IPO热潮可能给市场带来麻烦

当你吮吸一颗TastySounds棒棒糖时，你的大脑里会发生一件有趣的事。除了舌尖上的甜味，你的耳畔还会响起音乐。振动沿着颌骨传导，营造出一种只有你才能感知的声音体验。这种奇妙的叠加让人有些迷失：最直观的感受是甜美的滋味，而第二重体验则是一阵从内而外迸发的乐音。

类似的情形也正在香港股市上演——TastySounds棒棒糖及其他糖果的制造商Amos Food计划在不久的将来登陆资本市场。就首次公开募股（IPO）这一“一级市场”而言，行情可谓喜人；但在二级市场——即已上市股票的交易场所——却显得乏善可陈。今年迄今，香港特区大型企业股指恒生指数下跌约1%，在《经济学人》追踪的主要交易所中表现倒数第五。香港的困境也为正经历IPO热潮的美国敲响了警钟。

Amos Food正排队等待赴港上市的企业大军中的一员。港交所通过延长企业尽职调查的时限、允许其秘密提交申请材料等方式予以鼓励。2026年前七个月，港交所共迎来104宗IPO，合计筹资约420亿美元。面对地缘政治风险令Shein这家快时尚电商望而却步、未能在纽约或伦敦挂牌之际，香港为它提供了避风港。这一数字已是2025年同期的两倍多；而2025年本身亦属盛年，当年香港新股募资规模位居全球之首。

倘若股票市场与汽车等普通商品市场无异，香港股市无疑正处于蓬勃发展的阶段。正如购车者以合理价格踊跃购置新车时，谁也不会在意二手车价格的停滞甚至下滑。然而对于股票而言，二手证券市场的分量远超新股发行。这便造就了香港股市既活力十足又略显低迷的矛盾景象。

这种反差部分源于中国特有的背景因素：内地监管机构对沪市和深市的股权融资愈发审慎，一些中国企业因此转投香港，即便当地环境并非格外诱人。与此同时，美国对其超级大国竞争对手态度日趋强硬，也促使多家在美上市的中企选择在香港进行二次上市。这些企业的涌入或许挤占了投资者对其他股票的需求，使香港市场如同吃多了甜食般消化不良。

这背后还折射出一个熟悉的规律：哈佛大学的Malcolm Baker与耶鲁大学的Jeffrey Wurgler曾研究1928年至1997年的美国市场，发现企业在市场回报率走低前夕往往会增发新股。芝加哥大学的Lubos Pastor与Pietro Veronesi在2005年发表的另一项研究也得出了相似结论：IPO潮往往伴随好景而来，继而预示着下行周期的开启。

与此相呼应，香港的IPO热潮始于一轮强劲的股市反弹：自2024年9月中国政府宣布新一轮货币刺激以来，恒生指数在一年内涨幅超过40%。如今该指数的表现之所以显得突兀，只是因为市场回报的回落来得过早，尚未等到这波IPO大潮彻底退去。

一些学者认为，这一现象体现了市场的非理性：公司所有者在明知自身被高估、外部投资者尚未察觉之时便抛售股份。但Pastor与Veronesi则认为，投资者的行为可能完全理性：上市决策是在高度不确定性下作出的——企业内部人士对未来状况的掌握并不比市场更全面——且难以逆转。鉴于市场始终波动，不如暂且按兵不动，静待形势好转，从而保留未来择机上市的“期权价值”。因此，许多公司在估值回升后才挂牌，却往往远早于估值见顶之时。

这对香港投资者意味着什么？尽管二级市场步履维艰，但新上市公司的表现大多不错，至少在首日交易中尚属稳健（就连命运多舛的Shein也在开盘首日基本持平）。那些幸运地获配即将登场的新股的人们，不妨期待三种感受：舌尖的微甜、耳畔的旋律，以及兜里叮当作响的银子。■