阿里的800亿配售，和它押注的AI未来

8月21日周五晚上，阿里巴巴美股毫无征兆地低开低走，全天大跌8.57%，收于119.34美元，成交额放大到39.47亿美元。很多投资者盯着盘面找原因，直到两天后的周日晚上，答案才浮出水面——阿里巴巴宣布拟向美国境外投资者配售7.1亿股新股份，每股定价112.70港元，募资总额约800亿港元，净额100%投向全栈AI能力。

消息出来后，港股周一开盘补跌几乎没有悬念。每股112.70港元的定价，较上周五港股收盘价123港元折价约8.4%，市场需要先把这个折价回补掉，因此出现了美股和港股双双跌去8%左右的市场反馈，这是配股给现有股东最直接的代价——稀释。但值得注意的是，港股的跌幅在8.4%-10.4%之间窄幅波动，并没有出现深度下探。

这是阿里巴巴2019年港股上市以来第一次启动新股配售，也是香港上市公司有史以来规模最大的一级后续发行，同时是有记录以来最大规模的Regulation S发行。放到全球看，800亿港元约合102亿美元，是今年全球第三大一级后续股票发行，仅次于Alphabet和英特尔。市场消息显示，在配售消息放出后，该轮配售在启动后‌不到一小时内即获超额认购‌，主权财富基金在内的长线投资者愿意接盘，说明资金对这个融资叙事买账。

但买账叙事不等于已经证明回报。真正值得追问的是：一家手握超4700亿元现金、中国现金储备最厚实的公司之一，为什么不掏自己账上的钱，甚至不发债，而是“向市场伸手要800亿”？

答案藏在四天前刚发布的财报里。8月20日，阿里巴巴公布截至2026年6月30日的季度业绩。表面看，收入2689.53亿元，同比增长9%，不算差。但往下看，经营利润151.61亿元，同比跌了57%；经调整EBITA 273.29亿元，同比下降30%，公司明确归因于"对科技的投入，部分被云业务的经营业绩改善，以及多项业务运营效率的提升所抵消"；净利润104.44亿元，同比下降75%。利润端的大幅下滑，核心原因不是主业垮了，而是花钱的速度大大提升了。

最刺眼的数字是资本开支。这个季度阿里巴巴资本开支达到676.78亿元，同比大增75%，几乎全部投向AI基础设施。上一个季度这个数字还在380多亿，一个季度就多花了近300亿。资本开支的飙升直接吞噬了现金流——自由现金流从2025年同期的净流出188亿元扩大到本季度的净流出446.70亿元，连续五个季度为负。一家曾经每年产生上千亿自由现金流的公司，现在每个季度要净流出400多亿，这个趋势如果延续，手里的现金虽然还厚，但安全感已经不一样了。

钱花到哪里去了？财报里写得很清楚：云基础设施。阿里云的AI云与算力服务本季度收入484.37亿元，同比增长加速至45%；其中AI相关产品收入123.76亿元，连续第十二个季度实现三位数同比增长。根据Omdia的报告，阿里云以38.1%的市场份额位列中国AI云市场第一。平头哥的自研芯片体系已经覆盖GPU、CPU、存储和网络芯片，真武M890等AI处理器在自动驾驶、互联网、金融等20多个行业的超过650家外部客户中实现商业化。8月刚发布的Qwen3.8-Max拥有2.4万亿总参数，千问app已经有2.5亿用户通过智能体功能首次体验AI驱动的购物。

这些不是PPT上的故事，而是已经在产生收入的业务。但问题在于，AI基础设施的投入是前置的、刚性的、规模巨大的——建数据中心、买芯片、搭集群，钱要先砸进去，收入和利润要等客户逐步上云、模型逐步商业化之后才能慢慢回来。CEO吴泳铭在财报电话会上给了市场一个定心丸，他认为AI算力Capex的投资回报确定性较高，AI产品的平均毛利还在提升，"算力投入预计三年能回本，甚至可能缩短到两年半、两年"。但"预计"和"已经"之间，隔着的是真金白银的持续投入。

这就解释了为什么阿里选择股权融资而不是发债。一家公司如果对一个投资方向的回报有极高确定性，只要账上有钱，通常不会愿意稀释股东——苹果、腾讯常年回购就是这个逻辑。反过来，当方向正确但回报周期和确定性还需要时间验证时，管理层更倾向于把风险和新股东共担。阿里手持约4745亿元现金及流动投资，杠率极低，完全有能力发债，但最终选择了股权。这个选择本身就是一个信号：管理层认为AI的机会足够大，大到值得用股权稀释去换投入速度，但同时也不愿意用债务把自己的资产负债表压得太重。

当然，市场上的批评声音也很尖锐。有人对比了谷歌的融资方式——Alphabet今年融资规模已扩大约847.5亿美元，是阿里的8倍，但采取了普通股、强制可转债、ATM计划、定向私募四种工具组合，真正立即冲击市场的只有150亿美元，稀释比例约2%，还拉来了巴菲特背书。而阿里选择了最简单直接的一次性配股，折价8.4%，稀释约3.6%到3.8%，参与配售的机构可以随时卖出，只有公司自己承诺90天内不再发新股。

然而，其实让一些老股东看不透的是时间点。去年夏天阿里和美团在外卖领域打了一场消耗战，即时零售业务一年亏损约870亿元，补贴口径约700亿元（折合港币接近818亿）——几乎和这次配股的规模相当。如果去年不打那场仗，今天可能根本不需要向市场伸手。但反过来看，那场仗具备长期战略意义——淘宝闪购在维持市场份额的同时单位经济效益环比持续改善，盒马订单和收入保持强劲同比增长，88VIP会员达到约6400万。外卖一直是阿里的战略腹地，被美团偷家的代价可能比烧钱更大。

只不过外卖大战的硝烟还没散尽，AI的军备竞赛又已经打响，阿里花钱的地方实在太多了。国内头部大厂——腾讯、阿里、字节、百度等——都在大幅加码AI，谁都不肯掉队；伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，包括Alphabet、亚马逊和Meta等在内的国际科技巨头今年已经发行了接近2200亿美元债券，是去年全年的两倍以上。这是一场全球性的资本开支军备竞赛，停下来就意味着出局。

所以800亿配售的本质，不是阿里真的那么缺钱，而是它选择了用短期的股权稀释和股价承压去换AI基础设施建设的速度和确定性。短期看，股东要承受8%左右的股价下跌和近4%的股权稀释，利润端还要继续被AI投入压制，自由现金流短期内很难转正……这些都是实实在在的代价。

但把时间拉长看，阿里的AI布局已经不是从零开始。阿里云38.1%的市场份额、连续十二个季度三位数同比增长的AI相关收入、650多家客户在用的自研芯片、2.4万亿参数的大模型、2.5亿用户体验过的AI购物——这些都是已经铺好的地基。800亿港元不是去讲一个新故事，而是在已经验证的方向上加码，把地基打得更厚，把“AI+云”承接得更牢，为未来三到五年的AI商业化爆发提供基础设施支撑。

如果“算力投入三年能回本”的判断大致准确，那么今天的稀释和下跌就是为未来的增长提前支付的成本。资本市场短期总是为情绪买单——谷歌在连续巨额配售后股价也一度一蹶不振，但长期来看，决定一家科技公司价值的，从来不是某一次融资的折价幅度，而是它把融来的钱变成了什么。

阿里的选择已经摆在桌面上：短期阵痛，把钱砸向AI，为未来业务搭好跳线。至于这笔800亿的赌注最终能不能兑现，要等接下来几个季度的AI云收入能否继续高增，资本开支回报率和自由现金流能否迎来拐点。在那之前，股价的波动只是这个过程中最表层的噪音。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）