落至2%以下，接近疫情迫使各国政府扩支之前的水平。今年，印度政府提高了化肥和燃料补贴，因为伊朗战事导致这些商品价格飙升。

不过，政府也可能通过部分大型国企的私有化所得来部分抵消这部分支出。这一系列举措无疑是对“发达经济体制度衰败假说”的有力反驳。

这场“测试赛”就此结束了吗？还不尽然。与许多其他大型新兴经济体一样，印度债券市场充斥着被锁定的投资者，他们别无选择只能被动承受低于理想水平的收益率。

国内的主要政府债券买家——寿险公司、银行和养老基金——无法将资金转移出境。印度储备银行通过一项补贴非居民印度人外汇存款的计划，已吸引约1270亿美元流入本国银行，其中相当一部分将投向政府债券市场。

由于资本流出印度颇为困难，外国投资者起初也并不愿大举投入。目前，仅有约3%的印度政府债券由外资持有。这意味着印度政府无需过分担心所谓的“债券看门狗”式投机行为。

富裕国家或许会由此得出结论：遏制债券收益率的关键在于干预资本市场。临近11月美国中期选举之际，贝森特先生宣布财政部将加大长期限债券的购入力度，试图压低决定房贷等利率的长期收益率。

然而，这恰恰是错误的教训。印度的经验表明，清理公共财政、让央行官员安心抗击通胀才是正道。同时，印度也在努力吸引更多外资，甚至为债券投资者推出税收优惠。

尽管印度未必能完美诠释全球债券市场的运行逻辑，但它确实证明了制度的重要性——而且投资者对此心知肚明。■